Fundman

Ugyan a napokban megtörni látszik az olaj féléve tartó lejtmenete, de hogy ez a korrekció tartós lesz-e, azt majd meglátjuk. Viszont az biztos, hogy az olajár lefeleződésének vannak nagy nyertesei és vesztesei is. Az utóbbiak közé tartozik Nigéria, ahol az állam tavaly még a bevételeinek 70%-át az olajnak köszönhette, de ez az erős függőség oda vezetett, hogy 80 dollár alatti olajárnál 12 év után először újra deficitessé vált az ország költségvetése. A makrokockázat pedig egyértelműen visszatükröződik a nigériai fizetőeszköz grafikonján is, ahogy esik az olaj, úgy gyengül el a naira.

(Az olaj és a nigériai naira árfolyamváltozása az elmúlt 1 évben, Forrás, Bloomberg)

Ugyan a nigériai jegybank próbálja védeni az árfolyamot, de mivel a tartalékaik egyre fogynak, ezért nem tudnak túl hatásosan fellépni a gyengülés ellen, és a határidős árfolyamok is további gyengülést áraznak. Ráadásul abban a kényes helyzetben vannak, hogy február közepén jönnek a választások, ezért láthatóan ódzkodnak a monetáris politikai szigorításoktól, a novemberi emelés után a január végi kamatdöntő ülésen változatlanul hagyták az alapkamatot.

Az olajár esés tehát eléggé megviseli az olajexportőr országot. Habár öröm az ürömben, hogy legalább az üzemanyag támogatáson tudnak spórolni és nem is keveset. Nigériában ugyanis szabályozottak a benzinárak és eddig jelentős mértékű támogatást fizetett ki az állam, hogy alacsony szinten tudja tartani a benzin fogyasztói árát. 115 dolláros olajárnál a nairában számolt benzinár 2/3-áért vehettek benzint a nigériaiak, 1/3 részt pedig az állam támogatott. Tavaly ez az üzemanyag támogatás a költségvetési kiadások kb. 10%-ára rúgott, amely elég jelentős ahhoz képest, hogy például nálunk (és számos más országban is) az üzemanyagra kivetett adóból bevétele és nem kiadása van az államnak. Azonban a lecsökkent olajárakkal már nincs szükség Nigériában sem támogatásra, mert a benzin piaci ára a szabályozott ár alá csökkent. A támogatás elhagyásával a nigériai állam 971 milliárd nairát spórolhat, amely 1/7-e a 2014-es olajbevételeknek. Persze ha tartósan a mostani 55-60 dollár környéki szinten marad az olaj világpiaci ára (és a naira árfolyama is a mostani gyengébb, 190 NGN/USD szinten állandósul), akkor a tavalyi 7 ezer milliárd nairás olajbevételhez képest idén csak 20-25%-kal kevesebb bevételre számíthat az állam.

A bizonytalanságot pedig csak tovább növelik a közelgő választások. Az ellenzék esélyei az előző választáshoz képest magasabbak, a felmérések szerint akár a 40%-ot is elérhetik, habár az elnök kihívója ugyanaz a személy (Muhammadu Buhari), mint 4 éve. A kedvezőbb esélyek ellenére azonban a közvélemény a mostani elnök, Goodluck Jonathan újbóli győzelmét valószínűsíti. Ráadásul Buhari inkább az északi régiókban népszerű, de a Boko Haram iszlamista terrorszervezet által rettegésben tartott északkeleti tartományokban valószínűleg sok szavazója nem fogja tudni leadni rá a voksát. (Persze ha egyáltalán nem is tudják majd az említett területeken megtartani a választásokat, akkor az ellenzék valószínűleg meg fogja kérdőjelezni a szavazás érvényességét.)

Ami pedig a választások eredményét illeti, az bizonyos, hogy Buhari győzelme további bizonytalanságot hozna az olajár esés által sújtott országba. Ugyanis a hatalom átadása még soha nem zajlott le békésen Nigériában, és mivel a most kormányzó párt van hatalmon 1999 óta, így az ellenzék térnyerése az egész ország stabilitását megingatná. Goodluck Jonathan győzelme viszont folytonosságot jelentene és a politikai rendszer változatlanságát. Azonban a választások kimenetelétől függetlenül a zuhanó olajár strukturális reformok meghozatalára kényszeríti a hivatalba lépő államvezetést, mert az olajtól való függőséget a többi szektor megerősítése révén mielőbb csökkenteni kellene.

A jelenlegi nehézségek ellenére hosszú távon továbbra is ígéretes befektetési célpontnak tartjuk Nigériát. Persze a csökkenő olajár nagy nyomás alá helyezi most a gazdaságot, de még az alacsonyabb olajár várakozásokkal is 4,5%-os GDP növekedést várnak a szakértők. Ez pedig a már sokat emlegetett népességgyarapodás és városiasodás generálta fogyasztásbővülésből adódik, és abból, hogy Nigéria GDP-jének csak 15%-át adja az olajszektor. A válsághelyzetre pedig a gazdaság is reagál, vagyis feltehetőleg felgyorsul Nigériában a többi szektor megerősödése és térnyerése. A kieső olajbevételeket adók kivetésével akár pótolhatja is az állam, mert jelenleg elég minimális az adóbeszedés mértéke az adónemek többségében. (A lenti ábrán például jól látszik, hogy jövedéki adót és áfát sem fizetnek túl sokat a többi országhoz viszonyítva.)

(A jövedéki adó és az áfa mértékének összehasonlítása országok szerinti bontásban, Forrás: Exotix Research)

Az elmúlt hónapokban a nigériai részvénypiac értékeltsége kedvezőbb szintekre került, persze nem ok nélkül. A fogyasztási szektor cégeit például eléggé megviseli a leértékelődő naira hatása, mivel az alapanyagaik nagy részét külföldről importálják. A bankoknál pedig éppúgy kockázatokat jelentenek a közvetlenül az olajszektornak nyújtott hitelek a potenciális nem teljesítések miatt, mint a többi szektor gyengélkedése a leértékelődő deviza hatása miatt. Éppen ezért úgy gondoljuk, hogy nagyon szelektívnek kell lenni, de az adott szinteken már találhatunk jó beszállási lehetőségeket például egyes bankokba, amelyek 0,5-es P/BV-s értékeltségen forognak. 

(Nigériai bankindex előretekintő P/BV értékeltsége az elmúlt 5 évben, Forrás, Bloomberg)

Természetesen a piac alját lehetetlenség eltalálni, így rövid távon még tovább is eshetnek a részvények, ha az olaj mélyrepülése nem áll meg, de közép távon 60-70 dolláros olajárat feltételezve van felértékelődési potenciál, főleg, ha február közepén rendben lezajlanak a választások. Bár - elsősorban a közelgő devizaleértékelődéstől tartva - most inkább a félelem az úr, nem szabad arról elfeledkezni, hogy a nigériai államháztartás adóssága egyáltalán nem jelentős, öszesen kb a GDP 12%-a. A sérülékenység szempontjából lényeges külső adósság pedig még kevésbé félelmetes: összesen 9,5 milliárd dollár ( a GDP kb 2%-a), és abból minössze 1,5 milliárd az, amit a piacról vettek fel, a többi nemzetközi intézményeknél van. Sajnos olyan befektetést lehetetlen találni, ahol semmi bizonytalanság nincs, és a felértékelődési potenciál is magas. (Illetve ha ilyet találunk, akkor az meg azért gyanús..). Viszont szeretjük azokat a helyzeteket, ahol fel lehet térképezni a főbb problémákat-nehézségeket, számszerűsíteni lehet a hatásukat, és a piac már nagyrészt be is árazta a negatív szcenáriót. Ilyenkor szoktak a jó risk/reward helyzetek adódni. Éppen ezért gondoljuk, hogy a mostani nigériai helyzet - a cikk elején felsorolt nagyon is valós nehézségek ellenére érdekes. Egyik probléma sem tűnik áthidalhatatlannak, és több kedvező fejlemény is megtörténhet (olajáremelkedés, strukturális reformok, költségvetés megerősítése), amely felfelé mozdíthatja az árfolyamokat.

A Fundman team által kezelt alapok (OTP Új Európa Alap, OTP Fundman Alap, OTP Paletta Alap, OTP Török Alap, OTP Orosz Alap, OTP Afrika Alap) nem rendelkeztek CHF eladási pozíciókkal, ezért a január 15-i robbanásszerű CHF erősödés hatása csak áttételesen érintette azokat. Az Alapok fennállása óta deklarált célunk, hogy az alapok befektetési politikájától különböző devizapozíciókat csak nagyon óvatosan (kis százalékban), a diverzifikáció szempontjait figyelembe véve, erős meggyőződés mellett vállalunk fel. Soha nem nyitunk tőkeáttételes devizapozíciót.

 A CHF erősödés másodlagos hatásai kedvezőek voltak az Alapjainkra. A svájci események miatt gyengülő forint minden felsorolt alapot pozitívan érintett. Ezen felül az Új Európa Alap short pozíciókkal rendelkezett a lengyel bankszektorban és az OTP részvényben, mindkettő árfolyama jelentősen gyengült azok CHF kitettsége miatt. Az OTP Paletta Alap is alulsúlyozta ezeket a részvényeket, ugyanakkor a benchmark kitettség miatt nagyjából 0,5%-os lengyel bank kitettség volt az alapban, az ezen elszenvedett veszteségeket azonban messze ellensúlyozta az említett devizakitettségen elért nyereség.

 Összességében tehát elmondható, hogy a felsorolt alapok nem rendelkeztek CHF pozíciókkal és a CHF erősödés másodlagos hatásai az alapok nettó eszközérték alakulását pozitívan érintették.

 A közeljövőben gondolkodunk a szerintünk mára már fundamentálisan túlértékelté vált CHF gyengülésére számító pozíciók nyitásán, de továbbra is a jól diverzifikált portfoliók részeként, néhány százalékos limiten belül maradva.

Megosztok veletek egy személyes történetet. Én pesti gyerekként lakásban nőttem fel, de mindig is szerettem volna egy családi házat, hogy legyen egy kertem, amelyben nyugodtan sütögethetek és kertészkedhetek. Tavaly nyáron úgy láttuk, hogy a piaci helyzet elég kedvező ahhoz, hogy ezt az álmot megvalósítsuk, ezért úgy döntöttünk a feleségemmel, hogy eladjuk a lakásunkat és veszünk helyette egy családi házat. 

Mivel nem akartunk túl messze költözni a környékről, ezért viszonylag behatárolt területen nézelődtünk. Megnéztük a kínálatot, de az értelmesebb házak mind horror áron voltak és úgy isten igazából egyik sem tetszett, ezért úgy döntöttünk, hogy veszünk, egy felújítandó házat kicsit kibővítjük, kicsinosítjuk így legalább olyan lesz, mint amilyet elképzeltünk. Mondjuk amellett, hogy sokat néztük a Spektrum Home-on a Venni vagy Nem Venni-t, sokat segített az elhatározásban, hogy az apósom kőműves, így lesz majd egy szakértő is a családban, aki ért is ezekhez a dolgokhoz.

Rögtön felmerül a kérdés egy ilyen felújítás során, hogy mennyire legyen energiahatékony a ház?  Nyilván közgazdászként azt mondom, annyira legyen energiahatékony, hogy a beruházás által elért energia-megtakarítások nettó jelenértéke maximális legyen, de mindenképpen legyen nagyobb, mint nulla. Igen ám, de ennél a pontnál nekem sehogy sem jön ki a matek. Szemben a médiában sulykolt maszlaggal, hogy ennyire megéri szigetelni, meg annyira, nekem az jött ki, hogy ez a dolog baromira nem éri meg. Hogy egy példával szemléltessem a dolgot a Knauf csinált egy „Egyedülálló energia- és rezsimegtakarító kísérletet Magyarországon”, amelyben kiválasztott két majdnem ugyanolyan házat, az egyiket leszigetelte a másikat nem, és utána megvizsgálta az energiamegtakarítás nagyságát, amelyet a leszigetelt háznál elért. Ebben a főbb számok a következők lettek:

-          Anyagköltség: nettó 1 327 553, bruttó  1 685 992

-          Kivitelezés: nettó  1 202 000 bruttó 1 526 540

-          Gáz megtakarítás: 985,8 m³ amely  113 888 Ft megtakarítást jelentett (gázár: átlag 115,5 Ft/ m³ )

Ebből a kísérletből a cég kihozta azt, hogy „Ha a felhasznált hőszigetelő anyagok árát, nettó 1 315 154 Ft-ot összehasonlítjuk a 113 888 forint megtakarítással, megállapíthatjuk, hogy a hőszigetelés anyagköltsége 12 éven belül megtérül.” Azért ez a számítás nekem így egy kicsit meredek (nem beszélve arról, hogy még a számok sem egeznek). Szerintem illik bruttó módon számolni az anyagköltséget, illetve nyilván nem magától kerültek fel ezek a hőszigetelő anyagok a falra, tehát a kivitelezési költséget is hozzá kellene adni a megtérülés számításához. Így az évi 114 ezer forintot a 3 213 ezer forinttal kellene összehasonlítani. Tehát ez a buli 28 év alatt térülne meg, nem 12 év alatt, amit nyilván egy átlagos magyar családnak soha nem fogsz eladni. Ez 3,5 százalékos éves megtérülésnek felel meg, ha figyelembe vesszük, hogy a hitelköltség most olyan 6% körül van akkor megállapítható, hogy nem éri meg leszigetelni egy F energetikai besorolású házat, azért, hogy A-t kapjunk.

De mondok egy jobbat, ez a 114 ezer ft-os megtakarítás jövőre nem is lesz ennyi (már idén is csak 100 ezer lenne). Miért? Mert Magyarország a gázt az oroszoktól kapja és a gáz ára 9 hónapos késéssel leköveti az olajárakat. Az olajárakkal meg tudjuk mi történt. Erre van is a Bloombergben egy funkció, ami megbecsli az olajindexált gázárak jövőbeli alakulását (fehér vonal). Ez most így fest (a sárga vonal a TTF holland szabad piaci gázárat jelenti, csak az összehasonlítás kedvéért): 

Ez pedig azt mutatja, hogy az év végére ismét érik a következő rezsicsökkentés. Erről csináltam is egy érthetőbb grafikont ahol forintosítva láthatjuk a fentebbit plusz még hozzáadtam a KSH által használt vezetékes gázárat is, illetve próbáltam adni egy előrejelzést is a lakossági gázárakra. Itt 320-as euró árfolyamot feltételeztem és azt, hogy az olajindexált formula (ami alapján kapjuk a gázt az oroszoktól) és a lakossági gázár közötti különbség fix 20 FT/m³ marad, ahogy az elmúlt egy évben is történt. Ennek megfelelően úgy gondolom, hogy év végén valószínűleg kapni fog még egy taslit a rezsidémon (10%-os gázár csökkenés szerintem kényelmesen belefér a pakliba).

Forrás: Bloomberg, KSH, Fundman Blog saját számítás

Ennek megfelelően a fentebb említett megtérülési számok tovább romlanak 90 Ft-os gázárnál 36 évre. Jól van, de mi van ha visszamegy az olajár 100 dollárra? (A fentebbi grafikonok az olaj forwardokból indul ki, ami csak 70 dollárig megy vissza 2018-ra. Ez teljesen konzisztens azzal a feltételezéssel, hogy a kitermelési költségeket hosszú távon az amerikai palaolaj kitermelési költsége fogja meghatározni). Találtam egy szakdolgozatot, ami 2011-ben készült és összehasonlítja az energiahatékony házak megtérülését egy normál C-kategóriás házzal szemben. (Kollai Veronika (2011): Az energiahatékonyság és az épületek - Újépítésű energiahatékony lakóépületek költség- és környezeti szempontú összehasonlítása c. mesterképzési szakdolgozat, Budapesti Corvinus Egyetem) 2011-ben azért még más világ volt 110 dollár volt az olaj (most 50), ás 140 forint a gázár (most 100). Akkor a következők jöttek ki. 

Forrás: Kollai Veronika (2011): Az energiahatékonyság és az épületek - Újépítésű energiahatékony lakóépületek költség- és környezeti szempontú összehasonlítása c. mesterképzési szakdolgozat, Budapesti Corvinus Egyetem.

Én magyar viszonylatban meglehetősen hosszú távú befektetőnek tartom magam, de 100 év? Hát nem élem meg a ház megtérülését. És mi van, ha lemegy, a gáz ára mondjuk 80-ra mennyi lesz? 200??? Ezt még a gyerekeim sem fogják megélni. Ezek a számok a passzív házakra vonatkoztak, de a kevésbé hatékonyaknál sem jobb a helyzet. Ha kicsit tovább gondoljuk a történetet és a használt lakások piacára alkalmazzuk, akkor felmerül megint a kérdés: mennyivel ér többet egy energiahatékony ház, mint egy nem energiahatékony? Nyilván sokkal kevesebbel, mint például egy éve, amikor még azt hittük, hogy hosszú távon az olaj egyensúlyi ára 100 dollár körül lesz. Vagy mennyivel kerül többe egy családi ház fenntartása egy lakáséval összehasonlítva? Nyilván sokkal kevesebbe, mint egy éve gondoltuk.

Mit akarok ebből kihozni? Csak azt, hogy azért ez az olajáresés, ha tartós marad, (és most nagyon úgy tűnik, hogy az marad) elég rendesen át fogja rendezni a dolgokat. A fogyasztók nyilván jól járnak vele, mert több pénzük marad, de pár iparág ezt alaposan meg fogja szenvedni (pl. zöld energia). Másrészről a deflációs nyomás erősödni fog: az összes alapanyagár esik, mivel lejjebb jönnek a költséggörbék, a szállítási költségek csökkennek, ami versenynövelő hatású és így árcsökkentő folyamat. Sokan fogják elhalasztani a beruházásaikat is, és lehet nekem is megérné. Valószínűleg muszáj beszigetelnem a házat, mert bővítésnél már előírás, viszont simán várhatok akár egy-két évet is, bízva abban, hogy az emberek rájönnek, hogy nem jó buli a szigetelés és a kereslet visszaesése miatt majd olcsón bevásárolhatok szigetelőanyagokból, így spórolva a beruházási költségéken. Mondanom sem kell, hogy ez a fajta hozzáállás is deflációt erősítő tevékenység. A fő kérdés az, hogy a jóárasításoknak sikerül-e annyira megdobni a keresletet, hogy ezzel elkerüljük a deflációs spirált. Reméljük igen. 

Akik folyamatosan követik a napi híreket és tőzsdei árfolyamokat, azoknak nem újdonság, hogy néha néhány óra vagy nap alatt akár teljesen feje tetejére áll a világ. Ami ennél meglepőbb tud lenni, hogy ugyanennyi idő alatt vissza is rendeződhet minden normál üzletmenetre és pár hónap múlva a kutya se emlékszik rá, miért volt abban a pillanatban a helyzet olyan kilátástalan vagy épp rózsaszín. Ez még sok év után is megdöbbentő tud néha lenni.

A gyakorlatilag végtelen mennyiségűnek tűnő információ világában ebből adódóan néha teljesen össze tud mosódni az ok és az okozat, a rossz időkben a végítélet hangjai kárognak minden oldalról, jó időkben pedig még az örökké tartó szárnyalás sem tűnik elképzelhetetlennek. Nem csoda, hogy erre lassan egy teljes iparág és szoftverek épülnek, amik például azt figyelik, hogy adott kulcsszavak hányszor bukkanak fel a hírekben és hogy hatnak oda-vissza a tőzsdei kereskedésre. És az sem, hogy ez jó kis kontraindikátor is lehet, ha már minden csapból ugyanaz folyik, akkor jó eséllyel az a sztori már épp a végét járja.

ISE100 - a legnagyobb 100 török céget tömörítő index

forrás:Bloomberg

A hosszúra nyúlt bevezető apropóját az adta, hogy a török bankokról akartam írni és tavaly karácsonykor az volt az a fejlődő piac, ahol épp állt a bál (úgy tűnik a fejlődő piacokkal foglalkozók karácsonyai már csak ilyenek). A két kissé maratoni de annál olvasmányosabb posztban arról írtunk egy évvel ezelőtt, hogy mi is zajlik ott és miért kapott a szívéhez a piac, amikor a tavalyi korrupciós/letartóztatási botrány kipattant. És arról is jó beszállási pont lehet-e ez – a végső konkluzió egy óvatos igen lett. Akkor (január első felében) 66-67000 körül járt az ISE100 – most 87000. Forintban még durvább a helyzet, az OTP Török Alap például több, mint 50%-ot ment ebben az időszakban.

Az elmúlt egy-két hónapban, mióta az olajár leszállópályára került sok elemzőháznál került toplistára a török részvénypiac. Az kétségtelen, hogy alacsony olajár jót tesz egy olyan gazdaságnak, ami erősen energiafüggő (persze, úgy ha közben az olajár nem egy globális összeomlás miatt alacsony), és az is igaz, hogy a törökök örök keresztjén, az inflációt és folyófizetési mérleg hiányon segít. Azonban ennél kicsit árnyaltabb a kép. Egyrészt Törökország jó néhány olyan országgal ápol erős gazdasági kapcsolatot, akiknek betesz ez az olajár (pl. Irak, Oroszország). Most kb. 3.5-4% közötti GDP növekedés a konszenzus, ami az elmúlt évtizedhez képest alacsonynak számít. Másrészt az energia csak egy részét jelenti az importnak, a többi része viszont a felpattanó fogyasztás miatt várhatóan nőni fog, így a folyófizetési mérleg hiány noha csökken, de azért el nem tűnik. Harmadrészt a dollár erősödése szintén nem a legjobb a törököknek, mert az export-import és a finanszírozási szerkezetük is inkább euró long és dollár short.

Az ISE100 (fehér) és a Brent (barna) árváltozása az elmúlt egy évben (török lírában)

forrás:Bloomberg

De a csökkenő olajár miatt kezdett el ralizni a piac? Egyáltalán nem. Az év első felében már megvolt a visszapattanás nagy része és gyakorlatilag annyi történt, hogy kikerült a főcimekből Gülen és korrupciós balhé. Oké, közben lementek a választások rendben, de igazából sokkal több minden nem történt, mint az, hogy eltűntek a hírekből, megnyugodtak a kedélyek. Ilyen egy tipikus fejlődő piaci hullámvasút – amire fel kell készülnie minden olyan befektetőnek, aki erre felül, és nagyon úgy tűnik, hogy az egyik legjobb dolog, ami egy ilyen piaccal történhet, ha viszonylagos csend veszi körül.

A "Gulen" (fehér) szó felbukkanása a hírekben és az ISE100 (barna)

forrás:Bloomberg

Mi várhat akkor a török bankokra idén?

Ezek a faktorok játszhatják a legnagyobb szerepet:

Jegybank: az infláció csökkenésével újra van kézzelfogható török reálkamat, így a jegybanknak lehetősége van előbb-utóbb vágni valamennyit, főleg tovább csökken. Az idén már-már kétszámjegyű értéket kóstolgató infláció a kilátások szerint 6.5-6-9% környékére mérséklődik idén. A konszenzus szerint kb. 50-100 bázispontnyi vágásra van kilátás a következő félévben, ez rövidtávon kedvez a banki marzsoknak és a hitelbővülésnek. Ha a (hitel)növekedés mégsem éri el a kívánt szintet, még van puskapor a reserve ratiok csökkentésével (ezek azok a ráták, amik azt szabják meg, mennyi pénzt kell a bankoknak a jegybanknál tartani, ha a jegybank például hűteni akarja a bankszektort akkor megemeli ezeket).

Marzsok: A banki marzsokra több tényező hat, az egyik a már említett kamatcsökkentés, ami pozitívan. Az infláció csökkenése miatt azonban az inflációkövető kötvények (amiből van bőven a bankoknak) hozama is csökken, ez rontja a marzsokat. A jelenlegi piaci konszenzus kicsit javuló/szinten maradó marzsokat vár.

Díjak szabályozása: az elmúlt egy évben a felügyelet arra törekedett, hogy a banki díjak és költségek átláthatóbbak és alacsonyabbak legyenek, ez értelemszerűen csökkenti az innen jövő bevételeit a bankoknak

Bekeményít-e a FED és ha igen mikor  – valószínű lasszóval kéne fogni azokat, akik még nem ezt a témát nem unják, de egy ilyen jellegű felsorolásból persze ezt sem lehet teljesen kihagyni. Sokat nem érdemes vele időzni, igen, egyszer biztos, hogy emelkedni fognak a fejlett piaci hozamok és igen, ez a fejlődőekkel is hatással lesz és ezt már jó ideje tudja a piac. Bármilyen irányban lesz meglepetés az hatni fog a törökökre, mivel a finanszírozás nagy részét külföldről szerzik és a növekedéshez erre szükségük is van, ezért ez egy érzékeny kérdés marad.

Politikai kockázat: a változatosság kedvéért 2015-ben is lesznek választások Törökországban, most éppen az általános választások vannak soron, ha előrehozott választások lesznek akkor már áprilisban megejthetik. Jelenleg minden arra mutat, hogy az AKP (kormányzópárt) támogatottsága nagyon stabil, a belső hatalmi harcokat is lejátszották, úgyhogy minden körülmény arra mutat, hogy innen nem fenyeget veszély, de azért ahogy az már kiderült, teljesen megfeledkezni erről sem lehet.

Erdogan új, több-mint-ezer szobás kecója

Értékeltség

A nagy kérdés az, ekkora emelkedés után vajon drágák-e most a török bankok? Ezt két fontos szempontból érdemes vizsgálni. Az egyik az, hogy saját magukhoz képest hol állnak most? Ha a historikus értékeltséggel nézzük össze, azt látjuk, van még hova nőni, az elmúlt 3 és 5 éves átlagnál lejjebb van még. A banki mutatószámos értékelésnél a részvényárfolyam és az egy részvényre jutó saját tőke hányadosa az egyik jól bejáratott mutató (P/BV - price to book value).

 XBANK (török bankindex) előremutató P/BV-je az elmúlt három évben, jelenlegi érték: 1.14, átlag 1.25

forrás:Bloomberg

XBANK (török bankindex) előremutató P/BV-je az elmúlt öt évben, jelenlegi érték: 1.14, átlag 1.37

forrás:Bloomberg

Azonban ennyire nem egyszerű a helyzet. Azt is érdemes figyelembe venni, hogy a múltban milyen tőkearányos megtérülést (Return on Equity) tudtak elérni, ahhoz képest, ami most az alacsonyabb hitelnövekedéssel és korábbinál alacsonyabb marzsokkal kilátásában van. Ez már árnyalja az előző képet, hiszen jól látszik, hogy korábban ennél magasabb megtérüléssel tudtak működni.

A kérdés ezért az, hogy vissza tudnak-e térni a korábbi átlagukhoz, erre akkor van esély, ha például a szabályozás kedvezőbbé válik a számukra, például a mostani magas céltartalékolási kötelezettségek enyhülnek. Egyszerűen számolva a jelenlegi szintekkel és hozamokkal és egy 5-10%-os EPS (eredmény) növekedéssel kb. 1.1-1.3 közötti P/BV mutató indokolható, a teret felfele az nyithatja meg, ha a megtérülés/eredménynövekedés nő, vagy az elvárt hozamok csökkennek.

Összeségében könnyen elképzelhető, hogy ha az olajár hasonló szinteken marad és a likviditást sem szippantja ki valami váratlan esemény hirtelen, akkor még van tartalék a bankokban, mert nem drágák és stabilak, főleg amíg van egy két olyan trigger (pl. a kamatcsökkentés, elemzői felminősítések) ami kedvezően hat rájuk. Ugyanakkor vannak kockázatok és a tavaly év végi leárazás idénre véget ért.

Húzós kedd volt. Reggel mikor beértem a monitorjaimhoz, az ország éves GDP-je 1160 milliárd USD-n állt. Ebédidőben a levesnél még 1027 milliárd volt, de mire a második fogást is befejeztem, már csak 830 milliárd dollár. Estére ismét visszament 1000 milliárdra. Szuper. Szeretek kerek számokkal dolgozni. Év elején is kerek volt, akkor kb. 2000 dolláron állt. Azt hiszem mondanom sem kell, az orosz GDP-ről van szó. Mióta a rubelárfolyam apokaliptikus üzemmódba váltott, óránként újra kell tanulni a nagyságrendeket. De a legnagyobb probléma, hogy a fundamentális részvényelemzés is értelmét vesztette, az egész piac egy óriási orosz ruletté változott. Hogyan tovább? Itt az évtized befektetési lehetősége, vagy menekíteni kell a felpattanásban a megmaradt vagyont, amíg még van belőle? Az alábbiakban erről fogok egy kicsit gondolkodni.

Hogyan jutottunk ide?

A sztorit gondolom nincs olyan olvasó, aki nem ismerné, mi is írtunk már róla. A lényeg röviden, az elmúlt évben az Ukrajnáért folytatott harcban az oroszok geopolitikailag elszigetelődtek az EU-USA oldaltól, és egy idő után a pénzügyi szankciók elkezdték éreztetni a hatásukat. Az orosz vállalatok - akár tiltólistások, akár nem - egyre nehezebben tudnak értelmes szinten devizafinanszírozáshoz jutni, az orosz bankrendszerből pedig az utóbbi hónapokban elfogyott a devizalikviditás (ami döntően dolláralapú). Közben az ukrán elnökválasztás után kezdetben ígéretesnek tűnő ukrán békefolyamat megrekedt, a szembenállás állandósult- és ezzel együtt az orosz elleni szankciók is. Korábban úgy tűnt, hogy ha minden kötél szakad, az orosz központi bank szükség esetén majd biztosítja a zöldhasút a vállalati szektor számára, de nyár óta az olajárak is meredek zuhanásnak indultak (ennek okáról be is indultak az összeesküvéselméletek - a lényeg, hogy a szaúdiak elérkezettnek látták az időt az olajpiac "megtisztítására", és rövid távú áldozatot is vállalva ki akarják árazni a magasabb költségű szereplőket), és az egész mozgás alját egyelőre még nem lehet lehet látni.

A Brent típusú olaj hordónkénti árának alakulása (dollárban)   (Forrás:Bloomberg)                   

Ez jelentősen lecsökkentette az orosz olajexportból származó várható dollárbevételeket, és a rubelben meghatározott költségvetési bevételek szinten tartásához célszerűnek látszott elengedni a rubelárfolyamot. Így szinten maradtak a rubelben számított olajbevételek, továbbra is stabil a költségvetés.

A Brent típusú olaj hordónkénti árának alakulása rubelben. Látszik, hogy kedden a nagy rubelgyengüléskor még új csúcsra is tudott emelkedni. (Forrás:Bloomberg)

Egyrészt a rubel nem volt olcsó deviza, így a devizaleértékelődés az ország versenyképességet is javította némileg, másrészt nem akarták elkövetni azt a hibát amit 98-ban, és részben 2008-ban, hogy egy túl erős árfolyamon kezdjék el elfüstölni a devizatartalékot a rubel védelmében. A fordulópont talán október környékén érkezett el, amikor kezdett világossá válni, hogy ez az olajárkorrekció kitört az elmúlt időszakban megszokott szokásos mederből, és nagyobb lehet a visszaesés. A párhuzamosan gyengülő rubelt látva a vállalatok elkezdték félretenni a devizát a jövőbeli szükségleteikre, de a központi bank továbbra sem zavartatta magát, és lényegében engedte a folyamatot. A devizagyengülés elkezdett rohamossá válni, amit az alábbi ábra kellően alátámaszt.

A rubel dollárral szembeni árfolyamának alakulása az elmúlt 1 évben (forrás: Bloomberg)

Persze menet közben egyáltalán nem volt ilyen nyilvánvaló a dolog (legalábbis számomra), a központi bank valószínűleg sokszor erélyesebben is közbeléphetett volna, hiszen a 40-es szintek fölött a rubel már elég gyenge szint ahhoz hogy ne essenek vissza nagyon az olajárbevételek,  de ez az év elejéhez képesti 30% körüli gyengülés még nem szabadította volna el a most már várható inflációt. Nem véletlenül sok elemzésben ez a 40-45-ös szint hangzik el, mint egy tolerálható árfolyam.

Nézzük a főbb számokat, ami körül az egész eseménysor zajlik!

Rengeteg minden elhangzik a jelenlegi felfokozott hangulatban, sokan államcsődöt vetítenek elő, teljes összeomlásról beszélnek. Hiszen a csökkenő olajárakkal együtt elapadnak az állami bevételek, nincs miből finanszírozni a költségvetést. Nem egészen. Attól még nagyon nagyon messze vagyunk.
- Az orosz állami újraosztás nemzetközi összevetésben alacsony, a GDP kb. 20%-a. A büdzsé bevételének fele olaj- és gázzal kapcsolatos jövedelem, a másik fele jön adókból. Azaz az olajjövedelem szerepe a költségvetésen belül ugyan nagy, de a GDP-hez képest már kisebb szám. Érdekességképpen Norvégiában az olaj és gázjövedelmek szintén a GDP több, mint 10%-át teszik ki, csak ott sokkal nagyobb az állam súlya. A magas olajjövedelem önmagában még nem valamilyen bűnös kórság, hanem egy adottság, amelyet nyilván kihasznál minden ország amely megteheti. És ha az "ingyenpénzben" változás áll be, akkor alkalmazkodik. A legtöbb összeomlás-vízió viszont ezt a lehetőségeket egyáltalán nem veszi figyelembe. 
- Az orosz államadósság nagyon alacsony, a GDP 10%-a alatt van (és kb. a fele deviza), a költségvetés pedig idén eddig többletet termel (magas volt az átlagos olajár), és a tervezőasztalon és az elemzői konszenzus alapján jövőre sem fog elszállni (-0.8%). Efelől egyébként vannak kétségeim, hiszen ha semmi nem változik olajár fronton, akkor jelentős gazdasági visszaesés következik be, és ezt az állam 2009-ben sem nézte tétlenül (akkor 6% volt végül a deficit). De még egy ilyen deficit is beleférhetne szerintem - ha egy értelmes jövőképet tudnak mellé letenni - hiszen van mozgástér. Az exporttöbblet folyamatosan termeli a dollárt a gazdaságnak, jelenleg még mindig igen jelentős 400 milliárd fölötti devizatartalékkal rendelkeznek.

Az orosz devizatartalék alakulása (milliárd USD) még mindig jelentős, a 2009-es szintek fölött van.

Akkor mégis mi a baj?

Ami miatt az orosz gazdaság sebezhető, az a folyamatos pénzkiáramlás, amely ellensúlyozza az exporttöbbletet. Korábban is jellemző volt, de a jelenlegi bizonytalan helyzetben az átlagosnál is nagyobb a mértéke, 2014-ben összességében várhatóan eléri a 120 milliárdot. A gondot a gazdaság összességének külső adóssága adja, amely 700 milliárd dollár fölött áll. Ugyan ezzel szemben 1000 milliárd dollár fölötti külföldi eszközmennyiség áll (teljes nemzetgazdaság, azaz állam, vállalatok, lakosság), nyilván nincs a szereplők között teljes egyezés - nem annak kell most visszafizetnie a devizaadósságot, akinek megvan hozzá a külföldi forrása. Mivel a meglévő hiteleket a jelenlegi környezetben nem egyszerű refinanszírozni (pedig valószínűleg legtöbb esetben devizabevétellel rendelkező vállalatokról van szó), a cégek felkészültek a hitelek törlesztésére, így devizagyűjtésbe kezdtek. Piaci pletykák szerint ráadásul az illikviddé váló piacon múlt héten pont az állami tulajdonú Rosneft verte szét a rubelt, mikor megpróbált 10 milliárd dollárt összevásárolni felkészülve a közelgő hiteltörlesztésére (mivel korábban nem sikerült megdézsmálnia az állami tartalékalapot). Egyébként lejáró hitelek szempontjából az elmúlt félév volt különösen nehéz, a következő időszak várhatóan kedvezőbb lesz, több lesz a folyó fizetési mérleg többlete (pénzbeáramlás), mit a lejáró adósságok.

Forrás: Sberbank

Mekkora most a pánik?

Hatalmas. A kedden elért 80-as szint olyan, mintha a forintunk fél év alatt a jelenlegi 300+ -os szintről 800-ig gyengülne...Ehhez képest még igazán türelmes az orosz lakosság, hogy eddig még nem rohamozta meg még jobban a pénzváltókat. Hozzá vannak szokva a válságidőszakokhoz. A rubelgyengülés hátán a dollárban számított részvényindex, az RTS is összeomlott (hiába van a cégek nagy részének exportbevétele), és az orosz részvénypiac ismét nagyon olcsóvá vált. Az indexre vetített top-down megközelítések nem igazán pontosak, hiszen sok egyedi faktort eltakarnak, de azért illusztrációképpen érdemes megnézni:

A rubelben számolt MICEX Index alakulása (fehér), az index előretekintő 12 havi P/E mutatója (kék) és az árfolyam/könyv szerinti értéke (barna) az elmúlt években. (forrás Bloomberg)

Direkt a rubeles helyi indexet, a MICEX-et raktam be, látszik, hogy ugyan rubelben nincs is visszaesés (az elmúlt 1 évben érdekes módon még egy emelkedő trendet is fel lehet fedezni) - azaz a mostani orosz piaci összeomló a rubelgyengülésnek köszönhető. Az értékeltség lassan a 2008-as brutális mélypontokhoz közelít - hiszen sok exportcégnél rubelben számítva nagy eredményjavulás várható, és a nevezőben lévő eredménykomponens feljavul. Azonban hiába veszünk rubelben nagyon olcsó és majd jól teljesítő papírokat, ha közben a devizaösszeomló mindent elvisz. De vajon nem lehetne visszafedezni a rubelt? De igen, elvileg lehetne, csak nagyon drága lenne, mert jelenleg a határidős piacon brutál magas rubelkamat van beárazva, amit fedezés esetén mi kellene, hogy fizessünk, és elég jelentős ellenszelet jelentene.

Az 1 hónapos határidő árfolyamokba árazott Rubel kamatszint.  (forrás:Bloomberg)

Bár a felirat apró, de az értéke annál nagyobb. jelenleg (éves) 47% (!!!),  azaz közel 4%-os havi költsége lenne fedezni a rubelt.

A devizaválságnak persze azonnal megvannak a hétköznapi következményei: Mindenki menekíti a pénzét reáleszközökbe még az áremelések előtt (lakás, autó, plazmatévé), az egyik moszkvai brókerismerősöm a feleségével együtt a hét elején előre megvette a jövő évi ruhaadagját, a szülei pedig vettek egy olyan nagy átmérőjű TV-t, amit amúgy eszükbe sem jutott volna. Egyébként csütörtökre virradó éjszaka a (főleg import) műszaki cikkeket áruló boltok (köztük a tőzsdén is jegyzett MVideo) átárazták a termékeiket (60%-os emelés). 2 hete találkoztunk a cég menedzsmentjével egy konferencián, akkor még csak január 1-től tervezték a drágítást, úgy látszik ezeken az árfolyamszinteken már ők is meggondolták magukat. De arról is lehet olvasni, hogy fennakadások vannak az élelmiszerboltok ellátásával is importcikkekből, mert egyszerűen nem tudnak megegyezni egy értelmes használható rubelárfolyamban. Kritikus a helyzet.

Hogyan kezelik a devizaválságot?

A központi bank a héten belátta, hogy radikális lépések nélkül nem fog megoldódni a probléma. Kezdetnek kedd hajnalban megemelte 17%-ra az alapkamatot, ezzel felfelé horgonyozva a betéti kamatokat (érv a rubelben maradás mellett). Ezen kívül még jobban kiszívja a bankközi piacról a rubelt (ennek köszönhető a fenti ábrán látott éves 47%-os rövid rubelkamat, amit a rubel shortosok kell, hogy fizessenek), valamint "elbeszélget" az exportcégekkel, hogy hangolják össze a devizajövedelmük rubelre váltását, hogy mindig legyen valaki a piacon. Azaz nincs több sutyiban dollárgyűjtögetés. A kedd reggeli bevezetést nem sikerült jól kivitelezni, mert nem raktak mögé kellő "tűzerőt" jegybanki dolláreladások formájában, és ezzel még jobban elbizonytalanították a piacot ("már a kamatemelés sem segít?!"). Szerda reggelre már orvosolták ezt a hibát és a pénzügyminisztérium talált a ládafiában 7 milliárd dollárnyi leváltandó tartalékot, amit fel tudnak használni első körben a rubelerősítéshez (kb. 1 napi forgalom, de jól adagolva nem szabad lebecsülni a hatását). Fokozták még a dollárlikviditást a bankközi piacon a bankoknak nyújtott olcsóbb swapokon keresztül (ezt az intézkedést már régóta követelték a piaci szereplők), valamint a bankszektornak tettek egy pár szívességet többek között átmenetileg mentesítve a különféle szankcióhoz köthető veszteségek könyvelésével kapcsolatban (megakadályozva a tőkevesztést és egy negatív spirál kialakulását). A lépéseknek azonban ára van, ezért is vonakodtak korábban megtenni. Az egekbe emelt kamatszint a már amúgy is nehéznek kinéző 2015-ös évet még inkább sújtani fogja. Hacsak nem történik valami nagy fordulat az olajpiacon, a magas hitelköltségek, a bizonytalan környezet és a cégeken lévő halálfélelem egyszerre fogja visszafogni a lakossági fogyasztást és a vállalati beruházást. Az összes általunk követett cég ugyanazt a stratégiát alkalmazza a jövőre nézve - és részben már idén is: minimális beruházás, és osztalékfizetés vagy hiteltörlesztés. A gazdasági visszaesés így garantált.

Hogyan tovább?

Elég lesz-e mindez a devizaválság megfékezéséhez? Ez a lakosságon fog eldőlni. Amennyiben megmarad az elmúlt két napban kialakult egyensúlyi állapot a 60-as szint körül, akkor az idő, a keletkező exportpénzáramlás és a magas kamatkülönbözet nekik dolgozik. Lassan lecsillapodik a pánik, és miért ne vennék meg ezután a reálértelemben olcsó és jó kamatot fizető rubelt?

Mit lehet azonban tenni, ha már késő, és az elmúlt napokban látott sorok a pénzváltóknál folytatódnak, és a lakosság is menekülőre fogja? Két lehetőség van:

1) ismét Pekingbe utazni, és dollárswapot szerezni a kínaiaktól, akik a világ legnagyobb dollárkészletén ülnek, és valószínűleg jó áron örömmel vennének ezt-azt az oroszoktól. Volt már erre példa 2009-ben, az akkori megállapodás segített megállítani a válságot. Most is szóba került egy 25 milliárd dolláros keret az októberi találkozót követően - érdemes figyelemmel kísérni az ezzel kapcsolatos híreket.

2) tőkekorlátozás. Ez elsőre rémisztően hangzik, de többféle formája és fokozata van, igazság szerint a már zajló, az állami befolyás alatt lévő exportjövedelmű cégekkel való "konzultálás" is annak számít. Egy Merrill-es elemzésben az alábbi lehetőségeket boncolgatták:

 - 2006-ig érvényben is volt egy kötelezettség az exportőröknél, hogy a jövedelmük bizonyos hányadát folyamatosan kötelesek leváltani. Ezzel a folyamatos devizakínálatot lehet helyretenni, és évekig hatékonyan működött

- a devizakeresletet lehet valamilyen pénzváltáshoz kapcsolódó extra díjjal szabályozni/mérsékelni (pl lakosságnál), vagy előírni egy várakozási időt (mint pl Ukrajnában van most) a szereplőknek

- a legdurvább eset kétségkívül a devizabetétek zárolása lenne, de ez elég valószínűtlen kimenetelnek tűnik, annál is inkább, mert nem szabad elfeledkezni a külföldön lévő 1000 milliárd dollárnyi orosz eszközről, amelyek egy eldurvuló szankciósdi/tőkekorlátozósdi esetén szintén áldozatul eshetnének. Azaz az oroszoknak is van veszíteni valójuk, amellett, hogy ezzel jóideig kiírnák magukat a tőkepiacokról.

Putyin a csütörtöki szokásos éves interjúja során már másodjára zárta ki egyébként a tőkekorlátozás lehetőségét, ezek után hatalmas arcvesztés lenne számára, ha mégis életbe kellene léptetni (bár az üres polcok még nagyobb arcvesztéssel járnának). Egyébként ha már a szeretett vezetőnél tartunk, továbbra is magas a népszerűsége. Sikeresen akadályozta meg bármiféle alternatív erő kifejlődését, és még aki nem szereti kifejezetten (mint például a bróker ismerősöm), ha ma lennének a választások, ugyanúgy rá szavazna, mert az általános vélekedés szerint az alternatíva a Jelcin-korszakbeli (jelenlegi ukrán stílusú) összeomlás. Annál pedig minden jobb.

További fenyegetés, hogy az MSCI a héten kilátásba helyezte, hogy amennyiben jelentősebb tőkekorlátozást észlel,  kiteszi az orosz eszközöket az indexeiből, ez pedig további jelentős eladói nyomást gyakorolna a piacokra. Bár hosszú távon valószínűleg nem okozna tartós kárt, mert viszonylag könnyű visszakerülni a korlátozások feloldása után, mint azt egy 1998-2000-res malajziai példa is mutatja.

Egy másik negatív esemény lenne a küszöbön álló ukrán államcsőd bekövetkezése, az orosz (nem feltétlenül tőzsdei) cégek továbbra is jelentős gazdasági kitettséggel rendelkeznek Ukrajnában, és bár már zajlik a szétválás / veszteségek leírása, ennyi idő alatt nyilván nem lehet még elvágni a szálakat. 

Mi szól a piac mellett, melyek lehetnek pozitív fejlemények?

Az elmúlt időszakban (az újabb szankciós kör ellenére) ismét kapuk nyíltak az orosz fél számára az Ukrajnából való kihátrálásra és a szankciók lazítására, valamint a harcok hevessége is alábbhagyott. Ez mindenképpen egy lehetséges fordulat (ha minden igaz, nemsokára ismét sikerül majd tető alá hozni egy újabb minszki találkozót), ugyanakkor a Putyin-interjúban nem igazán lehetett felfedezni az orosz álláspont változására utaló nyomokat.

Fordulatot jelenthet még az olajáresés megállása (középtávon várhatóan ennél magasabb szinten fog az árfolyam stabilizálódni, ha lezajlik a termelők közötti alkalmazkodás) , valamint a korábban már említett kínai megállapodás létrejötte.

De a legnagyobb érv az orosz tőzsde mellett mégis az, hogy ha a rubel további gyengülésétől nem kellene tartani, akkor jelenleg lehetőség van rengeteg cég részvényeihez akciós áron hozzájutni, amelyek - jövő évi GDP visszaesés ide vagy oda - már régóta eredményesen működnek, a helyi viszonyokhoz mindig tudnak alkalmazkodni. Nem tarthat örökké az idei évet jellemző krízismód. Ha megáll a romlás, akkor elindulhat a lassú normalizálódás, és az orosz tőzsdén bőven van tere a normalizálódásnak. A 2008-as-2009-es válság után - az olajáremelkedés ellenére - az orosz piac nem tért vissza az azt megelőző egyensúlyinak tartott átlagosnak tartott értékeltségi szintekre (persze a reformok elmaradás ezt bőven indokolta), de ez is elég volt az árfolyamok négyszereződéséhez. A nagy kockázatért cserébe tehát nagy az upside is.

Valószínűleg a cikkbe belevágó olvasók jelentős része már így is lemorzsolódott, ezért nem kezdenék részletes fejtegetésbe a különböző szektorokról (talán majd egy következő posztban), de nagyon adják magukat azok a vállalatok, amelyek devizabevétellel rendelkeznek, de költségeik rubelben merülnek fel, és erős a mérlegük azaz a növekvő profitot nem viszi el az átértékelődő devizaadósság. Jók lehetnek még azok az erős hazai márkák, amelyek eredményesen tudják majd áthárítani az inflációs áremelkedést a fogyasztóikra, de hatékonyságuk miatt alacsonyan tudják tartani a költségszintjüket. Egyelőre azonban a legfontosabb kérdés szerintem továbbra is a rubel sorsa, azon áll vagy bukik az egész orosz piacba való beszállás eredményessége. Amint azt ez a hét is megmutatta, szinte lehetetlen feladat megtalálni a jó időzítést.

Vigyázat, fertőzésveszély!

Egy valamiről még nem szabad elfeledkezni. Az oroszok és a befektetőik sem légüres térben mozognak. Ha egy régiós portfólió (legyen az akár részvény, akár kötvény) veszteséget szenved el az orosz befektetésein, arra kényszerülhet, hogy máshol is vágja a kockázatát. Így eshetett meg pár napja, hogy amikor az újabb olajeséssel párhuzamosan zuhantak az oroszok, már a török piacot is beadták - papíron hiába ők az egyik legnagyobb nyertesei a csökkenő olajáraknak. Ugyanez tapasztalható a forinton és a magyar államkötvényeken is a napokban. Ha valamiben szinte semmi kockázat nincs beárazva (mint véleményem szerint jelenleg a magyar kötvények), akkor bármilyen sokkra beindulhat a korrekció.