Fundman

Ugyan a napokban megtörni látszik az olaj féléve tartó lejtmenete, de hogy ez a korrekció tartós lesz-e, azt majd meglátjuk. Viszont az biztos, hogy az olajár lefeleződésének vannak nagy nyertesei és vesztesei is. Az utóbbiak közé tartozik Nigéria, ahol az állam tavaly még a bevételeinek 70%-át az olajnak köszönhette, de ez az erős függőség oda vezetett, hogy 80 dollár alatti olajárnál 12 év után először újra deficitessé vált az ország költségvetése. A makrokockázat pedig egyértelműen visszatükröződik a nigériai fizetőeszköz grafikonján is, ahogy esik az olaj, úgy gyengül el a naira.

(Az olaj és a nigériai naira árfolyamváltozása az elmúlt 1 évben, Forrás, Bloomberg)

Ugyan a nigériai jegybank próbálja védeni az árfolyamot, de mivel a tartalékaik egyre fogynak, ezért nem tudnak túl hatásosan fellépni a gyengülés ellen, és a határidős árfolyamok is további gyengülést áraznak. Ráadásul abban a kényes helyzetben vannak, hogy február közepén jönnek a választások, ezért láthatóan ódzkodnak a monetáris politikai szigorításoktól, a novemberi emelés után a január végi kamatdöntő ülésen változatlanul hagyták az alapkamatot.

Az olajár esés tehát eléggé megviseli az olajexportőr országot. Habár öröm az ürömben, hogy legalább az üzemanyag támogatáson tudnak spórolni és nem is keveset. Nigériában ugyanis szabályozottak a benzinárak és eddig jelentős mértékű támogatást fizetett ki az állam, hogy alacsony szinten tudja tartani a benzin fogyasztói árát. 115 dolláros olajárnál a nairában számolt benzinár 2/3-áért vehettek benzint a nigériaiak, 1/3 részt pedig az állam támogatott. Tavaly ez az üzemanyag támogatás a költségvetési kiadások kb. 10%-ára rúgott, amely elég jelentős ahhoz képest, hogy például nálunk (és számos más országban is) az üzemanyagra kivetett adóból bevétele és nem kiadása van az államnak. Azonban a lecsökkent olajárakkal már nincs szükség Nigériában sem támogatásra, mert a benzin piaci ára a szabályozott ár alá csökkent. A támogatás elhagyásával a nigériai állam 971 milliárd nairát spórolhat, amely 1/7-e a 2014-es olajbevételeknek. Persze ha tartósan a mostani 55-60 dollár környéki szinten marad az olaj világpiaci ára (és a naira árfolyama is a mostani gyengébb, 190 NGN/USD szinten állandósul), akkor a tavalyi 7 ezer milliárd nairás olajbevételhez képest idén csak 20-25%-kal kevesebb bevételre számíthat az állam.

A bizonytalanságot pedig csak tovább növelik a közelgő választások. Az ellenzék esélyei az előző választáshoz képest magasabbak, a felmérések szerint akár a 40%-ot is elérhetik, habár az elnök kihívója ugyanaz a személy (Muhammadu Buhari), mint 4 éve. A kedvezőbb esélyek ellenére azonban a közvélemény a mostani elnök, Goodluck Jonathan újbóli győzelmét valószínűsíti. Ráadásul Buhari inkább az északi régiókban népszerű, de a Boko Haram iszlamista terrorszervezet által rettegésben tartott északkeleti tartományokban valószínűleg sok szavazója nem fogja tudni leadni rá a voksát. (Persze ha egyáltalán nem is tudják majd az említett területeken megtartani a választásokat, akkor az ellenzék valószínűleg meg fogja kérdőjelezni a szavazás érvényességét.)

Ami pedig a választások eredményét illeti, az bizonyos, hogy Buhari győzelme további bizonytalanságot hozna az olajár esés által sújtott országba. Ugyanis a hatalom átadása még soha nem zajlott le békésen Nigériában, és mivel a most kormányzó párt van hatalmon 1999 óta, így az ellenzék térnyerése az egész ország stabilitását megingatná. Goodluck Jonathan győzelme viszont folytonosságot jelentene és a politikai rendszer változatlanságát. Azonban a választások kimenetelétől függetlenül a zuhanó olajár strukturális reformok meghozatalára kényszeríti a hivatalba lépő államvezetést, mert az olajtól való függőséget a többi szektor megerősítése révén mielőbb csökkenteni kellene.

A jelenlegi nehézségek ellenére hosszú távon továbbra is ígéretes befektetési célpontnak tartjuk Nigériát. Persze a csökkenő olajár nagy nyomás alá helyezi most a gazdaságot, de még az alacsonyabb olajár várakozásokkal is 4,5%-os GDP növekedést várnak a szakértők. Ez pedig a már sokat emlegetett népességgyarapodás és városiasodás generálta fogyasztásbővülésből adódik, és abból, hogy Nigéria GDP-jének csak 15%-át adja az olajszektor. A válsághelyzetre pedig a gazdaság is reagál, vagyis feltehetőleg felgyorsul Nigériában a többi szektor megerősödése és térnyerése. A kieső olajbevételeket adók kivetésével akár pótolhatja is az állam, mert jelenleg elég minimális az adóbeszedés mértéke az adónemek többségében. (A lenti ábrán például jól látszik, hogy jövedéki adót és áfát sem fizetnek túl sokat a többi országhoz viszonyítva.)

(A jövedéki adó és az áfa mértékének összehasonlítása országok szerinti bontásban, Forrás: Exotix Research)

Az elmúlt hónapokban a nigériai részvénypiac értékeltsége kedvezőbb szintekre került, persze nem ok nélkül. A fogyasztási szektor cégeit például eléggé megviseli a leértékelődő naira hatása, mivel az alapanyagaik nagy részét külföldről importálják. A bankoknál pedig éppúgy kockázatokat jelentenek a közvetlenül az olajszektornak nyújtott hitelek a potenciális nem teljesítések miatt, mint a többi szektor gyengélkedése a leértékelődő deviza hatása miatt. Éppen ezért úgy gondoljuk, hogy nagyon szelektívnek kell lenni, de az adott szinteken már találhatunk jó beszállási lehetőségeket például egyes bankokba, amelyek 0,5-es P/BV-s értékeltségen forognak. 

(Nigériai bankindex előretekintő P/BV értékeltsége az elmúlt 5 évben, Forrás, Bloomberg)

Természetesen a piac alját lehetetlenség eltalálni, így rövid távon még tovább is eshetnek a részvények, ha az olaj mélyrepülése nem áll meg, de közép távon 60-70 dolláros olajárat feltételezve van felértékelődési potenciál, főleg, ha február közepén rendben lezajlanak a választások. Bár - elsősorban a közelgő devizaleértékelődéstől tartva - most inkább a félelem az úr, nem szabad arról elfeledkezni, hogy a nigériai államháztartás adóssága egyáltalán nem jelentős, öszesen kb a GDP 12%-a. A sérülékenység szempontjából lényeges külső adósság pedig még kevésbé félelmetes: összesen 9,5 milliárd dollár ( a GDP kb 2%-a), és abból minössze 1,5 milliárd az, amit a piacról vettek fel, a többi nemzetközi intézményeknél van. Sajnos olyan befektetést lehetetlen találni, ahol semmi bizonytalanság nincs, és a felértékelődési potenciál is magas. (Illetve ha ilyet találunk, akkor az meg azért gyanús..). Viszont szeretjük azokat a helyzeteket, ahol fel lehet térképezni a főbb problémákat-nehézségeket, számszerűsíteni lehet a hatásukat, és a piac már nagyrészt be is árazta a negatív szcenáriót. Ilyenkor szoktak a jó risk/reward helyzetek adódni. Éppen ezért gondoljuk, hogy a mostani nigériai helyzet - a cikk elején felsorolt nagyon is valós nehézségek ellenére érdekes. Egyik probléma sem tűnik áthidalhatatlannak, és több kedvező fejlemény is megtörténhet (olajáremelkedés, strukturális reformok, költségvetés megerősítése), amely felfelé mozdíthatja az árfolyamokat.

Az elmúlt időszak legnagyobb hatású árváltozása kétségkívül az olajárak látványos összeomlása volt. Legalábbis a reálgazdaságok számára mindenképpen. Ez ismét újraosztotta a lapokat a világkereskedelem nagy pókerjátszmájában, és míg a törökök és az indiaiak számára egy ászpárt jelentett, a tradicionális olajexportőrök pedig hamarosan a lapok bedobására kényszerülhetnek. A helyzet azonban nem ennyire egyszerű. Nagyon jó , a témába vágó ábrát láttam egy Renaissance Capital-os elemzésben, ahol a szerzők az országokat aszerint ábrázolták, hogy energia (amely nagyrészt olajat jelent) exportőrök illetve importőrök-e (a GDP =/- hány %-át teszi ki az energiaszámla), illetve, hogy milyen olajárváltozással szembesültek az elmúlt évben - Saját devizában!!

A fekete pöttyök a függőleges tengelyen az adott ország energiahordozókból származó bevételt vagy kiadást mutatja a GDP% -ában, a piros vonal pedig az olaj árváltozását az adott ország devizájában. A költségvetés ugyanis minden országnak a saját devizájában készül. Azaz hiába esett az olaj ára dollárban közel 30%-ot, mivel az elmúlt évben a legtöbb ország devizája gyengült a zöldhasúhoz képest, a helyzet a legtöbb helyen kedvezőbb, mint ahogy az első ránézése tűnik. Érdekesség, hogy a legtöbbet az oroszoknak segítette a gyengülő deviza, azaz egyelőre még szó sincs a sok helyen olvasható költségvetési összeomlásról, hiszen akkorát gyengült a rubel, hogy hazai devizában még emelkedett is az ára, azaz az ország exportbevétele még nőni is tudott. Persze a devizagyengülés megdrágítja az importot, és inflációs nyomást idéz majd (illetve már most is) elő, de összeomlásról szó sincs. A legnagyobb vesztes kétségkívül a szaúdi költségvetés, ahol a deviza nem gyengült, így a GDP 45%át kitevő bevételek közel 30%-kal estek az elmúlt évben. Nekik viszont bőven van tartalékuk, hogy kihúzzák a nehéz időket. Nem úgy Nigériának, amely szintén rá van szorulva az olajjövedelemre, és jelentős tartalékok híján a jegybank várhatóan előbb-utóbb kénytelen lesz elengedni a naira kezét ,és az orosz - vagy még inkább inkább a kazah -  utat választani a devizaleértékelés formájában. Az ábra tanulsága alapján  a GDP-nk 6%-ának megfelelő importőrként a mi rezsinket is csökkentette az olajáresés. A forintban számolt 20%-os olajesés kb. 1,2%kal csökkenti az importkiadásokat. 

A napokban az egyik olajcég értékeltségét nézegetve feltűnt, hogy a nigériai mezőiken egy hordó olajra vetítve messze többet keresnek, mint a más országokban lévőkön, ami számos tényezőnek köszönhető. Például mivel Nigériában található a világ egyik leggazdagabb szénhidrogén medencéje (a készletek túlnyomó része a Niger folyó deltájában és offshore mezőkön összpontosul), így nagyon jó minőségű az olaj és kedvezőek a kitermelési feltételek, és akkor az állami ösztönzőkről még nem is beszéltünk. Azonban a nigériai készletek nagysága az utóbbi időben mégsem tud nőni, mert hiába a globálishoz képest dupla találati arány, erősen lecsökkent a kutatások száma.

Érdekes tehát, hogy adott egy jó geológiai adottságokkal rendelkező térség, ahol még rengeteg a kiaknázatlan kapacitás, valamint a feltárások sikere is meglehetősen magas, és mégsem nő az ország olajkészlete. Ennek két fő oka van:

1. A folyamatosan fenyegető biztonsági problémák, mint például az olajlopások, a csővezetékek szabotálása és a Guineai öbölben lévő kalózaktivitás, amely éppúgy meggátolja az olajtársaságok beruházását, mint
2. a szabályozási környezet bizonytalansága.

De mielőtt még belemerülnénk a részletekbe, érdemes kicsit jobban megismerkedni a nigériai olajszektort jellemző viszonyokkal. A szektor fejlődése a nagy nemzetközi olajcégeknek köszönhető, akik a kitermelés 90%-át birtokolják. Kezdetben szimpla koncessziók alakultak a kitermelésre, majd az állam részt követelt magának, és így társulások jöttek létre a nemzetközi olajcégek és a nigériai nemzeti olajtársaság (NNPC) között. Ám ez a struktúra abból a szempontból nem volt túl szerencsés, hogy az NNPC a hatalmas finanszírozási igény rá eső részét nem mindig tudta teljesíteni. Éppen ezért olyan termelés megosztási megállapodásokra váltottak, ahol a mező üzemeltetője (nemzetközi olajcég) vállalja a teljes finanszírozást, cserébe pedig kizárólagosságot kap a működési döntésekben és valamivel kedvezőbb finanszírozási feltételekhez jut. Azonban ezt a jelenlegi struktúrát sem érzi az állam teljesen hibátlannak, mivel szerintük a cégek inkább felpumpálják a költségeiket, csak hogy kevesebb adót kelljen a profitjukból fizetniük az államnak.

Éppen ezért kulcsfontosságú az az új törvénytervezet (Petroleum Industry Bill), amely felváltaná a jelenleg hatályban lévő 20 különböző szabályozást, és egy törvényben szabályozná az egész szektor működését. A probléma csak annyi, hogy 2008 óta nem sikerült még véglegesíteni, és nem sok esély van rá, hogy a 2015-ös választások előtt lesz belőle valami. Közben pedig az állam szeretné elérni, hogy 2020-ra legalább a duplájára növekedjen a helyi kitermelők aránya a mostani 5%-ról.

Vagyis a nagy nemzetközi olajmamutok befolyását szeretnék valamelyest visszaszorítani, amit a cégek sem bánnak feltétlenül, ugyanis úgy vannak vele, hogy jobb most piaci áron értékesíteni a mezőik tulajdonjogát, mint egy bizonytalan szabályozói környezetben működni azzal a várakozással, hogy a helyi olajcégek adómentességet élvezhetnek az ő kárukra. Ha pedig valóban sikerül növelni a helyi olajkitermelők arányát, az több szempontból is hasznos lehet az országnak, mert:

1. Nigériában nem óriási, összefüggő mezők vannak, hanem a készletek nagy része rengeteg kisebb méretű mezőn összpontosul, melyek kitermelése gazdaságosabb és eredményesebb lehet a kisebb cégek számára. Észak-Amerikában a teljes olajkitermelés több mint felét független kitermelők adják (a Texas környéki részeken például abszolút ők dominálnak), vagyis ez egy működőképes modell lehet, és Nigériának is jó esélye van arra, hogy ilyen felállásban sikereket érjen el.
2. A biztonsági kérdéseket talán jobban fogják majd tudni kezelni. A nagy nemzetközi olajvállalatok ugyanis folyamatos támadásoknak vannak kitéve mind a termelői, mind az olajszállítási eszközeiket illetően. Ennek legfőbb oka pedig az, hogy a Niger delta 30 milliós lakossága egyáltalán nem homogén, kb. 40 különböző etnikai csoport lakja, akik 250 féle dialektust beszélnek. Természetesen a helyi olajkitermelők sem fognak egyből szót érteni velük, azonban mégis sokkal jobban ismerik a helyi viszonyokat és jó kapcsolataik vannak a nagyobb közösségekkel, mert több helyi olajcég vezetője is ezen a környéken nevelkedett.
3. A nagy nemzetközi vállalatok az offshore kitermelésre helyezhetik a hangsúlyt, ahol kevésbé vannak kitéve a biztonsági problémáknak, és jobb megtérülést is tudnak elérni, mivel a tengeri mezők jellemzően nagyobbak, mint a szárazföldiek. Valamint az offshore kitermelésben a komplex, modern technológiájuknak és stabil anyagi helyzetüknek köszönhetően sokkal nagyobb a versenyelőnyük, mint szárazföldön a helyi olajkitermelőkkel szemben.

Persze felmerül a kérdés, hogy ha a nagy nemzetközi vállalatok kivonulnak a szárazföldi termelésből, akkor nem hagynak-e maguk után hatalmas technológiai űrt. A szakértők ezzel kapcsolatban optimisták, ugyanis a legtöbb helyi nigériai olajvállalat vezetője korábban a Shellnél, ExxonMobilnál vagy más nagy nemzetközi társaságnál töltött be vezető pozíciót, vagyis a tapasztalat és a hozzáértés biztosan megvan.

Összességében tehát a nigériai olajszektor nagy átalakulásban van. Folyamatosak a mezőlicensz értékesítések a piacon (a nemzetközi olajmamutok részéről), amelyre van is kereslet, mivel az állam adókedvezményekkel és egyéb ösztönzőkkel próbálja támogatni a hazai kitermelőket, hogy növeljék a kisebb mezők kitermelésére való hajlandóságot. Ugyanis Nigéria a hatalmas készletállományához viszonyítva alultermelőnek minősül az érett olajtermelő országokhoz képest, mivel 2 millió hordós napi kitermeléssel a jelenlegi készletek 52 évre lennének elegendőek, amely messze magasabb, mint az említett országok esetében. Az alultermelést persze a már érintett szabályozói bizonytalanság, valamint a biztonsági fenyegetések miatt elmaradó beruházások okozzák. A globális átlaggal számolva Nigéria naponta 8 millió hordó olaj kitermelésére is képes lehetne, azonban ha konzervatívabban számolunk, akkor is 4-5 millió hordóra emelkedhet a napi kitermelés középtávon a jelenlegi 2 millió hordóról. Befektetőként pedig leginkább akkor tudunk ebből profitálni, ha olyan olajvállalatokba fektetünk, amelyek haszonélvezői lehetnek a helyi kitermelőket támogató szabályozói környezetnek, mint például az Afrika Alapban is megtalálható Afren.

Nem, nem tévedésről van szó. A palaolajról és gázról mindenkinek az USA (mint a technika forradalmasítója) jut eszébe, de ha rápillantunk a következő ábrára, akkor megállapíthatjuk, hogy a legnagyobb készletekkel mégsem ő, hanem Oroszország rendelkezik.

A legnagyobb palaolaj készletekkel rendelkező országok, bln bbl

Forrás: EIA

Az ország méretéből adódóan nem meglepő, hogy van ott palaolaj, de ami érdekes, hogy ezt a hatalmas mennyiséget egyetlen giga formáció a nyugat szibériai Bazhenov adja. Ez a formáció a maga 2,3 millió négyzetkilométeres kiterjedésével nagyobb, mint Texas és a Mexikói öböl együttvéve, 80-szor akkora, mint az amerikai Bakken palamező, amely jelenleg az amerikai olajtermelés mintegy negyedét adja. Egyébként az nem újdonság, hogy Nyugat Szibériában hatalmas olajkészletek vannak, ugyanis innen származik az orosz olajtermelés kb. 70 százaléka, aminek köszönhetően az oroszoknak néha még a szaúdiakat is sikerül túltermelniük. A Bazhenov a nyugat-szibériai medence közepén helyezkedik el és orosz becslések szerint a térség ásványkincsének körülbelül 90%-a a ebből formációból ered. Az orosz olajkitermelők eddig hasonló okokból kerülték eddig ezt a vidéket, mint például az amerikai Bakken-t, a térség geológiai adottságai nem kedveztek a hagyományos olajfúrási technológiáknak, de az új olajkút-megművelési módszereknek köszönhetően már valószínűleg hozzáférhetővé válhat ez a hatalmas olajvagyon is.

Igen ám, de egyrészt az oroszoknak nincs meg a technológiájuk hozzá, másrészt az egész gazdasági környezet, ami az USA-ban elősegítette az olajboomot, Oroszországban teljesen máshogy néz ki. Amerikában a rövid hozamok egy százalék alatt vannak szemben az orosz tízzel. Míg Amerikában a költséghatékonyságot a piaci verseny kényszeríti ki, addig Oroszországban Igor Sechin, a Rosneft vezére, Putin legközelebbi haverja dönti el, hogy valamilyen szolgáltatás olcsó-e vagy drága. Most például éppen az Eurasia Drilling Co-t vegzálja, hogy drágán dolgoznak és csökkentsenek árat. Egy ilyen beszólás azért káros, mert az orosz fúrók több mint 60 százaléka 25 évnél idősebb, amivel elég nehéz az újfajta fúrási módszereket kivitelezni, tehát hatalmas igény van új, modern fúrótornyok beszerzésére. Az Eurasia Drilling pedig jelenleg a legnagyobb olajfúró az országban, amely folyamatosan forgatja vissza a megtermelt nyereségét az eszközei korszerűsítésére, pont ebbe a vállalatba belerúgni tehát nem volt igazán szerencsés.

Ennek ellenére a nagy nemzetközi olajmultik erősen érdeklődnek az orosz nem konvencionális olajvagyon után, ami a nemzetközi joint venture-ök elszaporodásában figyelhető meg. A Rosneft-nek van már közös vállalata például az Exxon Mobil-lal, Statoil-lal, és az Eni-vel, a Gazprom Neft-nek a Royal Dutch Shell-lel, míg a Lukoil-nak a Total-lal. Arról nem is beszélve, hogy a Rosneft legnagyobb tulajdonosa az orosz állam után az angol BP.

Tehát a potenciál megvan az orosz nem konvenciális olajtermelésben, a kérdés az, hogy ezt ki is tudják-e majd használni?

Aki befektetet az orosz piacba az előbb utóbb paranoiás lesz, mert ha valami rossz történik világban, akkor általában az oroszokat kezdik el önteni először. Ennek ellenére az oroszok egész jól tartották magukat az elmúlt időszaki feltörekvő piaci pánikban, amelyet a QE3 kivezetéséről (tapering) szóló hírek okoztak. Mi lehet ennek az oka?