Fundman

Nem először írunk arról a blogon, hogy a közép-európai ingatlanpiac tartogathat jó befektetési lehetőségeket, persze itt is érdemes szelektívnek lenni. Jó néhány régiós ingatlanfejlesztő van kint a tőzsdén, főleg osztrák és lengyel nevek közül válogathatunk.

Az Immofinanz is egy osztrák fejlesztő, az egyik legnagyobb és főként kereskedelmi ingatlanokra (például irodákra, plázákra és logisztikai épületekre) fókuszál. Elsősorban a régióra koncentrál, a legnagyobb kitettséget az orosz, román és osztrák ingatlanpiac jelenti. A bérleti hozamok közötti különbségek miatt, noha az orosz rész az eszközök kb. 26%-át adja, a bérbeadásból származó bevételekben sokkal nagyobb, 38% az aránya

forrás: Immofinanz

Idén áprilisban választották le róla a Buwogot – 51%-át vittek a tőzsdére – az Immofinanz részvényesei pedig meghatározott átváltási arányban kaptak Buwog részvényeket. A Buwog leválasztása az új stratégia legfontosabb mérföldköve volt, azaz hogy innentől a kereskedelmi ingatlanokra fókuszálnak – a Buwog portfolióját ugyanis nagyrészt osztrák és német lakások jelentik.

Az eszközök nagy részét már üzemelő, bérbeadott ingatlanok jelentik – ebből stabil bevétele van a cégnek, jóllehet az kihasználtsági rátákon még van mit javítani. A ingatlanok kihasználtsága az irodai szektorban a legalacsonyabb, átlagosan 77%, ezt a menedzsment várakozásai szerint egy-két éven belül 90%-ra tornázhatják fel. Ezen kívül van néhány most épülő fejlesztésük és persze kilátásban levők, ezek összesen kicsit több, mint az egytizedét adják a portfoliónak.

 forrás: Immofinanz

A negyedéves jelentést megelőzően az árfolyam sokat esett és noha maga a jelentés annyira aztán nem is volt vészes, nem nyugtatta meg teljesen a befektetők idegeit. Az esés után a cég magához képest és régiós összehasonlításban is olcsóvá vált. Az FFO a Funds From Operation-t jelenti, ez a szám tartalmazza gyakorlatilag az egy részvényre jutó nyereséget, benne vannak már az adók és kamatköltségek, de nincsenek benne az egyszeri (például átértékelésből származó), pénzmozgással nem járó kiadások/bevételek. A NAV, azaz a Net Asset Value a nettó eszközértéket jelenti, ezt az EPRA (európai ingatlancégek szövetsége) által megfogalmazott alapelvek alapján becsüli a cég. 

Miért szeretjük?

•  régiós összehasonlításban olcsó, mind FFO/részvényár, mind P/NAV alapon

•  fizet osztalékot (idén a Buwog spin-off miatt nem fizet),  jövőre 0.15-0.2 euró részvényenként à 2.25-ös árfolyamnál 6.7-8.8%-os osztalékhozam

•  a portfolió nagy részét már üzemelő, stabil cash flowval rendelkező ingatlanok adják

• az orosz-ukrán konfliktus elsimulásával középtávon jó növekedési potenciált ad az orosz kitettség

• a régió magára találásával az ingatlanpiac is fellendül, és ez a kihasználtsági ráták növekedésével és a hozamok csökkenésével jár majd

• a Buwog, amit továbbra is 49%-ban az övék szintén stabilan hozza a pénzt – évente kb. 30m euró osztalékot kap innen a cég

  forrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő 

Miért nem szeretjük?

Más cégekhez hasonlóan itt is vannak cégspecifikus kockázatok, az általánosabb, gyakorlatilag a legtöbb régiós céget érintő kockázatokon kívül: 

• az egyik legnagyobb kockázati tényező ismerős lehet, hiszen a pozitívumoknál is szerepelt – ez pedig jelenleg az orosz kitettség és az hogy a válság fokozódásával az ottani eszközök értéktelenebbé válhatnak. Egyrészt, ahogy az a mostani negyedévesből is kiderül, magát a cash flowt ezek az átértékelések nem befolyásolják, ugyanakkor ha hosszan elhúzódik a válság, akkor az már látszani fog a cash flown is, vagy kevesebb bérlő formájában vagy alacsonyabb bérleti hozamokon. Másrészt a növekvő diszkontráta miatt a nettó eszközérték is csökken, és noha az Immofinanznál a portfolió összetétele miatt a cash flow a hangsúlyosabb, azért az sem mindegy, hogy mekkora diszkonton forog a cég a nettó eszközértékéhez képest – ez ugyanis az ingatlanfejlesztők értékelésénél az egyik leginkább követett mutatószám. Ugyanakkor a negyedéves jelentés azt mutatta, hogy a gond korántsem akkora, mint amennyire negatívan reagált rá az árfolyam.

• osztrák ingatlanfejlesztők dicső múltja: az osztrák ingatlanfejlesztők múltja nem makulátlan, az elmúlt tíz évben jónéhány botrány látott napvilágot – a befektetők bizalmát pedig jóval könnyebb elveszteni, mint utána visszaszerezni. A mostani Immofinanz a szép emlékű Immoeast utódja, ami a Meinl European Land-el együtt (a mai Atrium) a 2009-2010-es évek legnagyobb osztrák tőkepiaci botrányának főhősei voltak. Úgy tűnik azóta a cég új menedzsmentje  törekszik a transzparenciára, ugyanakkor egy ilyen múlt mellett azért nem lehet említés nélkül elmenni. 

   

  Az Immofinanz egyik pesti irodája, az Átrium, régen még Fundman is járt ide ebédelni
  

Mindig meg tud lepni, mikor azt látom, hogy valaki a feltörekvő piacokról, mint egy nagy gazdasági tömbről alkot véleményt, és természetesnek veszi, hogy például Indiát és Oroszországot egy kalap alá lehet venni, csak azért mert mindketten benne vannak a BRIC-ben. Ez nagy hanyagság. A fejlődő piacok lényegében csak egyvalamiben közösek, hogy a globális likviditásbőség nagyjából azonosan érinti a kötvénypiacukat (és ez sem igaz mindig, mert itt is vannak erősnek és sérülékenynek tartott kalapok), de ezt leszámítva millió dologban óriási mértékben különböznek egymástól. A leglényegesebb különbség talán az, hogy milyen gazdasági szinten állnak.

1) Vannak olyan fejlődők, amelyek gyakorlatilag már fejlettek. Elég csak például Dél-Koreára gondolni.

2) Sokan elértek egy stabil GDP/fő szintet, ahonnan már nehéz továbblépni (middle-income trap) - pl Oroszországot és akár minket is ide lehet sorolni). Itt hatalmas bővülésre már nem lehet számítani, de általában viszonylag fejlett a tőkepiacuk és persze az egyedi részvények között általában sok jó céget lehet találni, de kézenfekvő, a GDP növekedésre épülő fundamentális sztori már viszonylag ritka.

3) Ezzel szemben vannak olyan gazdaságok, ahol az alacsony gazdasági fejlettség miatt megfelelő gazdaságpolitikai lépések nyomán viszonylag könnyen leszüretelhetőek az alacsonyan csüngő gyümölcsök, és így évekig egy szép egyenletes gazdasági növekedés figyelhető meg. Ennek a felívelő, a GDP bővülés mellett a kötvénypiac és úgy általában a tőkepiac kifejlődésével járó folyamatnak az egyik legnagyobb haszonélvezője általában a bankszektor. Erre a legtipikusabb példa Nigéria, amelyről már több ízben is írtunk (először itt, majd itt).

Európában is van azonban egy ország, amely a fenti harmadik kalapba tartozik, és az utóbbi években beindult a szüret és ez nem más, mint Grúzia.

Forrás: Wikipedia

Mikor nyaralni megyek, általában a pihenős tengerpart/naplemente kombó helyett megpróbálok valami érdekes helyre eljutni, és nemrégiben 10 napot Grúziában volt szerencsém tölteni (a Békatutajosokkal), úgyhogy az elemzésekben olvasottakat személyes benyomással is sikerült egy kicsit megfejelni. Páratlan élmény volt, mindenkinek csak ajánlani tudom, főleg, hogy ősztől ha jól nézem gyakorlatilag elég olcsó Wizzair összeköttetés lesz a második legjelentősebb város Kutaisival. Egy rövid kedvcsináló egy operatőr útitárs, Andris kamerájából:

Grúziának (amely egyébként Sztálin szülőhazája is) kalandos a közelmúltja. 2003-ban a rózsás forradalom során a volt szovjet külügyminisztert, Sevardnadze-t leváltották és az Amerikában pallérozódott Szaakasvili került hatalomra. Könnyen kiaknázható energiaexport lehetőségek nélkül kénytelenek voltak az IMF receptjét követni és elindultak a gazdasági reformok, amelyek nyomán egy diverzifikált gazdaságot sikerült létrehozniuk, éves 10% körüli GDP növekedéssel (2004-2007 között). De a Grúzián belül autonóm Dél-Oszétiával közben egyre feszültebbé vált a helyzet, és 2008-ban eszkalálódott is a konfliktus. A mostani ukrán sagához némileg hasonló forgatókönyv játszódott le, azzal a különbséggel, hogy az oroszok akkor Dél-Oszétiát  (ami most Krímnek feleltethető meg) "vették védelmükbe". Azonban erre a regnáló grúz elnök Szaakasvili bődületes hibát követett el, megtámadta az orosz erőket, gyakorlatilag pár nap alatt a teljes megsemmisülésbe vezetve az egyébként előtte korszerűnek számító grúz hadsereget. Akkoriban szintén nagy port vert fel az eset az orosz tőzsdén, de hamar dűlőre jutott a dolog, és békét kötöttek a felek, majd a helyieken kívül rövidesen mindenki megfeledkezett a történtekről, az oroszok nemzetközi kapcsolatai ismét normalizálódtak. Gazdaságilag a grúzok is egész szépen kiheverték a csapást, és a már előtte is ígéretesnek induló reformokat tovább tudták folytatni, a külföldi segélyekre is építve látványosan javították az ország versenyképességét, és a nemzetközi kimutatások szerint jelentősen sikerült visszaszorítaniuk a korrupciót (biztos nem volt olcsó elintézni :-) ). Ez az elmúlt évek dinamikus gazdasági növekedésében is megmutatkozott, úgy tűnik, hogy évi 5-6%-os GDP növekedésre stabilan képes a gazdaságuk, és mivel még mindig nagyon alacsony a bázis (az egy főre jutó GDP vásárlóerő paritáson számítva valamivel 7000 USD fölött van - ez nagyon alacsony, kb. harmada a magyar értéknek) bőven van hová nőni.

Visszatérve a személyes benyomásokra: Egyrészt maga az ország gyönyörű, meseszép tájakkal van megáldva. A gazdaság erősen főváros központú, Tbiliszi (a 4,5 millió grúzból 1,5 millió itt él) igazi kis ékszerdoboz, és még közép-európai szemmel is kifejezetten olcsónak mondható (érzésre valahol Macedónia és Albánia közöttire tenném az árszínvonalat). Egyelőre még nem lepték el a turisták, amit a viszonylag baráti hotelárak is mutatnak, de szerintem csak idő kérdése, hogy felfedezzék a nyugat-európai kalandorok. A legénybúcsús hordáktól szerintem annyira nem kell tartaniuk, mert sajnos szép helyi lányokkal csak elvétve találkoztunk. A grúz konyha egyébként szerintem kiváló, és ezt a budapesti olvasóink könnyen tesztelhetik is. Az építészetük is modern, ha valakinek tetszik a CET, akkor Tbiliszit imádni fogja! Nyugati orientáció ide, EU-val kötött szabad kereskedelmi egyezmény oda, az orosz örökség azért kézzelfogható. Gyakorlatilag mindenki beszél oroszul (angolul csak a fiatalabbak egy része), a helyiek orosz tévét néznek, és kulturális téren – bár kiléptek a FÁK-ból – az a benyomásom, hogy egyáltalán nem távolodtak el az oroszoktól. És az orosz befektetőktől sem. Az FDI jelentős része orosz területről érkezik, de jelentősek a folyamatos nemzetközi segélyek, és a külföldről hazautalások. Ezek ellensúlyozzák az egyébként elég jelentős folyó fizetési mérleg hiányt (amely egyébként a gazdaságuk talán legfőbb gyengesége).

Befektetői szemmel két érdekes, a londoni tőzsdén kereskedett, gyakorlatilag könnyen elérhető bankjuk van (ezek egyben az ország legjelentősebb bankjai is):  a Bank of Georgia és a TBC Bank. A hosszabb múlttal rendelkező Bank of Georgia már 2006 óta tőzsdén van (2008-ban találkoztunk először a menedzsmenttel), és háború ide, gazdasági válság, kormányváltás (2012-ben) oda, stabilan képes volt növelni az eredményét, és minden krízist átvészelt. Hála az erős helyzetéből fakadó rendkívül magas, 7-8% körüli kamatmarzsának (és ennek nagy része a dollárhitelein keletkezik - ott most élik a devizahiteles hősidőket) a magas tőkemegfelelési mutatója ellenére (20% körüli, azaz elég alacsony tőkeáttétellel operálnak) is 20% körüli saját tőkére vetített nyereséggel tud működni - ez sok bank számára álomkategória. Sajnos az árazása a tavalyi nagy emelkedés után mostanra már nem mondható olcsónak, a könyv szerinti értéke 2x-esén forog.

A Bank of Georgia főhadiszállása (forrás:egecarpets.com)

A tőzsdén nemrég debütált második legnagyobb bank, a TBC, amely kevésbé likvid, és kicsit alacsonyabb profitabilitású (de a 17% körüli ROE-ja azért figyelemre méltó), de cserébe az árazása jóval barátibb, a könyv szerinti értéke 1.2x-esén forog, ami gyakorlatilag egy mostani török árazásnak felel meg.

Mivel együttesen teljesen dominálják a grúz piacot, és a grúz gazdaság kis mérete miatt egyelőre komolyabb nemzetközi vetélytárs felbukkanásától nem kell tartani, ezért a jövedelmezőségük várhatóan továbbra is fennmaradhat, miközben a gazdasággal és a még alacsony banki penetrációval együtt szépen tudnak nőni. Minden adott, hogy folytatódjon az eddigi sikersztori, ezért érdemes figyelemmel kísérni a beszállási lehetőségeket.

Tényleg érdemes elmenni Tbiliszibe.      Forrás:adventurous-travels.com

Az elmúlt fél évben éles viták bontakoztak ki az internetes fórumokon, hogy most kell-e ingatlant venni vagy nem? Elértük-e már a mélypontot, vagy nem? Megéri-e befektetési céllal ingatlant venni a mostani alacsony banki kamatok miatt vagy nem? Na ebbe a vitába én nem kívánok beleszállni, viszont bemutatok egy részvényt amellyel tized annyi költséggel lehet megjátszani ezt a story-t, egy ingatlanbefektetéshez képest.

Ne felejtsük el, hogy az ingatlanbefektetés rendkívül költséges és illikvid befektetési forma. Ezeket a költségeket általában a hosszú tartási periódussal lehet csökkenteni (szétnyújtani), de még mindig ott van az a probléma, hogy itt is ingatlanportfoliót kellene építeni, hogy a kockázatokat csökkentsük, ez pedig nem két fillér. Erre mondhatnánk, hogy ott vannak az ingatlanalapok, de ezekkel meg az a baj, hogy nem igazán van a piacon kizárólag lakáspiacra fókuszáló ingatlanalap.

Emiatt a sok feltétel miatt én nem vagyok nagy híve az lakáscélú ingatlanbefektetéseknek. Ugyanakkor hosszú távon nekem is inkább az a várakozásom, hogy inkább felfele mozdulnak az ingatlanárak, és az építési aktivitás inkább nő, mint csökken. És itt jön a képbe a Wienerberger, ugyanis ezzel a részvénnyel ezt a várakozást nagyon kényelmesen meg lehet játszani.

Mit csinál a Wienerberger?

Porotherm téglát, Tondach tetőcserepeket, meg Semmelrock térköveket. Ha valaki még ezek után sem tudja hova tenni a céget, az valószínűleg burokban él, mert a folyamatos agymosás miatt még én is örök életemben Tondach tetőcserépre vágytam, pedig mindig lakásban éltem.

Na tehát ez egy építőipari cég, amely az előbb említett dolgokat gyártja, illetve van még egy kevésbé ismert üzletága a csőgyártó részleg (esővíz-elvezető, szennyvízcsövek, vízvezeték csövek, műanyag ipari csövek stb.), amely szintén az építőiparhoz kapcsolódik. Az egész vállalkozás fókusza a lakossági ingatlan beruházások, amelyet elég negatívan érintett a válság. Na és itt kell megemlíteni, hogy a Wienerberger egy globális cég, valószínűleg az egyetlen a maga kategóriájában.

Ebből a szempontból nem teljesen hasonlítható össze egy tisztán magyarországi ingatlanbefektetéssel, viszont itt kell megemlíteni, hogy az ingatlanpiac és a lakossági beruházások összeszakadása nemcsak Magyarországra volt jellemző, hanem szinte az összes Wienerberger piacra. 

Forrás: Wienerberger

Persze mondhatjuk azt, hogy nálunk extrém mértékű esés volt, de az USA-ban, Európa perifériális részén, Írországban vagy például a Baltikumban is hatalmas visszaesések következtek be.

Ezek után nem meglepő, hogy a cég a válság miatt elvesztette éves árbevételének az egyharmadát! Az igaz ugyan, hogy a Wienerberger tavaly már arról számolt be, hogy a vállalat éves árbevétele már túlszárnyalta a válság előtti szintet, de ezt csakis egy új üzleti szegmens akvirálásával tudták elérni. A csőgyártó szegmens nélkül a cég árbevétele hűen visszatükrözi azt a posványt, amit az európai lakáspiac tükröz. Az elmúlt öt évben az eladások egy helyben totyorognak, de inkább csökkentek.

Forrás: Bloomberg, Fundman

A cég jövedelmezőségét vizsgálva még rosszabb képet kapunk, a Winerberger EBITDA-ja 2007 és 2009 között leharmalódott, és a csőgyártó részlegtől tisztított EBITDA még mindig nem tudott elrugaszkodni a 2007-es szintről.

Forrás: Bloomberg, Fundman

De hát akkor mégis miért szeretem?

Úgy gondolom, hogy 5 szűk esztendő után lassan eljön a fordulat az európai és az amerikai lakáspiacon, aminek a legfőbb haszonélvezője a Wienerberger lehet. A teljes sztori-hoz azt is tudni kell, hogy a cég nem nézte tétlenül az elmúlt öt év stagnálását. Elbocsátottak, restrukturáltak, gyárakat vontak össze illetve zártak be. Ugyanakkor az átalakítások során az a cél is szerepet játszott, hogy a kapacitások megmaradjanak, csak ne kerüljenek pénzbe. Mondhatjuk úgy is, hogy a gépeket felvitték a padlásra. Ennek eredményeképpen a cég hatalmas operatív tőkeáttétellel működik, pótlólagos beruházás nélkül több mint 60 százalékkal képes növelni a termelését, csak le kell hozni a gépeket a padlásról (jelenleg kb 60%-os a vállalat kapacitáskihasználtsága).

Forrás: Goldman Sachs Research

És mit jelent ez a számok nyelvén?

Ha megnézzük a következő táblázatot, láthatjuk, hogy a konszenzus egy nagyon szerény éves 5% körüli árbevétel növekedéssel számol. Ilyen feltételekkel a cég képes 10% körüli szabad tulajdonosi cash flow-t termelni 2016-ban, amire ha nem tudnám, hogy egy hatalmas növekedési opció van a cégben azt mondanám, hogy elég karcsú. De van egy hatalmas növekedési opció a cégben! A management elmondása szerint, hogyha az amerikai ingatlanpiac visszatérne az évi 1,5 millió új lakásépítési volumenhez, illetve ha az európai lakásberuházások szintje is visszatérne egy normalizált értékre (amely a 2013-as szintnél körülbelül 30%-kal magasabb) akkor a cég a jelenlegi eszközeivel körülbelül 600 milliónyi EBITDA-t lenne képes évente megtermelni. Ha ez megvalósulna az több mint 23%-os éves szabad tulajdonosi cash flow-t jelentene (ha mondjuk, csak 500-ra menne fel akkor is 18% körüli szabad cash flow-t jelentene).

Szemléltetésképpen ehhez az kell, hogy a cég a következő három évben ne 5, hanem 12%-kal nőjön, vagy a következő 5 évben évente 7%-os növekedést tudjon felmutatni. Mivel én úgy gondolom, hogy a mostani konszenzus túlságosan pesszimista és simán benne van a pakliban egy konszenzus feletti növekedés a következő 5 évben, ezért én jó befektetésnek tartom a Wienerberger részvényeit.

Nem igazán hiszek a pusztán mutatószámokon alapuló értékelésekben. Pontosítok, nem igazán hiszek azokban a mutatószámokban, amiket az elemzésekben használnak, vagy amiket a Bloomberg, vagy a Reuters kiszámol. De most hogy így belegondolok, úgy általában nem hiszek senki mutatószámos értékelésében. Hogy miért? Először is azért, mert egy jó mutatószámos értékelést megcsinálni nagyon sok idő. Ezzel szemben ez a gyakorlatban általában úgy működik, hogy lehívják a Bloomberg-ről, vagy a Reuters-ről az adatokat és kész. Ezt mindenki meg tudja csinálni, ennek megfelelően túl sok hozzáadott értéke nincsen. Másrészről, minél lejjebb haladunk az eredmény-kimutatás sorai között annál torzítottabb eredményeket kapunk, míg végül eljutunk a nettó profit sorra, ami a kedvenc terepe a menedzsment manipulációinak. Ugye a nettó profit sornak azt kellene tükröznie, hogy a cég mennyi pénzt tud kifizetni a tulajdonosainak, ha nem forgatna vissza pénzt a jövőbeli növekedésbe. Gondolom mindenki megfigyelte már, hogy milyen kevés a 100%-os osztalék-kifizetési ráta és ennek ellenére mégis milyen sok már több éve egy helyben toporgó vagy éppenséggel hanyatló vállalat van a tőzsdéken. Ennek megfelelően nem igazán hiszek a PE-kben, ezért én leginkább valamilyen EBITDA alapú mutatószámot szoktam nézni, de sajnos a legtöbbször még azokban sem lehet megbízni. De hogy egy példát is mutassak, nézzük meg az MMK esetét.

Először is miért Mordor?

Norilszk a világ legészakabban fekvő, több mint 100 ezer főnél több lakossal rendelkező nagyvárosa. A Föld leggazdagabb nyersanyaglelőhelye felett épült település a világ legszennyezettebb, leghidegebb, legélhetetlenebb, legéletveszélyesebb, külföldiek által nem látogatható  panelvárosa. Bár az éves középhőmérséklet mínusz 10 fokban állandósult, pár évvel ezelőtt a 134 ezres város lakóinak egy mínusz 58 fokos telet is át kellett vészelniük! Az évente 250-270 napig tartó hótakaró általában 2-4 méter magasságban szokta ellepni a bányászvárost, amihez rendszeresen 90 km/órás, 110-130 napig tartó hóvihar és széllökés is társul! Idegtépő lakhatási állapot lehet az is, hogy Norilszk lakói december közepétől január végéig hat héten keresztül egyáltalán nem látják a Napot, nyáron pedig a központi égitest sugarai szintén hat héten át csak „vízszintesen” simogatják meg a város és a gyárak kontúrjait. (A pár hétig tartó nyári időszak alatt az átlaghőmérséklet 16 fok szokott lenni.) Jogos lehet a kérdés, hogy ha ennyire élhetetlen ez a város, akkor még miért élnek itt emberek? (forrás: falanszter.blog.hu) A válasz egyszerű: a térség rendkívül kedvező geológiai adottságának köszönhetően Norilszk és környéke a világ leggazdagabb nyersanyag lelőhelye. Ez lényegében azt jelenti, hogy a norilszki föld tele van nikkellel, palládiummal, platinával, rézzel, arannyal, irídiummal és kobalttal. Ennek a hatalmas nyersanyagbőségnek köszönhetően a Norilszki bányák nikkel cash cost-ja (kitermelési költsége) negatív ( -7000 USD/tonna), ami azt jelenti, hogy a bányákból kikerülő „melléktermékek” (minden, ami nem nikkel) eladásaiból befolyt bevételek már fedezik a bányászat során felmerült összes költséget (sőt már profitot is realizálnak) és akkor még nem is adtak el egyetlen gramm nikkelt sem, ami a vállalat legfőbb terméke. Ezen kívül a jelenlegi kitermelési szinteket figyelembe véve a bányák várható élettartama több mint 60 év.

Nikkel kitermelési költség-görbe

A város legnagyobb foglalkoztatója a Norilsk Nickel bányavállalat, amely a térségnek köszönhetően a világ legjelentősebb nikkel (17%) és palládium (41%) kitermelője, emellett nagyon jelentős platina, réz, kobalt és ródium kitermeléssel is rendelkezik. A vasfüggöny lehullása után a vállalatot a korábban miniszterelnök-helyettesként is dolgozó Vlagyimir Potyanin szerezte meg (Potyanin 28%-os és üzlettársa Mikhail Prokhorov 25%-os részt kaparintott meg a vállalatból).

Vlagyimir Potyanin

Az üzletember ennek a hatalmas nyersanyag-és profitbőségnek köszönhetően nemcsak az orosz átlagbérek háromszorosát, a moszkvai bérek másfélszeresét (2500-3000 dollárnyi) fizeti ki munkásainak, hanem 95 napos szabadságot is biztosít beosztottainak. És hogy ezt kellemesen tudják eltölteni, kedvezményes repülőjegyekkel is kedveskedik nekik, amelyek általában a Fekete tengerhez, vagy Spanyolországba szólnak. Mostanában tehát a pénz a legfőbb érv a Norilszkban való munkavállalásra, míg régebben egészen más érvek szóltak a norilszki munkavállalás mellett. Ugyanis Norilszk adott otthont Oroszország egyik legrosszabb hírű és legnagyobb gulág táboárnak (Norillag), aminek az volt a feladata, hogy felépítse Norilszkot és ellássa a Szovjetuniót a (rozsdamentes) acél gyártásához szükséges nikkellel.

Norilsk építése

Harc Mordorért

Azonban 2008-ban kiszállt a Norilsk egyik 25%-os tulajdonosa, Mikhail Prokhorov, Potyanin üzlettársa és a részesedését a Rusal-os Oleg Gyeripaszkának adta el.

Oleg Gyeripaszka

Kettejük viszonya már a kezdetektől sem volt felhőtlen, mivel Potyanin alapvetően az üzletbe akarta visszaforgatni a Norilsk által megtermelt pénzt, míg Gyeripaszka a minél magasabb osztalékfizetésben volt érdekelt, mivel egyrészt a részesedésvásárlását hitelből finanszírozta, másrészt az összeszakadó alumínium árak miatt Gyeripaszka fő befektetése, a Rusal erősen veszteséges lett és szüksége volt a pénzre. A viszony 2010-ben mérgesedett el, amikor Potyanin felrúgva a megállapodását Gyeripaszkával átvette az irányítást a cég fölött. Ezután még két évig ment a harc hol a bíróságon, hol a tőzsdén, Potyanin lényegében mindent bevetett, hogy kitegye a cégből Gyeripaszkat, de végül végül Putyin-nak lett elege az egészből (valószínűleg nem tetszett neki, hogy nemzetközi bíróságon perelte Gyeripaszka Potyanint) és „megkérte” őket, hogy állapodjanak meg. Valószínűleg a megállapodást az is segítette, hogy Gyeripaszkát Putyin „legkedvesebb iparosának” tartják (mégha néha akadnak konfliktusok a kettejük kapcsolatában)

A megállapodás és az új stratégia:  

 4 és fél év háborúskodás után végül megegyeztek a felek. Mivel a két tulajdonos között annyira elmérgesedett a viszony, hogy lényegében nem álltak szóba egymással, muszáj volt bevonni a megállapodásba egy harmadik oligarchát is, Putyin „legkedvesebb fiát”, Roman Abramovics-ot egyfajta közvetítőnek.

Roman Abramovics

Mivel Abramovics szeret segíteni, ezért 2 millárd dollárért be is vásárolt a cégbe, ami nem olyan kevés, ha figyelembe vesszük, hogy Abramovics hivatalosan becsült vagyona körülbelül 10 milliárd dollár. De akkor miről is szól a deal:

1. Abramovics megvásárolja a cég 7,3%-át piaci áron 2,2 mrd dollárért, a maradék saját részvényeket bevonják. Abramovics vállalja a közevetítő szerepét a két oligarcha között

2. Potyanin megkapja a vezérigazgatói széket

3. Megnövelik az osztalék-kifizetést, ezzel eléri Gyeripaszka a célját és pénzhez jut a Rusal kamatainak kifizetéséhez.

4. A két oligarcha nem adhatja el a részesedését a következő, a megállapodástól számított 5 évben, Abramovics a következő 3 évben.

5. Ha bármelyik fél megszegi a megállapodást, a nem vétkes fél megveheti a vétkes fél 7,5%-os részesedését 25%-kal a piaci ár alatt, vagy 1,875%-át 1 dollárért.

6. Az igazgatóság 13 tagból fog állni, amelyek közül négyet jelöl Potyanin, négyet Gyeripaszka, hármat Abramovics és kettő független lesz. 

És a megállapodáshoz kapcsolt új stratégia (2014-2016) a következő:

1. Jelentősen visszafogják a beruházásokat, és csak a legjövedelmezőbb (IRR>20%) területeken fektetnek be. Ennek 3 kritériuma van: jelentős méret (> 1mrd USD árbevétel), magas jövedelmezőség> 40% EBITDA margin), és jelentős készletek (több mint 20 évre elég készlettel rendelkezzen). Amennyiben egy projekt nem felel meg ezeknek a kritériumoknak, kiszállnak belőle.

2. Eladják azokat az érdekeltségeiket, amik a fentebb ismertetett kritériumoknak nem felelnek meg (ezek leginkább a vállalat nemzetközi projektjei)

3. Eladják a működéshez nem szükséges eszközöket

4. Csökkenteni akarják a működési költségeket és a forgótőkét

5. És ami a leglényegesebb, új osztalékpolitikát vezetnek be:

   1. 2013-2014-es üzleti év után az EBITDA felét kifizetik osztaléknak, de minimum 2 mrd dollárt

   2. 2015-ös üzleti év után szintén az EBITDA felét fizetik ki, de ehhez még hozzáadják az előző két évben kifizetett összes osztalék és 7 mrd dollár különbségét. (7 mrd dollárt akarnak kifizetni 3 év alatt)

   3. 2016-os üzleti év után az EBITDA felét fizetik ki osztaléknak

   4. 2014 és 2015 között, a működéshez nem szükséges eszközök eladásából származó (a menedzsment becslése szerint 1 mrd dolláros) bevételeket, rendkívüli osztalékként kifizetik a tulajdonosoknak.

   5. mindezt úgy, hogy a nettó adósság nem haladhatja meg az EBITDA kétszeresét

       

A fentebb említett stratégiát úgy lehetne lefordítani, hogy a tulajdonosok szerint a jelenlegi nyersanyagpiaci környezetben, nem érdemes kockázatos projektekbe befektetni, csakis a biztos megtérüléssel rendelkező projektekbe érdemes belevágni. Ennek megfelelően visszafogják a beruházásokat, költséget racionalizálnak, és annyi pénzt fizetnek ki a befektetőknek osztalék formájában, amennyit csak ki tudnak sajtolni a cégből.  Véleményem szerint is ez a nyerő stratégia a mostani piaci körülmények között, és nagyon jó látni, hogy van olyan nyersanyag kitermelő vállalat, amely képes belátni, hogy most nincs értelme beruházni (valami hasonló stratégián a MOL is elgondolkodhatna, amely már több mint öt éve a tőkeköltsége alatti megtérülést ér el (5-6%) és nem is igazán látszik a rugaszkodás).

A cég új osztalékpolitikájának köszönhetően a vállalat részvényei jelenleg 10% feletti dolláros osztalékhozamon forognak, ami a jelenlegi hozamszegény környezetben meglehetősen kecsegtető. 

Forrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő Zrt. 

Már csak az  kérdés, hogy ez fenntartható-e?

Mint minden nyersanyag kitermelő cégnél, a Norilsk-nál is a nyersanyagok árának alakulása van a legnagyobb hatással a cég cash flow-jára. A cég árbevételének körülbelül a fele származik a nikkel értékesítésből, negyede réz, másik negyede pedig palládium és platina értékesítésből. A cég árbevételének háromnegyedét kitevő nikkel, platina, palládium piacán meglehetősen pozitívak a kilátások, míg a rézén vegyesek. Ennek megfelelőan az a konszenzus, hogy az EBITDA 50%-át a cég nagy valószínűséggel ki tudja fizetni és fenntartható, még ha a nyersanyagárak nem is emelkednek úgy, ahogy azt az elemzők várják. Viszont 3 év alatt 7 millárd dollárt csak akkor tud kifizetni a vállalat, ha a mostani szintnél magasabban lesznek a nyersanyagárak 2015-ben. Mondjuk, azért azt hozzá kell tenni, hogy amikor ezek az elemzések készültek, a rubel körülbelül 7%-kal erősebb volt, mint most és egy nyersanyag-exportáló cégnek ez azért elég sokat számít.

Miss Snow Univese 2013, Szibéria