Fundman

Év elején írtunk utoljára itt a blogon Egyiptomról, amikor is még az alkotmányról való népszavazás küszöbén állt az ország. Azóta eltelt jó néhány hónap és nyár elején lezajlott az újabb elnökválasztás is, amit a várakozásoknak megfelelően Al Sisi tábornok nyert meg (megszerezve az érvényes szavazatok 96%-át). Az új elnökkel szembeni legnagyobb elvárás az volt, hogy stabilitást és fejlődést hozzon a 3 éve tartó felfordulásba, hogy csökkenhessen a politikai bizonytalanság és végre a makrogazdasági problémák megoldására lehessen koncentrálni. A mostanában megjelent elemzések és cikkek alapján pedig úgy tűnik, hogy ennek megvalósításában nagyon is jó úton jár az elnök, és egyáltalán nem riad vissza a komoly reformoktól. Megkezdte az állami segélyek csökkentését és az adónövelést, valamint olyan infrastrukturális beruházásokat tervez, amelyek jelentős bevételeket jelenthetnek az országnak és csökkenhetik a munkanélküliséget.

Al-Sisi szerint egyre fenntarthatatlanabbá válik a költségvetési kiadások 30%-ára rúgó segélyezés, mivel Egyiptom a 2000-es évek eleji olajexportőr szerepből a megnövekedett fogyasztás miatt olajimportőrré vált. 2005-2006-ban a kormány energiaár-támogatást vezetett be, amely a növekvő olajárakkal olyan mértékűre duzzadt, hogy egyre kevesebb pénz maradt az állami beruházásokra. Azonban az elnök most az aláírt költségvetési tervezetben azt az ambiciózus tervet tűzte ki maga elé, hogy a költségvetési hiányt a jelenlegi 14%-ról 10%-ra csökkentse. Ehhez pedig már el is kezdte megnyirbálni az üzemanyag és elektromos áram támogatásokat, sőt jelentős ÁFA módosításokat is tervez. Az eddigi népszerűtlen intézkedéseket még sikerült lázadások nélkül keresztül vinnie, kérdéses, hogy a többi megszorítás kapcsán is ilyen elnéző lesz-e az egyiptomi nép.

Ami pedig a nagy beruházásokat illeti, gigaprojekt keretében bővíti ki az elnök a Suezi csatornát, amely 1 millió új munkahelyet teremt az egyiptomiaknak, és a várakozásai szerint 13 milliárd dollárra növeli a csatorna mostani 5,3 millárd dolláros éves bevételét. A 8,5 milliárd dolláros projekt finanszírozásához 5 éves kötvényeket bocsátott ki az állam, melynek túlnyomó részét egyiptomi kisbefektetők jegyezték le a 12%-os adómentes hozamért cserébe. Persze hogy a gigaberuházás majd valóban megtérül-e vagy csak az elnök megalomán ambícióit szolgálja, azt nehéz most még megítélni.

Az egyiptomi részvényindex Morsi elnök 2013. júliusi elűzése óta egészen most októberig töretlenül emelkedett és megduplázta az értékét. A nagy árfolyamemelkedés az értékeltségen is nyomott hagyott. Előretekintő P/E-ben jelenleg 12-es szinteken van az egyiptomi piac, ami önmagához képest már elég drágának mondható, és a fejlődő piaci univerzumban is találunk olcsóbb célpontokat. Az árfolyamemelkedést többnyire a helyi szereplők generálták, mivel a külföldi befektetők bizalma még nem állt teljesen helyre a felkelések idején tapasztalt likvidálási problémák miatt. Akkor ugyanis rengetegen megégették magukat a pánikeladások során, mivel hirtelen akkora nyomás helyeződött az egyiptomi fontra, hogy a befektetők visszakaphassák a dollárbfeketetéseiket, hogy átváltási korlátozásokat vezettek be, amely azt eredményezte, hogy hosszú hónapokig nem lehetett hozzájutni az egyiptomi papírok eladásából származó pénzhez. Azonban ezeket a korlátozásokat feloldották és újra szabadon lehet kereskedni az egyiptomi piacon. Mi azonban a mostani szinteken már óvatosak lennénk, habár a megkezdett reformok, a forradalmi hangulat lecsillapodása és az IMF-fel való kapcsolat esetleges szorosabbra fűzése pozitív katalizátorok lehetnek a részvénypiac további emelkedésében. Nem mellesleg Egyiptomnak a csökkenő olajár is kedvez és az előrejelzések szerint jövőre 3,5%-kal, a következő években pedig akár 5-6%-kal is bővülhet az egyiptomi GDP.

Egyiptomi részvényindex, Forrás: Bloomberg

A globális gazdasági vihar elvonulása után rajtunk maradt - főleg itt Európában - egy csomó túlméretezett, magas fix költséggel és alacsony kapacitáskihasználtsággal működő, látványosan szenvedő iparág. Nem meglepő, hogy ezek nagy része olyan területekről kerül ki, ahol vagy a szakszervezetek, vagy az védelmező állam szerepe még mindig jelentős, ami jelentősen megnehezíti a cégek alkalmazkodását a megváltozott piaci körülményekhez.

Ennek eredményeképpen jelentős felesleges kapacitások jöttek létre olyan iparágakban, mint például az alumínium ipar, a rozsdamentes acél gyártás, az építőipar, a gépjárműipar, de a finomítói szektorról se feledkezzünk meg, ahol a Mol esete nagyon jól szemlélteti a problémát. Alacsonyak a marzsok és jövedelmezőség, mindezek tetejében még költséget racionalizálni sem lehet, mert a horvátok nem engedik bezárni a veszteséges finomítójukat.

De mi most a rozsdamentes acél piacát fogjuk megvizsgálni. 2013-ban ez az iparág 60%-os kapacitáskihasználtságon döcögött, és ha figyelembe vesszük, hogy az EU jelenleg milyen szánalmas gazdasági teljesítményre képes, akkor beláthatjuk, hogy nincs az az Isten, ami ezt a kapacitástöbbletet gyárbezárások nélkül megszüntetné.  

Viszont úgy néz ki, hogy az európai rozsdamentes acélipar egy elvesztegetett évtized után végre alkalmazkodik a megváltozott piaci körülményekhez és a gyárbezárások útjára lép. Ezen felül a külső körülményekben is úgy néz ki, hogy kedvező változások történnek. Először tisztázzuk mitől lesz rozsdamentes az acél: a rozsdamentes acél, egy ötvözet, ami az acélhoz hozzáadott krómtól kap rozsdásodásnak ellenálló tulajdonságot. Emellett a legtöbbször adnak még hozzá nikkelt is, hogy könnyebben lehessen alakítani, illetve még szoktak hozzáadni molibdént, rezet és alumíniumot. Ezek után nézzük meg az érveket, miért javulhat az európai rozsdamentes acél gyártók helyzete (összesen hárman vannak: Outokumpu, Aperam, Acerinox és mindegyik tőzsdei cég)

• Termelés racionalizálása – gyárbezárások

Ez a folyamat úgy néz ki elkezdődött, és a konszolidációs folyamatban az Outokumpu vállalta magára a vezető szerepet. Mondjuk túl sok választása nem is volt a cégnek, a hatalmas adósságheggyel rendelkezik, ami alatt rá van kényszerítve, hogy racionalizáljon, különben finanszírozhatatlan válik a vállalat. Ez a cég tavaly és tavalyelőtt is veszteséges volt, de nem nettó profit szinten, hanem EBITDA szinten, úgy hogy közben volt 3,5 milliárd nettó adóssága. Ez azt jelentette, hogy a cég, nemhogy a kamatokat, vagy a működéshez szükséges beruházásokat, de még a béreket sem tudta kitermelni. Mondjuk azóta csinált egy tőkeemelést és megszabadult egy-két eszközétől és így sikerült levinni az idei Net Debt/EBITDA hányadost 10-re, ami jövőre, ha minden jól megy, lecsökken 4-re. Ami még mindig rendkívül magas és ugye a tervek NEM egy lassuló európai gazdasággal számolnak. Tehát a restrukturáláson kívül más választása nem nagyon van a cégvezetőknek.

Az Outokumpu mellett az Aperam is tervez gyárbezárásokat illetve költségracionalizálásokat, de ez az Outokumpu-val összehasonlítva azért jóval szerényebb. Mindezek eredményeképpen, ha ezek a bezárások tényleg megvalósulnak, ami több mint a teljes kapacitás negyedét érinti, elérhetőnek tűnik az, hogy az iparág kapacitáskihasználtsága 80% fölé emelkedjen. A Deutsche Bank szerint 2016-ra akár elérheti a 89 százalékot is, ami már egész pofásan néz ki.

Egyébként az alacsony kapacitáskihasználtság azért rossz, magas a fix költségek elviszik a profitot, ráadásul árat sem lehet emelni, mert amint valaki megpróbálkozik vele a versenytársak ezt kihasználva piaci részt szereznek az alacsonyabb áraiknak köszönhetően.

• Kedvező külső tényezők I. : az indonéz nikkel kiviteli korlátozások

Hogy mi köze az indonéz nikkel export korlátozásoknak az európai acéliparhoz, jó kérdés. Amint már említettem, a rozsdamentes acélok többségét nikkellel szokták ötvözni, hogy javuljon az ötvözet formálhatósága. Az igaz, hogy az ötvözetekben a nikkel aránya 4-26% között van, de a nikkel 180-szor drágább, mint a vasérc (nikkel: 16 000 $/t, vasérc: 90 $/t, ferrokróm: 2200 $/t), ezért ha csak egy kicsit is hozzáadunk az ötvözethez, az jelentős alapanyagköltséget okoz. Viszont az agyafúrt kínaiak kifejlesztettek egy új eljárást, amivel a gyenge minőségű indonéz nikkel ércből ferronikkel-t (NPI) csinálnak, és ezzel helyettesítik a tiszta nikkelt a gyártás folyamán. Mondjuk az más kérdés, hogy ez a megoldás annyira környezetszennyező, hogy sehol máshol nem működne, de ezzel a megoldással 200-300 dollárral is olcsóbban tudnak termelni, mint az európaiak, és még a bérköltség és az egyéb költségelőnyökről nem is beszéltünk. (hogy ez mit jelent: összehasonlításul kb 1400 $/t a referencia európai rozsdamentes acélár - a grade 304 típus). Ezt kihasználva és az ázsiai piacok (főleg Kína) lassulása miatt az ázsiai gyártók is egyre többet exportáltak Európába tovább nehezítve az európai gyártók helyzetét. Az ázsiai import már a teljes piac 27%-át tette ki 2014 nyarán, úgy hogy az európai kapacitáskihasználtság mindössze 63 százalékos volt.

Na de az indonézek rájöttek, hogy a kínaiak kizsákmányolták őket, elviszik az olcsó ércet a finomításból bejövő profitot meg lenyelik, ezért kitalálták, hogy idéntől csak már feldolgozott nikkelt lehet kivinni az országból. Igen ám, de nincs is nikkel finomítójuk az indonézeknek, ezért azokat először fel kell építeni és csak utána lehet megint exportálni, már finomított nikkelt, ami legalább még két év. Ez viszont nem jó hír a kínai termelőknek, mivel jelentősen meg fogja drágítani a nikkel ércet és magát a nikkelt is, ami jelentősen csökkenheti a versenyelőnyüket az európai gyártókkal szemben.

• Kedvező külső tényezők II.: EU antidömping vám?

Ezeket az antidömping vámokat mostanában egyre többször alkalmazzák a világban, az ázsiai importtal szemben és nyilván összefügg a kínai gazdaság lassulásával és az így felszabaduló szabad kapacitásokkal. Nemrég az USA vetett ki ilyet az Ázsiából importált olajcsövekkel szemben, Brazíliában pedig pont az Ázsiából érkező rozsdamentes acélra vezettek be védővámokat 2013 végén - az EU pedig most vizsgálja a körülményeket. Egyébként a tipikus érv az ilyen védővámok kivetésénél az szokott lenni, hogy a dömpingárat alkalmazó ország tiltott állami támogatást ad az adott terméket exportáló cégeinek. Mivel a kínai cégek többsége állami tulajdonú, véleményem szerint meg van az esély rá, hogy az európaiak is élni fognak a lehetőséggel. Döntés 2015 első negyedévében várható.

• Európai Fellendülés?

Végezetül egy erősebb európai fellendülés is segíthet az iparágon, bár mondjuk ez most nem igazán látszik, az igazi áttörést a szektorban ez tudja majd meghozni

Tavaly karácsonyra a legnagyobb török ingatlanfejlesztő, az Emlak vezetője igazán emlékezetes ajándékot kapott, a korrupciós ügyek körül kirobbanó botrány miatt beidézte őt is az ügyészség. A háttérben persze valójában más húzódott – noha nincsenek olyan illuzióink, hogy önmagukban a korrupciós vádak csak koholmányok lehettek – de ez a decemberi botrány inkább egy látványos (egyik utolsó?) dobása volt a Gülen-mozgalomnak, hogy megingassa Erdogan hatalmát. De akkor erről írtunk is bővebben itt és itt is.

Az érintett tőzsdei cégek persze szabadesésbe kezdtek, mi pedig elkezdtünk szemezgetni közöttük, hogy melyiknél érdemes mérlegelni a beszállást. Az Emlak lett az egyik, amelyik miután novemberben tőkét emelt (gyakorlatilag szinte duplázva a kapitalizációját) a hír után pár nap alatt több, mint 20%-ot esett, úgy hogy a cég fele készpénzben ült. A török ingatlanfejlesztőket régóta követjük és jól ismerjük őket és úgy éreztük, hogy a politikai botránynak a cég valódi értékét nézve nagyobb a füstje, mint a lángja. Később, ahogy a kedélyek csillapodtak, az önkormányzati választások után a papír visszatért oda, ahonnan a decemberi esés kezdődött.

Többek között azért szeretjük ezt a szektort, mert sok olyan hosszútávú driver van, amiket figyelembe véve egy jó belépési pontot választva nyugodtak lehetünk, hogy előbb-utóbb beváltják a szép reményeket ezek a cégek, és ezért mertük a beöntésben felülsúlyozni az Emlakot is, amikor látszott, hogy a botrány hullámai magát az operációt nem fogják elmosni. Persze az időzítés&aktuális értékeltség nagyon nem mindegy és ezért sem győzzük hangsúlyozni a blogon, hogy jó kilátású szektor, jó kilátású ország ≠ jó befektetés - legalábbis nem automatikusan.

A török tőzsdén van bőven választék ingatlanos cégekből, ennek az az egyik oka, hogy olyan a tőkepiaci szabályozás, hogy ha egy REIT (real estate investment trust) tőzsdére lép, akkor ösztönzésképp például adókedvezményt kap. (A szabályozónak azért jó ez, mert a tőzsdei követelmények miatt ezek a cégek transzparensebbé válnak.)

Általában a nagy REIT-ek többféle szegmensben is aktívak, de a fókuszukat tekintve különböznek, a legnagyobbak között van olyan ami a lakásépítésre (Emlak, Sinpas), van ami irodákra (Is REIT) és van, ami bevásárlóközpontokra (Torunlar) koncentrál. A hagyományos mutatószámok (P/E, EV/EBITDA) ebben az iparágban kevésbé működőképesek, hiszen a fejlesztések miatt az eredményesség mindkét irányba nagyon kilenghet egy-egy évben és egy-egy év nem is mond el sokat arról, hogy tulajdonképpen milyen eszközei vannak a cégnek és ez mennyivel nőhet a leendő beruházások miatt. Ezért ehelyett a nettó eszközértékre helyeződik a hangsúly, ami gyakorlatilag a cég valamilyen nemzetközileg elfogadott alapelvek (pl. EPRA) alapján beértékelt ingatlanainak értéke – és nettó vagyis a hitelekkel kikorrigált érték. Ez alapján már sokkal könnyebbé válik az ingatlanos cégek összehasonlítása, persze mindig vannak egyedi tényezők, amire érdemes odafigyelni. Például van olyan cég, amelyik csak a projekt átadásakor adja hozzá a portfoliójához az új ingatlant (addig csak a rászánt költségeket használja), és van olyan is, amelyik már az első kapavágás után úgy értékel, mintha biztosan elkészülne és feltöltődne az új elem. A NAV (net asset value) mellett még a cash flow alapú mutatószámokat jó használni, főleg ott, ahol az eszközök nagy részét már működő, kiadott ingatlanok adják. A nagy kérdés persze mindig az, mennyire mutat valós értéket ez a szám, milyen hozamon vannak értékelve az ingatlanok, a fejlesztések a portfolióban.

A három legnagyobb nettó eszközértékű ingatlanpapír árfolyama az elmúlt három évben (Emlak, Torunlar, Is Reit)

Amiért hosszú távon szeretjük őket:

• demográfia: azok az olvasóink, akik aktívabbak követik a blogot valószínű már legalább annyira unják ennek az említését, mint a poszt írója, ugyanakkor egyszerűen kihagyhatatlan tényező, mert a törökök bizony népesednek és sok a fiatal, akik előbb utóbb saját lakást szeretnének

• az egy háztartásokban együtt élők száma relatíve magas – például Kelet és Közép-Európához képest - és a fejlettségi szint emelkedésével várhatóan az egyre csökken majd, ami szintén növeli az addicionális lakáskeresletet

•  a jelzálogpiaci penetráció még mindig alacsony (a háztartások lakáscélú hitelének aránya a GDP-hez)
  
  
• az 1000 főre eső kiskereskedelmi ingatlanokban is van tér a növekedésre, főleg ha azt várjuk, hogy hosszú távon erősödni fog a fogyasztásorientált középosztály

• külföldi vásárlók: 2012-ben az ingatlanpiaci szabályozás úgy változott, hogy külföldiek is sokkal könnyebben szerezhessenek ingatlant, ez főként arab és orosz vásárlók formájában generál egyelőre keresletet, főként Isztambulban és a tengerparti részeken
• 

szolid tengerparti villa eladó

Ahonnan jöhet a feketeleves:

• török líra gyengülése: a bérleti díjak az irodákban és plázákban is euróban/dollárban vannak rögzítve, de ez csak bizonyos fokig védi meg a bérbeadókat, ha túlságosan gyengül a líra akkor vagy kénytelenek például befixálni valamilyen alacsonyabb szinten (ezt tette a Torunlar is) vagy elkezdenek lemorzsolódni a bérlők (a projektek finanszírozása is jellemzően eurós/dolláros hitelekkel van megoldva, szóval emiatt sem jó a túlzott gyengülés). Ez azért kellemetlen, mert a projektek mögött jellemzően devizahitel áll
• magas kamatok: a magasabb kamatok fékezik a hitelfelvételt és az elmúlt évek jelzálogpiaci felfutása után a magasabb kamatszintek nyilván fékezik a keresletet is, az elmúlt időszakban a török jegybank ugyan kamatot csökkentett, de a további csökkentés már nem lesz egyszerű a magas infláció és az előbb-utóbb végül csak elkezdődő fejlett piaci kamatemelés miatt 
• túlkínálat: Irodákból és bevásárlóközpontokból várhatóan jó nagy fejlesztések kerülnek a piacra a következő években, az előbbiből a mostani 2.4m négyzetméterhez további 1.8 millió érkezik a következő öt évben, ami nem kevés. Ugyanakkor sok irodaház elavult és azt, hogy A-minősítésű irodákra van kereslet az is jelzi, hogy a Torunlar most készülő irodaházában a Denizbank már le is foglalt 30 emeletre (a 34-ből).

   

  A lakásárak az elmúlt években rengeteget emelkedtek, (2011-13-ban gyakorlatilag több mint évi 10%-ot) - de azért érdemes észben tartani, hogy eközben az infláció is évi 6-10% volt. 

  

  Az eladatlan lakásállomány is növekedett az elmúlt másfél évben, ami a 2011-2012-es épitőipari felfutásnak is köszönhető. Az biztos, hogy a török lakáspiac az elmúlt években robbant, de ha azonban a tizennégy milliós Isztambult a környező fővárosokkal nézzük össze, és figyelembe vesszük azt is, hogy a lakásvásárlások nagy részét nem hitelekből finanszírozzák, akkor úgy már korántsem tűnik olyan aggasztónak a helyzet. Persze könnyen elképzelhető, hogy a következő egy-két évben lesz visszaesés, ez persze nem hatna jól az ingatlanszektor egészére, ugyanakkor ebből a szempontból már nagy különbségek vannak a cégek között és ezért egyedileg érdemes vizsgálni őket.

Így nőtt Isztambul (1975-ben, 1990-ben és 2010-ben)

Érdekességképp Budapest és Isztambul lakáshelyzetének összehasonlítása, a Numbeo alapján (A price to income ratio definicíója náluk, hogy az hány évnyi jövedelem kell egy átlagos lakás megvásárláshoz).

A héten lezajlott sajtótájékoztatón újabb információk láttak napvilágot a Norbi Update kibocsátással kapcsolatban. Mivel úgy láttuk, hogy nagy az olvasói érdeklődés a téma iránt, beledolgoztam ezeket az új információkat a múlt heti modellbe. Mivel a sajtótájékoztatón nem voltam jelen, a Portfolio.hu beszámolója alapján dolgozom. Számomra a legfőbb tanulságok az alábbiak:

- Norbi újabb megerősítése nyomán nőtt a valószínűsége, hogy a Cég számára alapvető fontosságú védjegyek valóban be lesznek apportálva. Ez mindenképpen jó hírnek számít.

- A külföldi boltok jövőjéről is információhoz jutottunk - bár a közlemények leginkább "wishful thinking" benyomást keltenek, az embernek az az érzése, hogy a "4 országban kb. 30-30 bolt a következő 4 évben" közlemény nem egy alaposan felépített terv része, hanem a "papír mindent elbír" alapon születtek. A kulcs itt is, hogy mennyi jutalékot hoz egy bolt? Az elszórt információmorzsákból itt is fel lehet építeni egy becslést. A külföldi boltokból a szlovákhoz képest 3x-os árrés várható. A Kibocsátási Tájékoztató adatai alapján a szlovák boltokból (29 db) heti 200e Ft jutalék érkezik (az összestől együtt). Ez éves kb 10.4 millió Forintot jelent (a boltoktól összesen). Ez nagyon kevés, jócskán elmarad a magyar boltok átlagos jutalékától, és mutatja azt is, hogy mennyivel nehezebb a helyzet külföldön. Ha elfogadjuk az új prognózist (4x30 új bolt 3 év alatt) és azt hogy a forgalom is nő (3 év alatt 35e euro lesz a 25e-res szlovákhoz képest, illetve a szlovák árrés is 3x-ozódik), az kb azt jelenti, hogy mondjuk a szlovákhoz képest 1,4-szereződő forgalom és 3x-ozódó árrés 4,2-szeres jutalékbevételt jelent egy átlagos szlovák bolthoz képest, azaz évi 1.5 millió Forintot. Ez az éves jutalékszint sokkal jobb, mint a 360 ezres szlovák, de még jócskán elmarad a számításaim szerint 6.56 milliós magyartól. Ha viszont abból az információból indulunk ki, hogy a 4. év végén a 120 új boltból (+ meglévő szlovákok) közel 500 millió Forint jutalék származik, az új boltonként kb 4 millió Ft jutalékbevételt jelent. Ez a kétféle számítás óriási különbséget jelent. Számomra logikusabbnak tűnik a 4 millió Forintos jutalékszint, ezért a modellben azt használtam, de ez a része is módosítható a modellnek a C12-es cellában. Nem szabad elfeledkezni az új boltok csatlakozásakor keletkező egyszeri extra bevételről sem, ezt a magyarral azonosnak vettem (1,5m Ft/új bolt)

- Agassi költségére a jelenlegi becslés évi 1 millió euró, azaz mai árfolyamon számítva kb 312 millió forint. Ez továbbra is nagyon sok, de ha összejön a várakozás szerinti éves 500 millió Forint jutalékbevétel, akkor legalább nem értékromboló a cég szempontjából. Ezért is logikusabb az évi 4 millió forint/ bolt/év várakozás. Évi 1.5 millió *120 = 180 milliós bevétellel már az üzleti terv szintjén sincs esély kigazdálkodni Agassi költségét, így semmi értelme nem lenne az egésznek. Az érv, hogy Agassi és családja majd "belép" a cégbe eléggé nehezen értelmezhető. Ha be akarna "lépni", akkor a tőkeemelés kiváló alkalom lenne a számára. Mondjuk pénz helyett kérhetne részvényt 990 Ft-os beszámítási áron. Az még a kamera előtti ölelkezésnél is jobban erősítené a bizalmat.

Forrás:Index

- kiderült az is, hogy a 4. év végére 107 magyar üzlettel számol a menedzsment, ami pesszimistább, mint a mi előző várakozásunk, és a korábbi modellhez képest jelentős cégérték csökkentő tulajdonsággal bír. Az alacsonyabb boltszám növekedés miatt viszont a kannibalizációs hatás kisebb lesz, így a boltonkénti éves forgalom növekedésével kapcsolatban optimistább feltételezésekkel éltem.

- nem számoltam azzal, hogy az új boltok egy részét várhatóan saját erőből kell finanszírozni (legalább is az elején), illetve, hogy külföldön Agassi mellett nyilvánvalóan további marketingköltségekre is szükség lesz majd. Ezek mind negatív kockázatot jelentenek a jelenlegi árhoz képest. 

Összességében mindent beépítve a modellbe az új célár 469 Forint lett (a korábbi 573 Ft-tal szemben, és legfőképpen a 990Ft-os kibocsátási árral szemben), a korábbinál pesszimistább magyar rész nagyobb negatívum, mint amennyi pozitívumot a külföldi terjeszkedés jelent,  de a célár érzékeny a feltételezett paraméterekre, ezért továbbra is arra biztatok minden érdeklődőt, hogy bátran játsszon a paraméterekkel, a cél, hogy mindenki be tudja értékelni a céget a saját várakozásai alapján, és hogy lássa az összefüggéseket.

Az updatelt modell megtalálható ITT

Hosszú idő után ismét egy nagy marketinggel futó kibocsátás zajlik, új papír jön a Budapesti Értéktőzsdére: a Norbi Update Lowcarb Nyrt.

Ugyan ez egy nagyon kicsi cég az intézményi befektetők számára, de érdekes a téma, úgyhogy a hétvégét a Norbi Update kibocsátással kapcsolatosan fellelhető anyagok tanulmányozásával töltöttem, miután végighallgattam az egyik lakossági fórumot is.

A szektor szerintem rendkívül ígéretes, az elhízás, mint jelenség egyre jobban terjed, és a kezelése, de legfőképp a megelőzése/visszafordítása egy külön iparággá nőtte ki magát. Erről korábban írtunk is a blogon, a téma pedig továbbra is aktuális.

Bár nem vagyok a Norbi 900.000, sem a Réka 600.000 Facebook rajongója között (ezt szeretik kihangsúlyozni, hogy így összesen 1.5m követőjük van, de gondolom, hogy nem kis mértékű az átfedés), de hallottam már korábban is a brandről, bár a terméküket még nem kóstoltam, úgyhogy ezt a hiányt is gyorsan pótolni kellett.

mintavétel

Korábban ugyan olvastam már pár negatív kritikát, de ez nem igazolódott, számomra teljesen ehetőek voltak a termékek, a puding kifejezetten ízlett. Sőt, egy cégen belül végzett gyors közvéleménykutatás alapján kiderült, hogy többünknek is van olyan ismerőse, aki Norbi ételei segítségével fogyott le, és Norbitól rendszeresen rendelő kollégát is sikerült találni. Szóval a termék valószínűleg működőképes, bár nekem az a személyes véleményem, hogy ha valaki komolyan gondolja, hogy egészségesen étkezik, akkor nem édesítős pótcuccokkal folytatja a régi sör/péksüti/édesség/lónyál kombinációt, hanem valamilyen rendszeres mozgás mellett körültekintően választja meg a hús/zöldség/gyümölcs alapú étrendjét, ehhez pedig kis odafigyelés mellett nem kell update boltba menni.

A személyes tapasztalatok után lássuk magát a céget! Csak bárki által hozzáférhető információkat fogok felhasználni, megpróbálom leválasztani a kibocsátás körüli marketingmázat és mint befektetést értékelni a vállalatot. Sajnos a cég kibocsátási tájékoztatója sok helyen igen slendriánul van megfogalmazva, és rengeteg fontos információ csak nehezen, vagy szinte sehogy nem nyerhető ki. Azért megpróbáltuk kitölteni az űrt.

Forrás: Réka FB oldala

A kibocsátás

A szervezők egy kevésbé szokványos módját választották a tőkebevonásnak, hiszen a klasszikus új részvény kibocsátással történő tőkeemeléssel szemben itt arról lesz szó, hogy a tulajdonostárs Norbi és Réka értékesítik a meglévő részvényeik egy részét (min 800.000 és max 2.200.000 db-ot - ez 792millió illetve 2178 millió Ft-ot jelent) és a befolyó összeg 84%-át, de max 840 millió Ft-ot tőkeemelésre szánják (990-es áron). Ez azt jelenti, hogy nagy érdeklődés esetén több mint 1 milliárd Forintot kivesznek a cégből. Azért ez egy intő jel. Amikor a céget legjobban ismerő nagytulaj ad el jelentős pakkot, általában nem a legjobb jelzés a beszállásra. Az, hogy a magyar tőkepiac egy viszonylag kis szereplője a szervező, és a Cég könyveit hitelesítő könyvvizsgáló is egy kis cég, szintén okot ad rá, hogy még éberebbek és óvatosabbak legyünk.

A Cég jelenlegi formájának rövid története

A Norbi Update Lowcarb Nyrt nem tekint nagy múltra vissza, kifejezetten a tőzsdei bevezetésre hozták létre 2013. májusban, majd ezután nem sokkal megállapodást kötött a tulajdonos Norbival az update termékekkel, étrenddel  kapcsolatos védjegyek használatáról. Gyakorlatilag ez a védjegyhasználat a cég lelke, ez benne az érték, ennek átengedése fejében kapja a jutalékokat. A bökkenő, hogy a szerződés csak 2019. február 20-ig szól, és addig is Norbi - ha akarja - pénzt kérhet a cégtől a védjegyekért. Ez egy nagy bizonytalansági faktort jelent, hiszen még ha tervek szerint a védjegyet később a cégbe is apportálják (átadják neki), ennek a körülményei nem tisztázottak, és így lehetőség nyílik a kisbefektetők megkárosítására.

Szóval ez egy kockázati faktor, de tegyük fel, hogy nem lesz gond jogokkal, és haladjunk tovább!

Miből jön a pénz?

A Cég alapvetően abból él, hogy rendelkezésre bocsátja az Update koncepciót, és  

1. ebből jutalékokat szed a franchise bolthálózattól  - messze ez a legjelentősebb forrás
2. jutalékot szed a Teletál ételkiszállításai után
3. Norbi és Réka fellépéseinek a díja, szponzorok, a Sole-Mizo tejtermékek után járó díjak és egyéb jogdíjak jelentik az egyéb bevételt

A Cég fő tevékenysége a franchise hálózat futtatása mellett az Update brand marketingje, amely javarészt a  TV2-s, Class FM-es reklámokra, a "celebstátusz" szinten tartására és egy erős Facebook oldalra épít. Gyakorlatilag ezek a marketingkiadások jelentik a legfőbb költséget, a kevésbé jelentős munkabérek és irodabérlés mellett.

A koncepció véleményem szerint ügyes, és jól ki van találva, hiszen Norbiék megegyeztek a gyártókkal (pékségek, tejüzemek, húsipari üzemek, üdítőgyártók) a franchise partnerekkel (azaz az üzletekkel) és az őket összekötő logisztikai vállalattal, a HAVI Logistics-szal. Ez utóbbi összeköti a gyártókat az üzletekkel, bonyolítja a fizetéseket, és hetente fizet a Norbi Update-nek jutalékot. A rendszer fő előnye, hogy nincsen szükség boltok vásárlására és termékkel való feltöltésére - ez a franchise partnerek dolga - ezzel jelentős beruházásoktól és forgótőkeigénytől mentesül a cég, megkönnyítve a növekedést.

Kijön-e a matek?

Mennyi lehet a cég reális értéke? Attól függ, hogyan teljesít a jövőben. Remélem, hogy ez a poszt minél több wannabe befektetőhöz eljut, mert az alábbiakban elsősorban nekik szeretnénk egy keretet adni, ami megkönnyíti a számítgatásokat. A cég értékeléséhez elkészítettünk egy egyszerűsített, a Norbi Update legfőbb értékvezérlőire épülő modellt. A rendelkezésre álló adatok alapján jelenleg a magyar és a szlovák részt lehet beértékelni, az új irányvonalat képviselő Agassi arcával fémjelzett külföldi terjeszkedésről később lesz szó.

A működés alapsejtje a tipikus franchise bolt. Általános esetben egy új partner a kezdeti 1,5 milliós belépési díj után  megkapja a jogokat és a teendőket, és normál arculatba illő ügymenet során az értékesítésből jutalékot fizet a Norbi Update-nek. Egy ilyen egység jövedelmezősége az alábbi módon néz ki:

Azaz egy átlagos bolt havi kb 2,4 millió forintért rendel árut a HAVI Logistics-től, ebből kb 5 millió forint bevétele származik (nem kis bruttó marzzsal dolgoznak!) és kb. 560 ezer Ft-ot eljuttat Norbiéknak. Ez a magyar boltokra igaz, a a Tájékoztató alapján Szlovákiában "az érvényben lévő master franchise megállapodás értelmében a jutalékok jelentős része helyi hálózat induláskor jelentős egyszeri díjat fizető üzemeltetőjénél marad." , azaz onnan már a Cég beszedte a kezdeti nagy díjat, a továbbiakban maradnak a jelenlegi alacsony jutalékok (amelyek számításaink szerint a boltok forgalmának mindössze kb. 1%-a), így a Cég jövőbeli cash flowjához a szlovák partnerek már nem adnak hozzá sokat.

A főbb értékvezérlők (sorszámokkal jelölve) az alábbiak:

- hány magyarországi franchise partnert sikerül szerezni a jövőben, mi az, amit még elbír a piac (1)?

Minél több bolt van, annál jobban kannibalizálják majd egymást, aki akar, az már most is talál Norbi Update boltot. Ezen kívül a hagyományos szupermarketek és hipermarketek is egyre jobban bővítik a fitnesz-kaja részlegüket, a péksütik tekintetében pedig a Lipóti pékség is erős versenytárs. Sajnos a boltok növekedési dinamikája nem derül ki a tájékoztatóból, és az év során a különböző időpontban kiadott tájékoztató anyagokban sem tetten érhető a hatalmas növekedés. Hosszas tanakodás után arra jutottunk (a különböző hazai láncok boltszámai alapján), hogy 5 éven belül elérhető lehet a 150-es boltszám a Norbi Update-nek is. Ebben benne van a tévedés lehetősége mindkét irányban. Mivel egy új bolt megnyílása a Cég részéről nem jelent újabb változóköltséget (sőt, kezdeti jövedelmet generál), erre érzékeny a végső árfolyam.

- hogyan alakul a boltok árbevétele (2)? és a franchise jutalék(3)?

Várhatóan a verseny erősödésével a mostani óriási bruttó marzsok és így az árak is csökkenni fognak, ez a boltok árbevételének is a csökkenésével jár. Ez automatikusan is csökkenti a franchise jutalékokat, de az is elképzelhető, hogy az árbevétel arányos díjat is mérsékelni kell majd, ha visszaesik a partnerek profitabilitása. Ami a pozitívum, hogy maga az egészséges étkezés, mint piac még növekvő fázisban van, és a Norbi Update is folyamatosan hoz ki új termékeket, amelyek növelhetik a forgalmat (bár azt megjegyezném, hogy a cég költségei között nem nagyon találunk gyógyszercégeket megszégyenítő K+F kiadásokat. Úgy látszik, hogy dr. Schwarz olcsón dolgozik..). Mi azzal kalkulálunk, hogy kezdeti növekedés után a boltok árbevétele lassan erodálódik, és a jutalékok is lemennek a mostani 11,2%-ról 10% körülre. De itt is meghagytuk a lehetőséget az olvasóknak a különböző szcenációk elemzésére.

- fontos (bár a boltokhoz képest kisebb mértékű) bevételforrás még a Teletál ételkiszállító Update szekciója (4)

Itt mi egy 5%-os növekedést tartunk reálisnak

- a Cég Maradványértékét az 5 év múlvai állapotra számoljuk ki, és azt feltételezzük, hogy akkor majd egy stabil, 3%-os növekedésre áll be a Cash Flow (5)

A költségsoroknál a jövőben is a marketing fog dominálni, feltételezésünk szerint egy feleakkora ütemben nő majd, mint a Cég árbevétele, és 2014-es megemelkedik a bérköltség is, utána viszont várhatóan egy stabil pályára áll. A tőzsdei bevezetés költsége is idén jelentkezik.

Ide kattintva látható a DCF modell.

A részletes exceltáblázatot pedig le lehet tölteni, itt.

Letöltés után pedig szabadon próbálgathatók benne a különböző jövőképek. Sok munkám van benne, és a lehető legfelhasználóbarátabb, ezért bízom benne, hogy mielőtt bárki is befektetésre adná a fejét, gondolatébresztőnek végigszámolja a segítségével a lehetséges szcenáriókat.

A mi feltételezéseinkkel (kb. 20%-nyi likviditási diszkontot is figyelembe véve) kb 570 Ft-os fair ár adódik (és ebben még ugye nincs benne, hogy a befektetők felértékelődési potenciált is elvárnának - mi legalább 20-30%-ot szoktunk). Mivel a boltszám majdnem duplázódásával kalkulálunk, és a marzsokat is csak kis mértékben csökkentettük, ezért  ezt nem gondolnám különösen pesszimista szcenáriónak, inkább optimistán realistának.

Na és a külföldi terjeszkedés? Az Agassi faktor 

Bevallom őszintén, nem értettem elsőre sem, hogyan érheti meg megfizetni Agassit, hogy ő legyen az Update1 arca. Bár nem hozták nyilvánosságra a megegyezés részleteit (ami befektetői szemmel hatalmas figyelmeztető jelzés), az kiderült, hogy állítólag évi 2 millió euró költsége van az "üzlettársnak". A megnevezés egyébként valószínűleg csak a marketing része, hiszen Agassi nem részvényeket kap valamilyen generált árbevételhez kötve - ez az eset egyébként sokkal kedvezőbb lett volna a kisbefektetőknek - , hanem jó sok pénzbe kerül, ami gyakorlatilag el is viszi az új befektetők által Norbiéknak kifizetett, majd tőkeemelésre fordított forrást. Már az első évben. Az összeg a cég méretéhez képest hatalmas, felér az összes 2014-es egyéb kiadással. Aztán jövőre megismétlődik, és utána megint, mert 3 évig szó a megállapodás.( De utána sem szűnik meg, ha akarják vinni tovább a márkát, gondolom ismét zsebbe kell majd nyúlni). Nem egyértelmű, hogy így 3 év alatt 6 millió eurót, vagy csak 4 milliót kap Agassi, de mindkettő hatalmas összeg, és nem igazán látható, miből lehetne kitermelni. Az eddigi egyetlen külföldi terjeszkedés, a szlovák hálózat nem tud értelmezhető jutalékot generálni, pedig az még félig-meddig hazai pálya is. Ennél várhatóan Törökországban például sokkal nehezebb dolguk lesz, hiszen ott a friss termékek esetén a már kipróbált magyar gyártókat sem lehet alkalmazni. Igazából az az ember érzése, hogy azért soroltak fel ennyi országot, hogy nagyobbnak tűnjön a potenciál, de valós terv nincs mögötte (ez bevett gyakorlat a tőzsdei kibocsátásoknál, amikor fel kell beszélni az árat).

Forrás: Norbi Facebook oldala

Mit hoz Agassi? A Norbiék által a hazai piacon hosszú évek alatt felépített brandet (méghozzá "egészséges-fogyókúrás" brandet) kellene, hogy megteremtse külföldön, de nagyon hamar, mert 1 év alatt kifut a cég a forrásokból. Ha az alatt nem sikerül áttörést elérni, akkor pedig ismét tőkét kell bevonniuk, ami a meglévő részvényesek hígításával jár. A legfőbb gond a külföldi terjeszkedéssel, hogy a hazai piacon jelentős marketingköltséggel kiépített hírnév teljesen használhatatlan, és mivel a költségek nem a kutatás-fejlesztésre mentek el, a termék nem is lehet akkora durranás, hogy el tudja adni magát (mint pl a Prezi, vagy a Norbi által mintának tekintett Rubik-kocka). Talán nem véletlen, hogy a szlovákiai terjeszkedés sem volt annyira sikeres, mint a belföldi (és vélhetően ott is inkább az ottani magyar vásárlókörre tudnak építeni, akik ismerik Norbiékat).

Tényleg kíváncsi leszek a fejleményekre.

Összességében elmondható, hogy ha csak a már meglévő hazai és szlovák operációt nézzük, akkor egy okosan összerakott, jövedelmező vállalkozást látunk, amely azonban csak nagyon optimista esetben érné meg a kibocsátási árat. Az Agassi-vonal első ránézésre óriási hibának nagy vakmerőségnek  tűnik, és nagyon rossz az optikája, hogy a kibocsátással Norbiék jelentős pénzt vesznek ki a cégből a szükséges forrásnál több részvényt adnak a befektetőknek, nincsenek stabilan a cégnél a jogok, illetve meglehetősen titokzatos az üzleti terv. Ezek miatt még akkor is óriási kockázatokkal (főleg a negatív irányba) jár a befektetés, ha egyébként optimisták lennénk a hosszú távú sztorira.