Fundman

A globális gazdasági vihar elvonulása után rajtunk maradt - főleg itt Európában - egy csomó túlméretezett, magas fix költséggel és alacsony kapacitáskihasználtsággal működő, látványosan szenvedő iparág. Nem meglepő, hogy ezek nagy része olyan területekről kerül ki, ahol vagy a szakszervezetek, vagy az védelmező állam szerepe még mindig jelentős, ami jelentősen megnehezíti a cégek alkalmazkodását a megváltozott piaci körülményekhez.

Ennek eredményeképpen jelentős felesleges kapacitások jöttek létre olyan iparágakban, mint például az alumínium ipar, a rozsdamentes acél gyártás, az építőipar, a gépjárműipar, de a finomítói szektorról se feledkezzünk meg, ahol a Mol esete nagyon jól szemlélteti a problémát. Alacsonyak a marzsok és jövedelmezőség, mindezek tetejében még költséget racionalizálni sem lehet, mert a horvátok nem engedik bezárni a veszteséges finomítójukat.

De mi most a rozsdamentes acél piacát fogjuk megvizsgálni. 2013-ban ez az iparág 60%-os kapacitáskihasználtságon döcögött, és ha figyelembe vesszük, hogy az EU jelenleg milyen szánalmas gazdasági teljesítményre képes, akkor beláthatjuk, hogy nincs az az Isten, ami ezt a kapacitástöbbletet gyárbezárások nélkül megszüntetné.  

Viszont úgy néz ki, hogy az európai rozsdamentes acélipar egy elvesztegetett évtized után végre alkalmazkodik a megváltozott piaci körülményekhez és a gyárbezárások útjára lép. Ezen felül a külső körülményekben is úgy néz ki, hogy kedvező változások történnek. Először tisztázzuk mitől lesz rozsdamentes az acél: a rozsdamentes acél, egy ötvözet, ami az acélhoz hozzáadott krómtól kap rozsdásodásnak ellenálló tulajdonságot. Emellett a legtöbbször adnak még hozzá nikkelt is, hogy könnyebben lehessen alakítani, illetve még szoktak hozzáadni molibdént, rezet és alumíniumot. Ezek után nézzük meg az érveket, miért javulhat az európai rozsdamentes acél gyártók helyzete (összesen hárman vannak: Outokumpu, Aperam, Acerinox és mindegyik tőzsdei cég)

• Termelés racionalizálása – gyárbezárások

Ez a folyamat úgy néz ki elkezdődött, és a konszolidációs folyamatban az Outokumpu vállalta magára a vezető szerepet. Mondjuk túl sok választása nem is volt a cégnek, a hatalmas adósságheggyel rendelkezik, ami alatt rá van kényszerítve, hogy racionalizáljon, különben finanszírozhatatlan válik a vállalat. Ez a cég tavaly és tavalyelőtt is veszteséges volt, de nem nettó profit szinten, hanem EBITDA szinten, úgy hogy közben volt 3,5 milliárd nettó adóssága. Ez azt jelentette, hogy a cég, nemhogy a kamatokat, vagy a működéshez szükséges beruházásokat, de még a béreket sem tudta kitermelni. Mondjuk azóta csinált egy tőkeemelést és megszabadult egy-két eszközétől és így sikerült levinni az idei Net Debt/EBITDA hányadost 10-re, ami jövőre, ha minden jól megy, lecsökken 4-re. Ami még mindig rendkívül magas és ugye a tervek NEM egy lassuló európai gazdasággal számolnak. Tehát a restrukturáláson kívül más választása nem nagyon van a cégvezetőknek.

Az Outokumpu mellett az Aperam is tervez gyárbezárásokat illetve költségracionalizálásokat, de ez az Outokumpu-val összehasonlítva azért jóval szerényebb. Mindezek eredményeképpen, ha ezek a bezárások tényleg megvalósulnak, ami több mint a teljes kapacitás negyedét érinti, elérhetőnek tűnik az, hogy az iparág kapacitáskihasználtsága 80% fölé emelkedjen. A Deutsche Bank szerint 2016-ra akár elérheti a 89 százalékot is, ami már egész pofásan néz ki.

Egyébként az alacsony kapacitáskihasználtság azért rossz, magas a fix költségek elviszik a profitot, ráadásul árat sem lehet emelni, mert amint valaki megpróbálkozik vele a versenytársak ezt kihasználva piaci részt szereznek az alacsonyabb áraiknak köszönhetően.

• Kedvező külső tényezők I. : az indonéz nikkel kiviteli korlátozások

Hogy mi köze az indonéz nikkel export korlátozásoknak az európai acéliparhoz, jó kérdés. Amint már említettem, a rozsdamentes acélok többségét nikkellel szokták ötvözni, hogy javuljon az ötvözet formálhatósága. Az igaz, hogy az ötvözetekben a nikkel aránya 4-26% között van, de a nikkel 180-szor drágább, mint a vasérc (nikkel: 16 000 $/t, vasérc: 90 $/t, ferrokróm: 2200 $/t), ezért ha csak egy kicsit is hozzáadunk az ötvözethez, az jelentős alapanyagköltséget okoz. Viszont az agyafúrt kínaiak kifejlesztettek egy új eljárást, amivel a gyenge minőségű indonéz nikkel ércből ferronikkel-t (NPI) csinálnak, és ezzel helyettesítik a tiszta nikkelt a gyártás folyamán. Mondjuk az más kérdés, hogy ez a megoldás annyira környezetszennyező, hogy sehol máshol nem működne, de ezzel a megoldással 200-300 dollárral is olcsóbban tudnak termelni, mint az európaiak, és még a bérköltség és az egyéb költségelőnyökről nem is beszéltünk. (hogy ez mit jelent: összehasonlításul kb 1400 $/t a referencia európai rozsdamentes acélár - a grade 304 típus). Ezt kihasználva és az ázsiai piacok (főleg Kína) lassulása miatt az ázsiai gyártók is egyre többet exportáltak Európába tovább nehezítve az európai gyártók helyzetét. Az ázsiai import már a teljes piac 27%-át tette ki 2014 nyarán, úgy hogy az európai kapacitáskihasználtság mindössze 63 százalékos volt.

Na de az indonézek rájöttek, hogy a kínaiak kizsákmányolták őket, elviszik az olcsó ércet a finomításból bejövő profitot meg lenyelik, ezért kitalálták, hogy idéntől csak már feldolgozott nikkelt lehet kivinni az országból. Igen ám, de nincs is nikkel finomítójuk az indonézeknek, ezért azokat először fel kell építeni és csak utána lehet megint exportálni, már finomított nikkelt, ami legalább még két év. Ez viszont nem jó hír a kínai termelőknek, mivel jelentősen meg fogja drágítani a nikkel ércet és magát a nikkelt is, ami jelentősen csökkenheti a versenyelőnyüket az európai gyártókkal szemben.

• Kedvező külső tényezők II.: EU antidömping vám?

Ezeket az antidömping vámokat mostanában egyre többször alkalmazzák a világban, az ázsiai importtal szemben és nyilván összefügg a kínai gazdaság lassulásával és az így felszabaduló szabad kapacitásokkal. Nemrég az USA vetett ki ilyet az Ázsiából importált olajcsövekkel szemben, Brazíliában pedig pont az Ázsiából érkező rozsdamentes acélra vezettek be védővámokat 2013 végén - az EU pedig most vizsgálja a körülményeket. Egyébként a tipikus érv az ilyen védővámok kivetésénél az szokott lenni, hogy a dömpingárat alkalmazó ország tiltott állami támogatást ad az adott terméket exportáló cégeinek. Mivel a kínai cégek többsége állami tulajdonú, véleményem szerint meg van az esély rá, hogy az európaiak is élni fognak a lehetőséggel. Döntés 2015 első negyedévében várható.

• Európai Fellendülés?

Végezetül egy erősebb európai fellendülés is segíthet az iparágon, bár mondjuk ez most nem igazán látszik, az igazi áttörést a szektorban ez tudja majd meghozni

Az elmúlt fél évben éles viták bontakoztak ki az internetes fórumokon, hogy most kell-e ingatlant venni vagy nem? Elértük-e már a mélypontot, vagy nem? Megéri-e befektetési céllal ingatlant venni a mostani alacsony banki kamatok miatt vagy nem? Na ebbe a vitába én nem kívánok beleszállni, viszont bemutatok egy részvényt amellyel tized annyi költséggel lehet megjátszani ezt a story-t, egy ingatlanbefektetéshez képest.

Ne felejtsük el, hogy az ingatlanbefektetés rendkívül költséges és illikvid befektetési forma. Ezeket a költségeket általában a hosszú tartási periódussal lehet csökkenteni (szétnyújtani), de még mindig ott van az a probléma, hogy itt is ingatlanportfoliót kellene építeni, hogy a kockázatokat csökkentsük, ez pedig nem két fillér. Erre mondhatnánk, hogy ott vannak az ingatlanalapok, de ezekkel meg az a baj, hogy nem igazán van a piacon kizárólag lakáspiacra fókuszáló ingatlanalap.

Emiatt a sok feltétel miatt én nem vagyok nagy híve az lakáscélú ingatlanbefektetéseknek. Ugyanakkor hosszú távon nekem is inkább az a várakozásom, hogy inkább felfele mozdulnak az ingatlanárak, és az építési aktivitás inkább nő, mint csökken. És itt jön a képbe a Wienerberger, ugyanis ezzel a részvénnyel ezt a várakozást nagyon kényelmesen meg lehet játszani.

Mit csinál a Wienerberger?

Porotherm téglát, Tondach tetőcserepeket, meg Semmelrock térköveket. Ha valaki még ezek után sem tudja hova tenni a céget, az valószínűleg burokban él, mert a folyamatos agymosás miatt még én is örök életemben Tondach tetőcserépre vágytam, pedig mindig lakásban éltem.

Na tehát ez egy építőipari cég, amely az előbb említett dolgokat gyártja, illetve van még egy kevésbé ismert üzletága a csőgyártó részleg (esővíz-elvezető, szennyvízcsövek, vízvezeték csövek, műanyag ipari csövek stb.), amely szintén az építőiparhoz kapcsolódik. Az egész vállalkozás fókusza a lakossági ingatlan beruházások, amelyet elég negatívan érintett a válság. Na és itt kell megemlíteni, hogy a Wienerberger egy globális cég, valószínűleg az egyetlen a maga kategóriájában.

Ebből a szempontból nem teljesen hasonlítható össze egy tisztán magyarországi ingatlanbefektetéssel, viszont itt kell megemlíteni, hogy az ingatlanpiac és a lakossági beruházások összeszakadása nemcsak Magyarországra volt jellemző, hanem szinte az összes Wienerberger piacra. 

Forrás: Wienerberger

Persze mondhatjuk azt, hogy nálunk extrém mértékű esés volt, de az USA-ban, Európa perifériális részén, Írországban vagy például a Baltikumban is hatalmas visszaesések következtek be.

Ezek után nem meglepő, hogy a cég a válság miatt elvesztette éves árbevételének az egyharmadát! Az igaz ugyan, hogy a Wienerberger tavaly már arról számolt be, hogy a vállalat éves árbevétele már túlszárnyalta a válság előtti szintet, de ezt csakis egy új üzleti szegmens akvirálásával tudták elérni. A csőgyártó szegmens nélkül a cég árbevétele hűen visszatükrözi azt a posványt, amit az európai lakáspiac tükröz. Az elmúlt öt évben az eladások egy helyben totyorognak, de inkább csökkentek.

Forrás: Bloomberg, Fundman

A cég jövedelmezőségét vizsgálva még rosszabb képet kapunk, a Winerberger EBITDA-ja 2007 és 2009 között leharmalódott, és a csőgyártó részlegtől tisztított EBITDA még mindig nem tudott elrugaszkodni a 2007-es szintről.

Forrás: Bloomberg, Fundman

De hát akkor mégis miért szeretem?

Úgy gondolom, hogy 5 szűk esztendő után lassan eljön a fordulat az európai és az amerikai lakáspiacon, aminek a legfőbb haszonélvezője a Wienerberger lehet. A teljes sztori-hoz azt is tudni kell, hogy a cég nem nézte tétlenül az elmúlt öt év stagnálását. Elbocsátottak, restrukturáltak, gyárakat vontak össze illetve zártak be. Ugyanakkor az átalakítások során az a cél is szerepet játszott, hogy a kapacitások megmaradjanak, csak ne kerüljenek pénzbe. Mondhatjuk úgy is, hogy a gépeket felvitték a padlásra. Ennek eredményeképpen a cég hatalmas operatív tőkeáttétellel működik, pótlólagos beruházás nélkül több mint 60 százalékkal képes növelni a termelését, csak le kell hozni a gépeket a padlásról (jelenleg kb 60%-os a vállalat kapacitáskihasználtsága).

Forrás: Goldman Sachs Research

És mit jelent ez a számok nyelvén?

Ha megnézzük a következő táblázatot, láthatjuk, hogy a konszenzus egy nagyon szerény éves 5% körüli árbevétel növekedéssel számol. Ilyen feltételekkel a cég képes 10% körüli szabad tulajdonosi cash flow-t termelni 2016-ban, amire ha nem tudnám, hogy egy hatalmas növekedési opció van a cégben azt mondanám, hogy elég karcsú. De van egy hatalmas növekedési opció a cégben! A management elmondása szerint, hogyha az amerikai ingatlanpiac visszatérne az évi 1,5 millió új lakásépítési volumenhez, illetve ha az európai lakásberuházások szintje is visszatérne egy normalizált értékre (amely a 2013-as szintnél körülbelül 30%-kal magasabb) akkor a cég a jelenlegi eszközeivel körülbelül 600 milliónyi EBITDA-t lenne képes évente megtermelni. Ha ez megvalósulna az több mint 23%-os éves szabad tulajdonosi cash flow-t jelentene (ha mondjuk, csak 500-ra menne fel akkor is 18% körüli szabad cash flow-t jelentene).

Szemléltetésképpen ehhez az kell, hogy a cég a következő három évben ne 5, hanem 12%-kal nőjön, vagy a következő 5 évben évente 7%-os növekedést tudjon felmutatni. Mivel én úgy gondolom, hogy a mostani konszenzus túlságosan pesszimista és simán benne van a pakliban egy konszenzus feletti növekedés a következő 5 évben, ezért én jó befektetésnek tartom a Wienerberger részvényeit.

Azt már egy korábbi posztban kifejtettem, hogy Oroszország és az EU gázpiaci kapcsolatát a kölcsönös függőség jellemezni. Igaz ugyan, hogy Oroszország az Unió legnagyobb gázbeszállítója, de mivel más irányba (keleti) nincs kiépítve a Gazprom infrastruktúrája ezért nagyon nem keménykedhet az európai ügyfeleivel. Sőt az elmúlt években a Gazprom alkupozíciója az európai energiacégekkel kapcsolatban erősen megroggyant, mivel a gazdasági válság miatti kereslet visszaesés miatt erősen túlkínálatos lett a globális LNG piac és ez a túlkínálat Európában csapódott le. Ezt kihasználva az EU több éves csörte után elérte, hogy az oroszok csökkentsék a hosszút távú szerződésekben alkalmazott gázárakat, amit érthető módon nem igazán értékeltek. Ekkor valószínűleg realizálták, hogy ez így nem igazán jó nekik (az EU a nagy gázimportőrök közül a legolcsóbban kapja a gázt az oroszoktól) ezért elkezdtek alternatív útvonalakat keresni. És itt jött a képbe Kína. Az elmúlt három évben Kína és Oroszország egyre jobb barátok lettek egymással. Ez tetten érhető abban, hogy egymás után kötik az üzleteket az orosz és kínai olajvállalatok. Az elmúlt három évben a kínai orosz olajimport megduplázódott és ma már a teljes import több mint 10%-át teszi ki. És ez az arány valószínűleg tovább fog nőni, mivel folyamatosan kötik az üzleteket (a legutolsó tavaly októberben történt, amikor a Rosneft és a China Petroleum Corp. 10 éves megállapodása keretében megduplázzák a Rosneft szállításait az országba és így Kína válik az orosz olaj legnagyobb piacává).

A földgáz exporttal kapcsolatban, már vagy tíz éve folynak a tárgyalások, de a felek soha nem tudtak megegyezni az árban. Mondjuk egyébként érthető, hogy nem igazán kapkodtak eddig. Egyrészt a kínaiaknak nem igazán érte meg áttérniük a gázra, mivel a szén jóval olcsóbb (de ismerjük a hátrányát – elég csak egy mélyet szippantani a pekingi levegőből…). Másrészről az oroszok is teljesen jól elvoltak az európaiakkal a válság előtt. Viszont az elmúlt pár évben a két fél látványosan közeledett egymáshoz, az oroszok az európai helyzet, a kínaiak pedig folyton romló környezetszennyezési problémák miatt. Az év végén már egyre többen rebesgették, hogy lényegében már meg van a megállapodás „csak” az áron vitatkoznak még a felek, de nagyon közel vannak egymáshoz az elképzelések (10$-11$). Most az a mondás, hogy májusban Putin Pekingi látogatásán fogják aláírni a szerződést.

Min változtat krími konfliktus?

A krími konfliktus kapcsán az európai vezetők egyre többször dobálóztak azzal, hogy csökkenteni kell az orosz függést az európai gázpiacon. Természetesen a függés csökkentése mindenképpen kívánatos dolog, de itt azért megjegyzendő, hogy nem véletlen, hogy eddig nem csökkentették az európai gazdaságok az orosz gáztól való függést. Teljesen megszüntetni az orosz függést egyrészt teljesen felesleges másrészt hatalmas költséggel járna. Gondoljunk bele, mekkora infrastrukturális beruházással járna, kiépíteni egy másik, az orosztól független gázvezetékrendszert. De ha ki is van építve mivel fogjuk megtölteni a vezetékeket? Valószínűleg most mindenki az amerikai palagázra gondol, amit LNG formában majd elkezdenek az amerikaiak exportálni 2015-től. A politikusaink még írtak is levelet az USA-nak, hogy küldjenek már nekünk palagázt, ha esetleg elzárnák az oroszok a gázcsapokat. Erről nekem Vágási Feri jut eszembe, mikor be akart szállni az internetbe.

Ugyanis az LNG árát nem az USA kitermelési költsége határozza meg, hanem világpiaci árak. Ha a világpiaci ár 17$ (jelenlegi japán spot ár) akkor nem fogják nekünk 10,83$-ért odaadni, mint az oroszok. (ennyi erővel írhatnánk a szaúdiaknak is, hogy hallottuk nálatok egész olcsó az olaj, nem tudnátok-e esetleg adni belőle nekünk is). Másrészről ezek az LNG megállapodások jellemzően 15-25 éves Henry Hub indexált szerződések, amiktől az EU erősen ódzkodik. Harmadrészt az USA ha minden a tervek szerint alakul (ami nem szokott) akkor is csak a globális LNG kapacitás 10%-át fogja adni 2025-ben 67 milliárd köbméter kapacitással szemben a Gazprom 161,5 milliárdos európai exportjával. Tehát az amerikai palagáz nem hoz megváltást Európának, mivel LNG mint lehetőség eddig is megvolt a kontinensnek, de a drágasága miatt nem éltek a lehetőséggel. Az igaz, hogy a palagáznak van hatása a globális gázpiacra, de ennek a legfőbb haszonélvezői az Ázsiai országok lesznek és nem mi. A 2016-os japán swap LNG ár jelenleg 15,45 USD ami a mostan 17$-os spot árnál jóval alacsonyabb, de még így is 40%-kal magasabb mint az európai árak.

Spot LNG árak

Forrás: Reuters

Igazság szerint nincs új a nap alatt, arra hogy Európa keleti fele erősen függ az orosz gáztól az elmúlt 10 évben már kétszer rácsodálkozhattunk. Akkor is szinte szóról szóra ugyanazt mondták az európai politikusok, mint most: diverzifikálni kell az EU energiaellátását. Azóta sem történt semmi, valószínűleg azért, mert egyik érintett ország sem volt hajlandó akkora árat fizetni az oroszoktól való függőség csökkentésért amennyibe az kerülne. Nézzünk egy egyszerű számolást: 2013-ban a Gazprom 161,5 mrd köbméter gázt exportált az EU-ba. Tegyük fel, hogy lecseréljük a teljes mennyiséget LNG-re. Ez az európai gazdaságnak körülbelül évi 26,5mrd dollárnyi közvetlen költségtöbbletet okozna, nem számolva az infrastruktúra átépítésének a költségét illetve a versenyképesség csökkenéséből adódó veszteségeket (40%-kal magasabb gázár). Ez az összeg minden évben minimum az összeurópai GDP 0,2%-a (ez csak átlagos szám, nyilván az EU keleti felét jobban érintené), vagy a magyar GDP 20%-a, de nézhetjük úgy is, mintha ezentúl minden évben megmentenénk Ukrajnát (20 milliárd euróért).

Mondhatjuk úgy is, hogy nincs ingyen ebéd: azért olcsó Európában a gáz (összehasonlítva a többi gázimportőr országgal), mert futjuk az orosz kockázatot. Csökkenthetjük a kockázatot (fejleszteni kell a gázhálózatot, több LNG, kevesebb orosz gáz, stb), de az viszont pénzbe kerül, amit eddig nem voltunk hajlandóak kifizetni. Véleményem szerint a helyes európai lépés egy átfogó európai gázinfrastruktúra kiépítése lenne, amellyel legalább a lehetőségünk meglenne az orosz gázfüggőség csökkentésére, ha beütne a krach (ilyen vezetékből kellene még jó sok). Viszont ezek olyan beruházások, amelyek megtérülése az esetek 99%-ban negatív, mivel a magas LNG árak miatt nem használnánk ki őket békeidőben, csak a problémás időszakokban. Az ilyen beruházásokat pedig nem igazán szeretik.

Mindenesetre egyértelmű, hogy az orosz gáz súlyának csökkentése az energiamix-en belül az európai gázárak növekedésével fog járni.

És mit fognak tenni az oroszok?

A Gazpromnak a hosszú távú olajindexált szerződések módosítása és a folyamatos versenyfelügyeleti vizsgálatok miatt már régóta a bögyében van az EU, ráadásul az ukrán válság miatt többször kijelentették az európai politikusok, hogy csökkentetni kellene az oroszok súlyát az energiaellátásban. Valószínűleg ez arra készteti majd a Gazpromot, hogy felgyorsítsa a tárgyalásokat a kínaiakkal és adjon egy kis engedményt a hosszú távú gázárból. Mivel a pletykák szerint elég közel voltak már az elképzelések az árral kapcsolatban (10- 11 $/mmbtu), valószínűleg az oroszok nagyvonalúak lesznek és sikerül majd megállapodni a kínaiakkal. Nyilvánvaló, hogy ez Európa alkupozíciójának csökkenésével járna, de még így is megmaradna a Gazprom legfőbb vásárlójának.

Lehetséges orosz gázvezetékek Kínába

Mindezek miatt érthető, hogy az EU nem igazán érdekelt az orosz kapcsolatok megromlásában, és az amerikaiak miért ilyen segítőkészek a diverzifikációs törekvéseinkben. Hogyha emiatt a konfliktus miatt tényleg megromlik az EU és Oroszország kapcsolata (bár szerintem ez nem fog megtörténni), és az EU tényleg elfordul az orosz gáztól akkor gazdasági szempontból hosszú távon mind a két fél vesztesen fog kikerülni a történetből, míg a legnagyobb nyertes az USA lesz (sikerül piacot generálnia az LNG-jének és lényegében befixálja a költségelőnyét az EU-val szemben).