Fundman

Húzós kedd volt. Reggel mikor beértem a monitorjaimhoz, az ország éves GDP-je 1160 milliárd USD-n állt. Ebédidőben a levesnél még 1027 milliárd volt, de mire a második fogást is befejeztem, már csak 830 milliárd dollár. Estére ismét visszament 1000 milliárdra. Szuper. Szeretek kerek számokkal dolgozni. Év elején is kerek volt, akkor kb. 2000 dolláron állt. Azt hiszem mondanom sem kell, az orosz GDP-ről van szó. Mióta a rubelárfolyam apokaliptikus üzemmódba váltott, óránként újra kell tanulni a nagyságrendeket. De a legnagyobb probléma, hogy a fundamentális részvényelemzés is értelmét vesztette, az egész piac egy óriási orosz ruletté változott. Hogyan tovább? Itt az évtized befektetési lehetősége, vagy menekíteni kell a felpattanásban a megmaradt vagyont, amíg még van belőle? Az alábbiakban erről fogok egy kicsit gondolkodni.

Hogyan jutottunk ide?

A sztorit gondolom nincs olyan olvasó, aki nem ismerné, mi is írtunk már róla. A lényeg röviden, az elmúlt évben az Ukrajnáért folytatott harcban az oroszok geopolitikailag elszigetelődtek az EU-USA oldaltól, és egy idő után a pénzügyi szankciók elkezdték éreztetni a hatásukat. Az orosz vállalatok - akár tiltólistások, akár nem - egyre nehezebben tudnak értelmes szinten devizafinanszírozáshoz jutni, az orosz bankrendszerből pedig az utóbbi hónapokban elfogyott a devizalikviditás (ami döntően dolláralapú). Közben az ukrán elnökválasztás után kezdetben ígéretesnek tűnő ukrán békefolyamat megrekedt, a szembenállás állandósult- és ezzel együtt az orosz elleni szankciók is. Korábban úgy tűnt, hogy ha minden kötél szakad, az orosz központi bank szükség esetén majd biztosítja a zöldhasút a vállalati szektor számára, de nyár óta az olajárak is meredek zuhanásnak indultak (ennek okáról be is indultak az összeesküvéselméletek - a lényeg, hogy a szaúdiak elérkezettnek látták az időt az olajpiac "megtisztítására", és rövid távú áldozatot is vállalva ki akarják árazni a magasabb költségű szereplőket), és az egész mozgás alját egyelőre még nem lehet lehet látni.

A Brent típusú olaj hordónkénti árának alakulása (dollárban)   (Forrás:Bloomberg)                   

Ez jelentősen lecsökkentette az orosz olajexportból származó várható dollárbevételeket, és a rubelben meghatározott költségvetési bevételek szinten tartásához célszerűnek látszott elengedni a rubelárfolyamot. Így szinten maradtak a rubelben számított olajbevételek, továbbra is stabil a költségvetés.

A Brent típusú olaj hordónkénti árának alakulása rubelben. Látszik, hogy kedden a nagy rubelgyengüléskor még új csúcsra is tudott emelkedni. (Forrás:Bloomberg)

Egyrészt a rubel nem volt olcsó deviza, így a devizaleértékelődés az ország versenyképességet is javította némileg, másrészt nem akarták elkövetni azt a hibát amit 98-ban, és részben 2008-ban, hogy egy túl erős árfolyamon kezdjék el elfüstölni a devizatartalékot a rubel védelmében. A fordulópont talán október környékén érkezett el, amikor kezdett világossá válni, hogy ez az olajárkorrekció kitört az elmúlt időszakban megszokott szokásos mederből, és nagyobb lehet a visszaesés. A párhuzamosan gyengülő rubelt látva a vállalatok elkezdték félretenni a devizát a jövőbeli szükségleteikre, de a központi bank továbbra sem zavartatta magát, és lényegében engedte a folyamatot. A devizagyengülés elkezdett rohamossá válni, amit az alábbi ábra kellően alátámaszt.

A rubel dollárral szembeni árfolyamának alakulása az elmúlt 1 évben (forrás: Bloomberg)

Persze menet közben egyáltalán nem volt ilyen nyilvánvaló a dolog (legalábbis számomra), a központi bank valószínűleg sokszor erélyesebben is közbeléphetett volna, hiszen a 40-es szintek fölött a rubel már elég gyenge szint ahhoz hogy ne essenek vissza nagyon az olajárbevételek,  de ez az év elejéhez képesti 30% körüli gyengülés még nem szabadította volna el a most már várható inflációt. Nem véletlenül sok elemzésben ez a 40-45-ös szint hangzik el, mint egy tolerálható árfolyam.

Nézzük a főbb számokat, ami körül az egész eseménysor zajlik!

Rengeteg minden elhangzik a jelenlegi felfokozott hangulatban, sokan államcsődöt vetítenek elő, teljes összeomlásról beszélnek. Hiszen a csökkenő olajárakkal együtt elapadnak az állami bevételek, nincs miből finanszírozni a költségvetést. Nem egészen. Attól még nagyon nagyon messze vagyunk.
- Az orosz állami újraosztás nemzetközi összevetésben alacsony, a GDP kb. 20%-a. A büdzsé bevételének fele olaj- és gázzal kapcsolatos jövedelem, a másik fele jön adókból. Azaz az olajjövedelem szerepe a költségvetésen belül ugyan nagy, de a GDP-hez képest már kisebb szám. Érdekességképpen Norvégiában az olaj és gázjövedelmek szintén a GDP több, mint 10%-át teszik ki, csak ott sokkal nagyobb az állam súlya. A magas olajjövedelem önmagában még nem valamilyen bűnös kórság, hanem egy adottság, amelyet nyilván kihasznál minden ország amely megteheti. És ha az "ingyenpénzben" változás áll be, akkor alkalmazkodik. A legtöbb összeomlás-vízió viszont ezt a lehetőségeket egyáltalán nem veszi figyelembe. 
- Az orosz államadósság nagyon alacsony, a GDP 10%-a alatt van (és kb. a fele deviza), a költségvetés pedig idén eddig többletet termel (magas volt az átlagos olajár), és a tervezőasztalon és az elemzői konszenzus alapján jövőre sem fog elszállni (-0.8%). Efelől egyébként vannak kétségeim, hiszen ha semmi nem változik olajár fronton, akkor jelentős gazdasági visszaesés következik be, és ezt az állam 2009-ben sem nézte tétlenül (akkor 6% volt végül a deficit). De még egy ilyen deficit is beleférhetne szerintem - ha egy értelmes jövőképet tudnak mellé letenni - hiszen van mozgástér. Az exporttöbblet folyamatosan termeli a dollárt a gazdaságnak, jelenleg még mindig igen jelentős 400 milliárd fölötti devizatartalékkal rendelkeznek.

Az orosz devizatartalék alakulása (milliárd USD) még mindig jelentős, a 2009-es szintek fölött van.

Akkor mégis mi a baj?

Ami miatt az orosz gazdaság sebezhető, az a folyamatos pénzkiáramlás, amely ellensúlyozza az exporttöbbletet. Korábban is jellemző volt, de a jelenlegi bizonytalan helyzetben az átlagosnál is nagyobb a mértéke, 2014-ben összességében várhatóan eléri a 120 milliárdot. A gondot a gazdaság összességének külső adóssága adja, amely 700 milliárd dollár fölött áll. Ugyan ezzel szemben 1000 milliárd dollár fölötti külföldi eszközmennyiség áll (teljes nemzetgazdaság, azaz állam, vállalatok, lakosság), nyilván nincs a szereplők között teljes egyezés - nem annak kell most visszafizetnie a devizaadósságot, akinek megvan hozzá a külföldi forrása. Mivel a meglévő hiteleket a jelenlegi környezetben nem egyszerű refinanszírozni (pedig valószínűleg legtöbb esetben devizabevétellel rendelkező vállalatokról van szó), a cégek felkészültek a hitelek törlesztésére, így devizagyűjtésbe kezdtek. Piaci pletykák szerint ráadásul az illikviddé váló piacon múlt héten pont az állami tulajdonú Rosneft verte szét a rubelt, mikor megpróbált 10 milliárd dollárt összevásárolni felkészülve a közelgő hiteltörlesztésére (mivel korábban nem sikerült megdézsmálnia az állami tartalékalapot). Egyébként lejáró hitelek szempontjából az elmúlt félév volt különösen nehéz, a következő időszak várhatóan kedvezőbb lesz, több lesz a folyó fizetési mérleg többlete (pénzbeáramlás), mit a lejáró adósságok.

Forrás: Sberbank

Mekkora most a pánik?

Hatalmas. A kedden elért 80-as szint olyan, mintha a forintunk fél év alatt a jelenlegi 300+ -os szintről 800-ig gyengülne...Ehhez képest még igazán türelmes az orosz lakosság, hogy eddig még nem rohamozta meg még jobban a pénzváltókat. Hozzá vannak szokva a válságidőszakokhoz. A rubelgyengülés hátán a dollárban számított részvényindex, az RTS is összeomlott (hiába van a cégek nagy részének exportbevétele), és az orosz részvénypiac ismét nagyon olcsóvá vált. Az indexre vetített top-down megközelítések nem igazán pontosak, hiszen sok egyedi faktort eltakarnak, de azért illusztrációképpen érdemes megnézni:

A rubelben számolt MICEX Index alakulása (fehér), az index előretekintő 12 havi P/E mutatója (kék) és az árfolyam/könyv szerinti értéke (barna) az elmúlt években. (forrás Bloomberg)

Direkt a rubeles helyi indexet, a MICEX-et raktam be, látszik, hogy ugyan rubelben nincs is visszaesés (az elmúlt 1 évben érdekes módon még egy emelkedő trendet is fel lehet fedezni) - azaz a mostani orosz piaci összeomló a rubelgyengülésnek köszönhető. Az értékeltség lassan a 2008-as brutális mélypontokhoz közelít - hiszen sok exportcégnél rubelben számítva nagy eredményjavulás várható, és a nevezőben lévő eredménykomponens feljavul. Azonban hiába veszünk rubelben nagyon olcsó és majd jól teljesítő papírokat, ha közben a devizaösszeomló mindent elvisz. De vajon nem lehetne visszafedezni a rubelt? De igen, elvileg lehetne, csak nagyon drága lenne, mert jelenleg a határidős piacon brutál magas rubelkamat van beárazva, amit fedezés esetén mi kellene, hogy fizessünk, és elég jelentős ellenszelet jelentene.

Az 1 hónapos határidő árfolyamokba árazott Rubel kamatszint.  (forrás:Bloomberg)

Bár a felirat apró, de az értéke annál nagyobb. jelenleg (éves) 47% (!!!),  azaz közel 4%-os havi költsége lenne fedezni a rubelt.

A devizaválságnak persze azonnal megvannak a hétköznapi következményei: Mindenki menekíti a pénzét reáleszközökbe még az áremelések előtt (lakás, autó, plazmatévé), az egyik moszkvai brókerismerősöm a feleségével együtt a hét elején előre megvette a jövő évi ruhaadagját, a szülei pedig vettek egy olyan nagy átmérőjű TV-t, amit amúgy eszükbe sem jutott volna. Egyébként csütörtökre virradó éjszaka a (főleg import) műszaki cikkeket áruló boltok (köztük a tőzsdén is jegyzett MVideo) átárazták a termékeiket (60%-os emelés). 2 hete találkoztunk a cég menedzsmentjével egy konferencián, akkor még csak január 1-től tervezték a drágítást, úgy látszik ezeken az árfolyamszinteken már ők is meggondolták magukat. De arról is lehet olvasni, hogy fennakadások vannak az élelmiszerboltok ellátásával is importcikkekből, mert egyszerűen nem tudnak megegyezni egy értelmes használható rubelárfolyamban. Kritikus a helyzet.

Hogyan kezelik a devizaválságot?

A központi bank a héten belátta, hogy radikális lépések nélkül nem fog megoldódni a probléma. Kezdetnek kedd hajnalban megemelte 17%-ra az alapkamatot, ezzel felfelé horgonyozva a betéti kamatokat (érv a rubelben maradás mellett). Ezen kívül még jobban kiszívja a bankközi piacról a rubelt (ennek köszönhető a fenti ábrán látott éves 47%-os rövid rubelkamat, amit a rubel shortosok kell, hogy fizessenek), valamint "elbeszélget" az exportcégekkel, hogy hangolják össze a devizajövedelmük rubelre váltását, hogy mindig legyen valaki a piacon. Azaz nincs több sutyiban dollárgyűjtögetés. A kedd reggeli bevezetést nem sikerült jól kivitelezni, mert nem raktak mögé kellő "tűzerőt" jegybanki dolláreladások formájában, és ezzel még jobban elbizonytalanították a piacot ("már a kamatemelés sem segít?!"). Szerda reggelre már orvosolták ezt a hibát és a pénzügyminisztérium talált a ládafiában 7 milliárd dollárnyi leváltandó tartalékot, amit fel tudnak használni első körben a rubelerősítéshez (kb. 1 napi forgalom, de jól adagolva nem szabad lebecsülni a hatását). Fokozták még a dollárlikviditást a bankközi piacon a bankoknak nyújtott olcsóbb swapokon keresztül (ezt az intézkedést már régóta követelték a piaci szereplők), valamint a bankszektornak tettek egy pár szívességet többek között átmenetileg mentesítve a különféle szankcióhoz köthető veszteségek könyvelésével kapcsolatban (megakadályozva a tőkevesztést és egy negatív spirál kialakulását). A lépéseknek azonban ára van, ezért is vonakodtak korábban megtenni. Az egekbe emelt kamatszint a már amúgy is nehéznek kinéző 2015-ös évet még inkább sújtani fogja. Hacsak nem történik valami nagy fordulat az olajpiacon, a magas hitelköltségek, a bizonytalan környezet és a cégeken lévő halálfélelem egyszerre fogja visszafogni a lakossági fogyasztást és a vállalati beruházást. Az összes általunk követett cég ugyanazt a stratégiát alkalmazza a jövőre nézve - és részben már idén is: minimális beruházás, és osztalékfizetés vagy hiteltörlesztés. A gazdasági visszaesés így garantált.

Hogyan tovább?

Elég lesz-e mindez a devizaválság megfékezéséhez? Ez a lakosságon fog eldőlni. Amennyiben megmarad az elmúlt két napban kialakult egyensúlyi állapot a 60-as szint körül, akkor az idő, a keletkező exportpénzáramlás és a magas kamatkülönbözet nekik dolgozik. Lassan lecsillapodik a pánik, és miért ne vennék meg ezután a reálértelemben olcsó és jó kamatot fizető rubelt?

Mit lehet azonban tenni, ha már késő, és az elmúlt napokban látott sorok a pénzváltóknál folytatódnak, és a lakosság is menekülőre fogja? Két lehetőség van:

1) ismét Pekingbe utazni, és dollárswapot szerezni a kínaiaktól, akik a világ legnagyobb dollárkészletén ülnek, és valószínűleg jó áron örömmel vennének ezt-azt az oroszoktól. Volt már erre példa 2009-ben, az akkori megállapodás segített megállítani a válságot. Most is szóba került egy 25 milliárd dolláros keret az októberi találkozót követően - érdemes figyelemmel kísérni az ezzel kapcsolatos híreket.

2) tőkekorlátozás. Ez elsőre rémisztően hangzik, de többféle formája és fokozata van, igazság szerint a már zajló, az állami befolyás alatt lévő exportjövedelmű cégekkel való "konzultálás" is annak számít. Egy Merrill-es elemzésben az alábbi lehetőségeket boncolgatták:

 - 2006-ig érvényben is volt egy kötelezettség az exportőröknél, hogy a jövedelmük bizonyos hányadát folyamatosan kötelesek leváltani. Ezzel a folyamatos devizakínálatot lehet helyretenni, és évekig hatékonyan működött

- a devizakeresletet lehet valamilyen pénzváltáshoz kapcsolódó extra díjjal szabályozni/mérsékelni (pl lakosságnál), vagy előírni egy várakozási időt (mint pl Ukrajnában van most) a szereplőknek

- a legdurvább eset kétségkívül a devizabetétek zárolása lenne, de ez elég valószínűtlen kimenetelnek tűnik, annál is inkább, mert nem szabad elfeledkezni a külföldön lévő 1000 milliárd dollárnyi orosz eszközről, amelyek egy eldurvuló szankciósdi/tőkekorlátozósdi esetén szintén áldozatul eshetnének. Azaz az oroszoknak is van veszíteni valójuk, amellett, hogy ezzel jóideig kiírnák magukat a tőkepiacokról.

Putyin a csütörtöki szokásos éves interjúja során már másodjára zárta ki egyébként a tőkekorlátozás lehetőségét, ezek után hatalmas arcvesztés lenne számára, ha mégis életbe kellene léptetni (bár az üres polcok még nagyobb arcvesztéssel járnának). Egyébként ha már a szeretett vezetőnél tartunk, továbbra is magas a népszerűsége. Sikeresen akadályozta meg bármiféle alternatív erő kifejlődését, és még aki nem szereti kifejezetten (mint például a bróker ismerősöm), ha ma lennének a választások, ugyanúgy rá szavazna, mert az általános vélekedés szerint az alternatíva a Jelcin-korszakbeli (jelenlegi ukrán stílusú) összeomlás. Annál pedig minden jobb.

További fenyegetés, hogy az MSCI a héten kilátásba helyezte, hogy amennyiben jelentősebb tőkekorlátozást észlel,  kiteszi az orosz eszközöket az indexeiből, ez pedig további jelentős eladói nyomást gyakorolna a piacokra. Bár hosszú távon valószínűleg nem okozna tartós kárt, mert viszonylag könnyű visszakerülni a korlátozások feloldása után, mint azt egy 1998-2000-res malajziai példa is mutatja.

Egy másik negatív esemény lenne a küszöbön álló ukrán államcsőd bekövetkezése, az orosz (nem feltétlenül tőzsdei) cégek továbbra is jelentős gazdasági kitettséggel rendelkeznek Ukrajnában, és bár már zajlik a szétválás / veszteségek leírása, ennyi idő alatt nyilván nem lehet még elvágni a szálakat. 

Mi szól a piac mellett, melyek lehetnek pozitív fejlemények?

Az elmúlt időszakban (az újabb szankciós kör ellenére) ismét kapuk nyíltak az orosz fél számára az Ukrajnából való kihátrálásra és a szankciók lazítására, valamint a harcok hevessége is alábbhagyott. Ez mindenképpen egy lehetséges fordulat (ha minden igaz, nemsokára ismét sikerül majd tető alá hozni egy újabb minszki találkozót), ugyanakkor a Putyin-interjúban nem igazán lehetett felfedezni az orosz álláspont változására utaló nyomokat.

Fordulatot jelenthet még az olajáresés megállása (középtávon várhatóan ennél magasabb szinten fog az árfolyam stabilizálódni, ha lezajlik a termelők közötti alkalmazkodás) , valamint a korábban már említett kínai megállapodás létrejötte.

De a legnagyobb érv az orosz tőzsde mellett mégis az, hogy ha a rubel további gyengülésétől nem kellene tartani, akkor jelenleg lehetőség van rengeteg cég részvényeihez akciós áron hozzájutni, amelyek - jövő évi GDP visszaesés ide vagy oda - már régóta eredményesen működnek, a helyi viszonyokhoz mindig tudnak alkalmazkodni. Nem tarthat örökké az idei évet jellemző krízismód. Ha megáll a romlás, akkor elindulhat a lassú normalizálódás, és az orosz tőzsdén bőven van tere a normalizálódásnak. A 2008-as-2009-es válság után - az olajáremelkedés ellenére - az orosz piac nem tért vissza az azt megelőző egyensúlyinak tartott átlagosnak tartott értékeltségi szintekre (persze a reformok elmaradás ezt bőven indokolta), de ez is elég volt az árfolyamok négyszereződéséhez. A nagy kockázatért cserébe tehát nagy az upside is.

Valószínűleg a cikkbe belevágó olvasók jelentős része már így is lemorzsolódott, ezért nem kezdenék részletes fejtegetésbe a különböző szektorokról (talán majd egy következő posztban), de nagyon adják magukat azok a vállalatok, amelyek devizabevétellel rendelkeznek, de költségeik rubelben merülnek fel, és erős a mérlegük azaz a növekvő profitot nem viszi el az átértékelődő devizaadósság. Jók lehetnek még azok az erős hazai márkák, amelyek eredményesen tudják majd áthárítani az inflációs áremelkedést a fogyasztóikra, de hatékonyságuk miatt alacsonyan tudják tartani a költségszintjüket. Egyelőre azonban a legfontosabb kérdés szerintem továbbra is a rubel sorsa, azon áll vagy bukik az egész orosz piacba való beszállás eredményessége. Amint azt ez a hét is megmutatta, szinte lehetetlen feladat megtalálni a jó időzítést.

Vigyázat, fertőzésveszély!

Egy valamiről még nem szabad elfeledkezni. Az oroszok és a befektetőik sem légüres térben mozognak. Ha egy régiós portfólió (legyen az akár részvény, akár kötvény) veszteséget szenved el az orosz befektetésein, arra kényszerülhet, hogy máshol is vágja a kockázatát. Így eshetett meg pár napja, hogy amikor az újabb olajeséssel párhuzamosan zuhantak az oroszok, már a török piacot is beadták - papíron hiába ők az egyik legnagyobb nyertesei a csökkenő olajáraknak. Ugyanez tapasztalható a forinton és a magyar államkötvényeken is a napokban. Ha valamiben szinte semmi kockázat nincs beárazva (mint véleményem szerint jelenleg a magyar kötvények), akkor bármilyen sokkra beindulhat a korrekció.