Fundman

Húzós kedd volt. Reggel mikor beértem a monitorjaimhoz, az ország éves GDP-je 1160 milliárd USD-n állt. Ebédidőben a levesnél még 1027 milliárd volt, de mire a második fogást is befejeztem, már csak 830 milliárd dollár. Estére ismét visszament 1000 milliárdra. Szuper. Szeretek kerek számokkal dolgozni. Év elején is kerek volt, akkor kb. 2000 dolláron állt. Azt hiszem mondanom sem kell, az orosz GDP-ről van szó. Mióta a rubelárfolyam apokaliptikus üzemmódba váltott, óránként újra kell tanulni a nagyságrendeket. De a legnagyobb probléma, hogy a fundamentális részvényelemzés is értelmét vesztette, az egész piac egy óriási orosz ruletté változott. Hogyan tovább? Itt az évtized befektetési lehetősége, vagy menekíteni kell a felpattanásban a megmaradt vagyont, amíg még van belőle? Az alábbiakban erről fogok egy kicsit gondolkodni.

Hogyan jutottunk ide?

A sztorit gondolom nincs olyan olvasó, aki nem ismerné, mi is írtunk már róla. A lényeg röviden, az elmúlt évben az Ukrajnáért folytatott harcban az oroszok geopolitikailag elszigetelődtek az EU-USA oldaltól, és egy idő után a pénzügyi szankciók elkezdték éreztetni a hatásukat. Az orosz vállalatok - akár tiltólistások, akár nem - egyre nehezebben tudnak értelmes szinten devizafinanszírozáshoz jutni, az orosz bankrendszerből pedig az utóbbi hónapokban elfogyott a devizalikviditás (ami döntően dolláralapú). Közben az ukrán elnökválasztás után kezdetben ígéretesnek tűnő ukrán békefolyamat megrekedt, a szembenállás állandósult- és ezzel együtt az orosz elleni szankciók is. Korábban úgy tűnt, hogy ha minden kötél szakad, az orosz központi bank szükség esetén majd biztosítja a zöldhasút a vállalati szektor számára, de nyár óta az olajárak is meredek zuhanásnak indultak (ennek okáról be is indultak az összeesküvéselméletek - a lényeg, hogy a szaúdiak elérkezettnek látták az időt az olajpiac "megtisztítására", és rövid távú áldozatot is vállalva ki akarják árazni a magasabb költségű szereplőket), és az egész mozgás alját egyelőre még nem lehet lehet látni.

A Brent típusú olaj hordónkénti árának alakulása (dollárban)   (Forrás:Bloomberg)                   

Ez jelentősen lecsökkentette az orosz olajexportból származó várható dollárbevételeket, és a rubelben meghatározott költségvetési bevételek szinten tartásához célszerűnek látszott elengedni a rubelárfolyamot. Így szinten maradtak a rubelben számított olajbevételek, továbbra is stabil a költségvetés.

A Brent típusú olaj hordónkénti árának alakulása rubelben. Látszik, hogy kedden a nagy rubelgyengüléskor még új csúcsra is tudott emelkedni. (Forrás:Bloomberg)

Egyrészt a rubel nem volt olcsó deviza, így a devizaleértékelődés az ország versenyképességet is javította némileg, másrészt nem akarták elkövetni azt a hibát amit 98-ban, és részben 2008-ban, hogy egy túl erős árfolyamon kezdjék el elfüstölni a devizatartalékot a rubel védelmében. A fordulópont talán október környékén érkezett el, amikor kezdett világossá válni, hogy ez az olajárkorrekció kitört az elmúlt időszakban megszokott szokásos mederből, és nagyobb lehet a visszaesés. A párhuzamosan gyengülő rubelt látva a vállalatok elkezdték félretenni a devizát a jövőbeli szükségleteikre, de a központi bank továbbra sem zavartatta magát, és lényegében engedte a folyamatot. A devizagyengülés elkezdett rohamossá válni, amit az alábbi ábra kellően alátámaszt.

A rubel dollárral szembeni árfolyamának alakulása az elmúlt 1 évben (forrás: Bloomberg)

Persze menet közben egyáltalán nem volt ilyen nyilvánvaló a dolog (legalábbis számomra), a központi bank valószínűleg sokszor erélyesebben is közbeléphetett volna, hiszen a 40-es szintek fölött a rubel már elég gyenge szint ahhoz hogy ne essenek vissza nagyon az olajárbevételek,  de ez az év elejéhez képesti 30% körüli gyengülés még nem szabadította volna el a most már várható inflációt. Nem véletlenül sok elemzésben ez a 40-45-ös szint hangzik el, mint egy tolerálható árfolyam.

Nézzük a főbb számokat, ami körül az egész eseménysor zajlik!

Rengeteg minden elhangzik a jelenlegi felfokozott hangulatban, sokan államcsődöt vetítenek elő, teljes összeomlásról beszélnek. Hiszen a csökkenő olajárakkal együtt elapadnak az állami bevételek, nincs miből finanszírozni a költségvetést. Nem egészen. Attól még nagyon nagyon messze vagyunk.
- Az orosz állami újraosztás nemzetközi összevetésben alacsony, a GDP kb. 20%-a. A büdzsé bevételének fele olaj- és gázzal kapcsolatos jövedelem, a másik fele jön adókból. Azaz az olajjövedelem szerepe a költségvetésen belül ugyan nagy, de a GDP-hez képest már kisebb szám. Érdekességképpen Norvégiában az olaj és gázjövedelmek szintén a GDP több, mint 10%-át teszik ki, csak ott sokkal nagyobb az állam súlya. A magas olajjövedelem önmagában még nem valamilyen bűnös kórság, hanem egy adottság, amelyet nyilván kihasznál minden ország amely megteheti. És ha az "ingyenpénzben" változás áll be, akkor alkalmazkodik. A legtöbb összeomlás-vízió viszont ezt a lehetőségeket egyáltalán nem veszi figyelembe. 
- Az orosz államadósság nagyon alacsony, a GDP 10%-a alatt van (és kb. a fele deviza), a költségvetés pedig idén eddig többletet termel (magas volt az átlagos olajár), és a tervezőasztalon és az elemzői konszenzus alapján jövőre sem fog elszállni (-0.8%). Efelől egyébként vannak kétségeim, hiszen ha semmi nem változik olajár fronton, akkor jelentős gazdasági visszaesés következik be, és ezt az állam 2009-ben sem nézte tétlenül (akkor 6% volt végül a deficit). De még egy ilyen deficit is beleférhetne szerintem - ha egy értelmes jövőképet tudnak mellé letenni - hiszen van mozgástér. Az exporttöbblet folyamatosan termeli a dollárt a gazdaságnak, jelenleg még mindig igen jelentős 400 milliárd fölötti devizatartalékkal rendelkeznek.

Az orosz devizatartalék alakulása (milliárd USD) még mindig jelentős, a 2009-es szintek fölött van.

Akkor mégis mi a baj?

Ami miatt az orosz gazdaság sebezhető, az a folyamatos pénzkiáramlás, amely ellensúlyozza az exporttöbbletet. Korábban is jellemző volt, de a jelenlegi bizonytalan helyzetben az átlagosnál is nagyobb a mértéke, 2014-ben összességében várhatóan eléri a 120 milliárdot. A gondot a gazdaság összességének külső adóssága adja, amely 700 milliárd dollár fölött áll. Ugyan ezzel szemben 1000 milliárd dollár fölötti külföldi eszközmennyiség áll (teljes nemzetgazdaság, azaz állam, vállalatok, lakosság), nyilván nincs a szereplők között teljes egyezés - nem annak kell most visszafizetnie a devizaadósságot, akinek megvan hozzá a külföldi forrása. Mivel a meglévő hiteleket a jelenlegi környezetben nem egyszerű refinanszírozni (pedig valószínűleg legtöbb esetben devizabevétellel rendelkező vállalatokról van szó), a cégek felkészültek a hitelek törlesztésére, így devizagyűjtésbe kezdtek. Piaci pletykák szerint ráadásul az illikviddé váló piacon múlt héten pont az állami tulajdonú Rosneft verte szét a rubelt, mikor megpróbált 10 milliárd dollárt összevásárolni felkészülve a közelgő hiteltörlesztésére (mivel korábban nem sikerült megdézsmálnia az állami tartalékalapot). Egyébként lejáró hitelek szempontjából az elmúlt félév volt különösen nehéz, a következő időszak várhatóan kedvezőbb lesz, több lesz a folyó fizetési mérleg többlete (pénzbeáramlás), mit a lejáró adósságok.

Forrás: Sberbank

Mekkora most a pánik?

Hatalmas. A kedden elért 80-as szint olyan, mintha a forintunk fél év alatt a jelenlegi 300+ -os szintről 800-ig gyengülne...Ehhez képest még igazán türelmes az orosz lakosság, hogy eddig még nem rohamozta meg még jobban a pénzváltókat. Hozzá vannak szokva a válságidőszakokhoz. A rubelgyengülés hátán a dollárban számított részvényindex, az RTS is összeomlott (hiába van a cégek nagy részének exportbevétele), és az orosz részvénypiac ismét nagyon olcsóvá vált. Az indexre vetített top-down megközelítések nem igazán pontosak, hiszen sok egyedi faktort eltakarnak, de azért illusztrációképpen érdemes megnézni:

A rubelben számolt MICEX Index alakulása (fehér), az index előretekintő 12 havi P/E mutatója (kék) és az árfolyam/könyv szerinti értéke (barna) az elmúlt években. (forrás Bloomberg)

Direkt a rubeles helyi indexet, a MICEX-et raktam be, látszik, hogy ugyan rubelben nincs is visszaesés (az elmúlt 1 évben érdekes módon még egy emelkedő trendet is fel lehet fedezni) - azaz a mostani orosz piaci összeomló a rubelgyengülésnek köszönhető. Az értékeltség lassan a 2008-as brutális mélypontokhoz közelít - hiszen sok exportcégnél rubelben számítva nagy eredményjavulás várható, és a nevezőben lévő eredménykomponens feljavul. Azonban hiába veszünk rubelben nagyon olcsó és majd jól teljesítő papírokat, ha közben a devizaösszeomló mindent elvisz. De vajon nem lehetne visszafedezni a rubelt? De igen, elvileg lehetne, csak nagyon drága lenne, mert jelenleg a határidős piacon brutál magas rubelkamat van beárazva, amit fedezés esetén mi kellene, hogy fizessünk, és elég jelentős ellenszelet jelentene.

Az 1 hónapos határidő árfolyamokba árazott Rubel kamatszint.  (forrás:Bloomberg)

Bár a felirat apró, de az értéke annál nagyobb. jelenleg (éves) 47% (!!!),  azaz közel 4%-os havi költsége lenne fedezni a rubelt.

A devizaválságnak persze azonnal megvannak a hétköznapi következményei: Mindenki menekíti a pénzét reáleszközökbe még az áremelések előtt (lakás, autó, plazmatévé), az egyik moszkvai brókerismerősöm a feleségével együtt a hét elején előre megvette a jövő évi ruhaadagját, a szülei pedig vettek egy olyan nagy átmérőjű TV-t, amit amúgy eszükbe sem jutott volna. Egyébként csütörtökre virradó éjszaka a (főleg import) műszaki cikkeket áruló boltok (köztük a tőzsdén is jegyzett MVideo) átárazták a termékeiket (60%-os emelés). 2 hete találkoztunk a cég menedzsmentjével egy konferencián, akkor még csak január 1-től tervezték a drágítást, úgy látszik ezeken az árfolyamszinteken már ők is meggondolták magukat. De arról is lehet olvasni, hogy fennakadások vannak az élelmiszerboltok ellátásával is importcikkekből, mert egyszerűen nem tudnak megegyezni egy értelmes használható rubelárfolyamban. Kritikus a helyzet.

Hogyan kezelik a devizaválságot?

A központi bank a héten belátta, hogy radikális lépések nélkül nem fog megoldódni a probléma. Kezdetnek kedd hajnalban megemelte 17%-ra az alapkamatot, ezzel felfelé horgonyozva a betéti kamatokat (érv a rubelben maradás mellett). Ezen kívül még jobban kiszívja a bankközi piacról a rubelt (ennek köszönhető a fenti ábrán látott éves 47%-os rövid rubelkamat, amit a rubel shortosok kell, hogy fizessenek), valamint "elbeszélget" az exportcégekkel, hogy hangolják össze a devizajövedelmük rubelre váltását, hogy mindig legyen valaki a piacon. Azaz nincs több sutyiban dollárgyűjtögetés. A kedd reggeli bevezetést nem sikerült jól kivitelezni, mert nem raktak mögé kellő "tűzerőt" jegybanki dolláreladások formájában, és ezzel még jobban elbizonytalanították a piacot ("már a kamatemelés sem segít?!"). Szerda reggelre már orvosolták ezt a hibát és a pénzügyminisztérium talált a ládafiában 7 milliárd dollárnyi leváltandó tartalékot, amit fel tudnak használni első körben a rubelerősítéshez (kb. 1 napi forgalom, de jól adagolva nem szabad lebecsülni a hatását). Fokozták még a dollárlikviditást a bankközi piacon a bankoknak nyújtott olcsóbb swapokon keresztül (ezt az intézkedést már régóta követelték a piaci szereplők), valamint a bankszektornak tettek egy pár szívességet többek között átmenetileg mentesítve a különféle szankcióhoz köthető veszteségek könyvelésével kapcsolatban (megakadályozva a tőkevesztést és egy negatív spirál kialakulását). A lépéseknek azonban ára van, ezért is vonakodtak korábban megtenni. Az egekbe emelt kamatszint a már amúgy is nehéznek kinéző 2015-ös évet még inkább sújtani fogja. Hacsak nem történik valami nagy fordulat az olajpiacon, a magas hitelköltségek, a bizonytalan környezet és a cégeken lévő halálfélelem egyszerre fogja visszafogni a lakossági fogyasztást és a vállalati beruházást. Az összes általunk követett cég ugyanazt a stratégiát alkalmazza a jövőre nézve - és részben már idén is: minimális beruházás, és osztalékfizetés vagy hiteltörlesztés. A gazdasági visszaesés így garantált.

Hogyan tovább?

Elég lesz-e mindez a devizaválság megfékezéséhez? Ez a lakosságon fog eldőlni. Amennyiben megmarad az elmúlt két napban kialakult egyensúlyi állapot a 60-as szint körül, akkor az idő, a keletkező exportpénzáramlás és a magas kamatkülönbözet nekik dolgozik. Lassan lecsillapodik a pánik, és miért ne vennék meg ezután a reálértelemben olcsó és jó kamatot fizető rubelt?

Mit lehet azonban tenni, ha már késő, és az elmúlt napokban látott sorok a pénzváltóknál folytatódnak, és a lakosság is menekülőre fogja? Két lehetőség van:

1) ismét Pekingbe utazni, és dollárswapot szerezni a kínaiaktól, akik a világ legnagyobb dollárkészletén ülnek, és valószínűleg jó áron örömmel vennének ezt-azt az oroszoktól. Volt már erre példa 2009-ben, az akkori megállapodás segített megállítani a válságot. Most is szóba került egy 25 milliárd dolláros keret az októberi találkozót követően - érdemes figyelemmel kísérni az ezzel kapcsolatos híreket.

2) tőkekorlátozás. Ez elsőre rémisztően hangzik, de többféle formája és fokozata van, igazság szerint a már zajló, az állami befolyás alatt lévő exportjövedelmű cégekkel való "konzultálás" is annak számít. Egy Merrill-es elemzésben az alábbi lehetőségeket boncolgatták:

 - 2006-ig érvényben is volt egy kötelezettség az exportőröknél, hogy a jövedelmük bizonyos hányadát folyamatosan kötelesek leváltani. Ezzel a folyamatos devizakínálatot lehet helyretenni, és évekig hatékonyan működött

- a devizakeresletet lehet valamilyen pénzváltáshoz kapcsolódó extra díjjal szabályozni/mérsékelni (pl lakosságnál), vagy előírni egy várakozási időt (mint pl Ukrajnában van most) a szereplőknek

- a legdurvább eset kétségkívül a devizabetétek zárolása lenne, de ez elég valószínűtlen kimenetelnek tűnik, annál is inkább, mert nem szabad elfeledkezni a külföldön lévő 1000 milliárd dollárnyi orosz eszközről, amelyek egy eldurvuló szankciósdi/tőkekorlátozósdi esetén szintén áldozatul eshetnének. Azaz az oroszoknak is van veszíteni valójuk, amellett, hogy ezzel jóideig kiírnák magukat a tőkepiacokról.

Putyin a csütörtöki szokásos éves interjúja során már másodjára zárta ki egyébként a tőkekorlátozás lehetőségét, ezek után hatalmas arcvesztés lenne számára, ha mégis életbe kellene léptetni (bár az üres polcok még nagyobb arcvesztéssel járnának). Egyébként ha már a szeretett vezetőnél tartunk, továbbra is magas a népszerűsége. Sikeresen akadályozta meg bármiféle alternatív erő kifejlődését, és még aki nem szereti kifejezetten (mint például a bróker ismerősöm), ha ma lennének a választások, ugyanúgy rá szavazna, mert az általános vélekedés szerint az alternatíva a Jelcin-korszakbeli (jelenlegi ukrán stílusú) összeomlás. Annál pedig minden jobb.

További fenyegetés, hogy az MSCI a héten kilátásba helyezte, hogy amennyiben jelentősebb tőkekorlátozást észlel,  kiteszi az orosz eszközöket az indexeiből, ez pedig további jelentős eladói nyomást gyakorolna a piacokra. Bár hosszú távon valószínűleg nem okozna tartós kárt, mert viszonylag könnyű visszakerülni a korlátozások feloldása után, mint azt egy 1998-2000-res malajziai példa is mutatja.

Egy másik negatív esemény lenne a küszöbön álló ukrán államcsőd bekövetkezése, az orosz (nem feltétlenül tőzsdei) cégek továbbra is jelentős gazdasági kitettséggel rendelkeznek Ukrajnában, és bár már zajlik a szétválás / veszteségek leírása, ennyi idő alatt nyilván nem lehet még elvágni a szálakat. 

Mi szól a piac mellett, melyek lehetnek pozitív fejlemények?

Az elmúlt időszakban (az újabb szankciós kör ellenére) ismét kapuk nyíltak az orosz fél számára az Ukrajnából való kihátrálásra és a szankciók lazítására, valamint a harcok hevessége is alábbhagyott. Ez mindenképpen egy lehetséges fordulat (ha minden igaz, nemsokára ismét sikerül majd tető alá hozni egy újabb minszki találkozót), ugyanakkor a Putyin-interjúban nem igazán lehetett felfedezni az orosz álláspont változására utaló nyomokat.

Fordulatot jelenthet még az olajáresés megállása (középtávon várhatóan ennél magasabb szinten fog az árfolyam stabilizálódni, ha lezajlik a termelők közötti alkalmazkodás) , valamint a korábban már említett kínai megállapodás létrejötte.

De a legnagyobb érv az orosz tőzsde mellett mégis az, hogy ha a rubel további gyengülésétől nem kellene tartani, akkor jelenleg lehetőség van rengeteg cég részvényeihez akciós áron hozzájutni, amelyek - jövő évi GDP visszaesés ide vagy oda - már régóta eredményesen működnek, a helyi viszonyokhoz mindig tudnak alkalmazkodni. Nem tarthat örökké az idei évet jellemző krízismód. Ha megáll a romlás, akkor elindulhat a lassú normalizálódás, és az orosz tőzsdén bőven van tere a normalizálódásnak. A 2008-as-2009-es válság után - az olajáremelkedés ellenére - az orosz piac nem tért vissza az azt megelőző egyensúlyinak tartott átlagosnak tartott értékeltségi szintekre (persze a reformok elmaradás ezt bőven indokolta), de ez is elég volt az árfolyamok négyszereződéséhez. A nagy kockázatért cserébe tehát nagy az upside is.

Valószínűleg a cikkbe belevágó olvasók jelentős része már így is lemorzsolódott, ezért nem kezdenék részletes fejtegetésbe a különböző szektorokról (talán majd egy következő posztban), de nagyon adják magukat azok a vállalatok, amelyek devizabevétellel rendelkeznek, de költségeik rubelben merülnek fel, és erős a mérlegük azaz a növekvő profitot nem viszi el az átértékelődő devizaadósság. Jók lehetnek még azok az erős hazai márkák, amelyek eredményesen tudják majd áthárítani az inflációs áremelkedést a fogyasztóikra, de hatékonyságuk miatt alacsonyan tudják tartani a költségszintjüket. Egyelőre azonban a legfontosabb kérdés szerintem továbbra is a rubel sorsa, azon áll vagy bukik az egész orosz piacba való beszállás eredményessége. Amint azt ez a hét is megmutatta, szinte lehetetlen feladat megtalálni a jó időzítést.

Vigyázat, fertőzésveszély!

Egy valamiről még nem szabad elfeledkezni. Az oroszok és a befektetőik sem légüres térben mozognak. Ha egy régiós portfólió (legyen az akár részvény, akár kötvény) veszteséget szenved el az orosz befektetésein, arra kényszerülhet, hogy máshol is vágja a kockázatát. Így eshetett meg pár napja, hogy amikor az újabb olajeséssel párhuzamosan zuhantak az oroszok, már a török piacot is beadták - papíron hiába ők az egyik legnagyobb nyertesei a csökkenő olajáraknak. Ugyanez tapasztalható a forinton és a magyar államkötvényeken is a napokban. Ha valamiben szinte semmi kockázat nincs beárazva (mint véleményem szerint jelenleg a magyar kötvények), akkor bármilyen sokkra beindulhat a korrekció.

Az elmúlt időszakban hangos a sajtó az orosz-ukrán válságtól és annak negatív gazdasági, politikai stb hatásaitól. Én ezekkel a negatív hullámokkal most nem kívánok foglalkozni (már megtették helyettem mások), viszont sokszor megéri a zavarosban horgászni. Ezért most bemutatok egy vállalatot, ami véleményem szerint ebben a viharos környezetben nagyszerű fogás lehet. Ez pedig az Acron. (róla már írtunk itt: link)

Ez a cég nitrogén alapú és komplex (NPK) műtrágyákat gyárt körülbelül fele-fele arányban, oroszországi gyárában. Nézzük meg a következő pontokban, hogy a kialakult helyzet miért is rendkívül jó a vállalatnak:

1. Az ukrán műtrágyagyártás: Ukrajna a válság előtt és most is viszonylag jelentős nitrogén alapú műtrágyagyártási kapacitással rendelkezett/rendelkezik. Mivel a nitrogén műtrágyák gyártása meglehetősen energiaigényes folyamat, ezért általában azok az országok tudnak versenyképesen nitrogén alapú műtrágyát gyártani, ahol olcsó az energiahordozó (leginkább gáz vagy Kínában a szén). A válság előtt tipikusan az ukránok voltak a marginális termelők Európában, tehát ők voltak az utolsók Európában, akik még profittal el tudták adni a termékeiket, tehát ők voltak az ármeghatározók. Ez az olcsón hozzáférhető orosz gáznak volt köszönhető, és semmiképpen sem a „csúcstechnológiájú” ukrán vegyiparnak. Olcsó orosz gáz nélkül viszont az ukrán műtrágyagyártás versenyképtelen, tehát valószínűleg ki fog esni a piacról. Ráadásul az ukrán termelés több mint felét a Bécsben házi őrizetben lévő Firtash-féle DF Group adja, amelynek legnagyobb gyárai Horlivkában és Severodoneck-ben találhatóak, tehát szakadár területeken. Paradox módon nagy valószínűséggel a kieső műtrágya mennyiségét az oroszok fogják pótolni, mint ahogy történik ez most a szénnel is (vagy mégsem). De a legfrissebb hírek szerint már a péti Nitrogénművek is elkezdett kacérkodni az ukrán piaccal. 

Forrás: IFC Metropol

2. A rubel és a műtrágya árak: Nem elég az orosz-ukrán válság, az olajár elmúlt fél évben tapasztalt megrottyanása (-30% YTD) is betett az orosz rubelnek, ami év eleje óta több mint 40 százalékot vesztett értékéből a dollárral szemben. A műtrágya árak viszont csak minimális mértékben (átlagosan 5%-kal) csökkentek (dollárban kifejezve). Mivel a vállalat árbevételének több mint 80%-a exportból származik viszont a költségeinek legnagyobb része rubelben merül fel, ezért ez a jelentős rubel gyengülés nagyon jótékony hatással lesz a vállalat profitjára.

Forrás: Acron

3. Orosz rezsicsökkentés: Oroszországban is elkezdődött tavaly a rezsicsökkentés, ott az állami monopóliumnak tiltották meg, hogy a díjaikat az infláció mértékén felül növeljék illetve 2015 közepéig befagyasztották a gázárakat RUBELBEN(!!!). Ennek megfelelően a cég jelenleg 3 $/mmbtu környékén kap gázt (EU~8,5$, USA~ 4,4$/mmbtu) Oroszországban, amelynél olcsóbban csak a Közel-Keleten lehet. Mindezeken felül az orosz vasúti szállítmányozási piac túlkínálatos vagonokból, ezért ott is esnek az árak.

. 

Forrás: Acron

4. Kapacitásbővítés: A vállalat az elmúlt években folyamatosan beruház, aminek eredményeképpen idén önellátóvá vált foszfátból (a komplex műtrágyák egyik fő alapanyaga), és 2017-re pedig már kb. évi 1 millió tonna többlet kapacitással fog rendelkezni, amit majd a szabad piacon lehet értékesít. Ez várhatóan kedvezően fog hatni a vállalat jövedelmezőségére. Ezen felül a cég folyamatosan növeli kapacitásait nitrogén alapú műtrágyagyártás területén is (idén 3, jövőre 11%-kal), ami szintén örvendetes, ha figyelembe vesszük, hogy a cég a világ egyik legversenyképesebb gyártója 

Összességében úgy néz ki a dolog, hogy az olajáresés miatti rubel gyengülés farvizén a vállalat, rendkívül kedvező operatív környezetben működik, ezt még megbolondítja az ukrán kapacitás kiesése a piacról és a vállalat vertikális integrációjának előrehaladása.

Az első találkozás

Egy új aktívan kezelt benchmarkolt alap indításánál az egyik legfontosabb feladat mindig az, hogy részletesen megvizsgáljuk a benchmark-portfolióban szereplő részvényeket. Minél nagyobb súlya van egy részvénynek egy indexben, annál részletesebben kell ismernünk a cég fundamentumait. Mindez azért fontos, mert egy ilyen aktívan kezelt alapnak meg kell vernie az alap benchmark-ját, hogy a befektetők ezt az alapot válasszák egy passzívan kezelt alap, vagy egy indexkövető ETF helyett. Ezt a feladatot mi is elvégeztük, mikor 2010 végén elindítottuk az Orosz Alapunkat. Akkor találkoztam először a Lukoil-lal, mint befektetési lehetőséggel, természetesen a benzinkutakat már előtte is láttam. Mivel a benchmarkban a maximális 10%-os súllyal szerepelt/szerepel, elég részletesen meg kellett vizsgálnunk. És mi volt a benyomás akkor? Rendkívül olcsó cég volt 2 és 3 közötti EV/EBITDA-n forgott, több mint 50%-kal olcsóbban, mint például a Mol és az egyéb közép-európai olajcégek. Növekedés nem volt benne semmi, az olajkitermelése nem vészesen, de folyamatosan évi 1-2%-kal csökkent, és ráadásul a finomítói szegmens egy hatalmas felújítási-beruházási ciklus előtt állt, mivel az orosz adópolitika a cég finomítói számára meglehetősen kedvezőtlenül változott. Ez az adópolitikai változás erősen támogatja a magas komplexitású (magas finomított termék kihozatallal működő) modern finomítókat az elavult alacsony komplexitású finomítók rovására. Ráadásul Oroszországban is folyamatosan szigorodnak a környezetvédelmi előírások az üzemanyagokkal kapcsolatban (igaz, ez jóval enyhébb, mint az EU-ban), amik szintén folyamatos beruházást igényelnek az olajfinomítóktól. A Lukoil ezzel szemben az egyik legelavultabb finomítói bázissal rendelkezett abban az időszakban, így az adóváltozás egyik legnagyobb vesztesévé vált.

A másik ok, amiért nem igazán tetszett, hogy az orosz energiaiparban a Lukoil – mivel nincsen benne semmilyen állami tulajdon - az összes állami olajmező aukción jelentős hátránnyal indult az állami cégekkel szemben (Rosneft, Gazprom Neft, Tatneft, stb.) Ez a gyakorlatban úgy nézett ki, hogy a zsíros mezőket megkapta a Rosneft, a másodrangúakat meg a Lukoil vagy egyéb kisebb magáncégek. Tehát a potenciális befektető kapott volna egy céget viszonylag olcsón, ami:

-          azért küzdött, hogy legalább megálljon az olajkitermelésének a csökkenése (de a termelés növelése szóba sem került),

-          nem igazán fért hozzá az elsőrangú orosz olajmezőkhöz (azért itt illik megjegyezni, hogy ezek a másodrangú orosz mezők is azért elég profitábilis mezők)

-          a következő időszakban a megtermelt cash flow-jának nagy részét vissza kellett forgatni a finomítóinak a felújítására, hogy az üzletben tudjon maradni.

-          és semmilyen profitnövekedéssel sem lehetett számolni

Ezek után érthető, hogy abban az időszakban nem igazán jöttünk lázba tőle.

Na de mi változott most?

Forrás:Bloomberg

A cég árfolyama nem igazán változott, viszont az elmúlt 4 évben a vállalat elvégezte a már említett finomítói beruházásainak nagy részét, sikerült megállítania a kitermelés csökkenését, sőt ha nem lesz fennakadás az iraki projektjével (ez a mező a harcoktól távol a Perzsa öbölnél helyezkedik el) hosszú időszak után a kitermelés növekedésével is számolni lehet. Mindezek miatt a cég szabad cash flow termelő profilja jelentősen javult a négy évvel ezelőttihez képest. Ezen felül a cég 2010 és a 2013 között évi 23%-os ütemben növelte az osztaléka nagyságát és a menedzsment megerősítette a középtávú évi 15%-os osztaléknövelési célkitűzéseit. Mindezeken túl a jelenlegi gazdasági környezet álomszerű az orosz olajcégeknek. Az olajár magasan stabilizálódott, miközben a rubel történelmi mélységben van, az orosz-ukrán konfliktus miatt. A cég értékeltsége rendkívül kedvező 2,6-os EV/EBITDA-n és 4,2-es P/E forog, ami nemcsak orosz, de nemzetközi viszonylatban is rendkívül olcsónak számít. Ha ehhez hozzáadjuk, hogy a cég jövőre 7,4%-os, 2016-ban akár több, mint 9%-os dollár osztalékhozamot képes generálni, és ezt még egy ideig képes évi 15%-kal növelni, akkor elég attraktív befektetési lehetőségnek tűnnek a vállalat részvényei. Ezt a nézetet valószínűleg osztja a vállalat menedzsmentje is, mivel az elmúlt két évben folyamatosan veszik a cég részvényeit. A legnagyobb veszélyforrást a tovább éleződő orosz - ukrán - nyugat konfliktus jelenti, de mivel Oroszország a világ legnagyobb olajtermelője, nem valószínű, hogy egy direkt olajembargó szóba jöhetne vele szemben. Viszont ha a nyugati hatalmak tovább fokozzák a gazdasági szankciókat az országgal szemben, akkor a fokozódó gazdasági elszigetelődés belassíthatja annyira az orosz gazdaságot, hogy az elmaradó adóbevételek pótlására a Kreml-nek növelnie kellene az olajszektor adóztatását, ami negatívan érintené a vállalat cash flow termelő képességét.

Nem, nem tévedésről van szó. A palaolajról és gázról mindenkinek az USA (mint a technika forradalmasítója) jut eszébe, de ha rápillantunk a következő ábrára, akkor megállapíthatjuk, hogy a legnagyobb készletekkel mégsem ő, hanem Oroszország rendelkezik.

A legnagyobb palaolaj készletekkel rendelkező országok, bln bbl

Forrás: EIA

Az ország méretéből adódóan nem meglepő, hogy van ott palaolaj, de ami érdekes, hogy ezt a hatalmas mennyiséget egyetlen giga formáció a nyugat szibériai Bazhenov adja. Ez a formáció a maga 2,3 millió négyzetkilométeres kiterjedésével nagyobb, mint Texas és a Mexikói öböl együttvéve, 80-szor akkora, mint az amerikai Bakken palamező, amely jelenleg az amerikai olajtermelés mintegy negyedét adja. Egyébként az nem újdonság, hogy Nyugat Szibériában hatalmas olajkészletek vannak, ugyanis innen származik az orosz olajtermelés kb. 70 százaléka, aminek köszönhetően az oroszoknak néha még a szaúdiakat is sikerül túltermelniük. A Bazhenov a nyugat-szibériai medence közepén helyezkedik el és orosz becslések szerint a térség ásványkincsének körülbelül 90%-a a ebből formációból ered. Az orosz olajkitermelők eddig hasonló okokból kerülték eddig ezt a vidéket, mint például az amerikai Bakken-t, a térség geológiai adottságai nem kedveztek a hagyományos olajfúrási technológiáknak, de az új olajkút-megművelési módszereknek köszönhetően már valószínűleg hozzáférhetővé válhat ez a hatalmas olajvagyon is.

Igen ám, de egyrészt az oroszoknak nincs meg a technológiájuk hozzá, másrészt az egész gazdasági környezet, ami az USA-ban elősegítette az olajboomot, Oroszországban teljesen máshogy néz ki. Amerikában a rövid hozamok egy százalék alatt vannak szemben az orosz tízzel. Míg Amerikában a költséghatékonyságot a piaci verseny kényszeríti ki, addig Oroszországban Igor Sechin, a Rosneft vezére, Putin legközelebbi haverja dönti el, hogy valamilyen szolgáltatás olcsó-e vagy drága. Most például éppen az Eurasia Drilling Co-t vegzálja, hogy drágán dolgoznak és csökkentsenek árat. Egy ilyen beszólás azért káros, mert az orosz fúrók több mint 60 százaléka 25 évnél idősebb, amivel elég nehéz az újfajta fúrási módszereket kivitelezni, tehát hatalmas igény van új, modern fúrótornyok beszerzésére. Az Eurasia Drilling pedig jelenleg a legnagyobb olajfúró az országban, amely folyamatosan forgatja vissza a megtermelt nyereségét az eszközei korszerűsítésére, pont ebbe a vállalatba belerúgni tehát nem volt igazán szerencsés.

Ennek ellenére a nagy nemzetközi olajmultik erősen érdeklődnek az orosz nem konvencionális olajvagyon után, ami a nemzetközi joint venture-ök elszaporodásában figyelhető meg. A Rosneft-nek van már közös vállalata például az Exxon Mobil-lal, Statoil-lal, és az Eni-vel, a Gazprom Neft-nek a Royal Dutch Shell-lel, míg a Lukoil-nak a Total-lal. Arról nem is beszélve, hogy a Rosneft legnagyobb tulajdonosa az orosz állam után az angol BP.

Tehát a potenciál megvan az orosz nem konvenciális olajtermelésben, a kérdés az, hogy ezt ki is tudják-e majd használni?

Továbbra is folytatódik az orosz-ukrán történet, már írtunk is a témában, de pörögnek az események, ismét megosztanék egy pár érdekességet.

Ma találkoznak a felek Genfben, ahol várhatóan az oroszok síkra szállnak egy föderalisztikus berendezkedésű Kelet-Ukrajnáért, míg úgy tűnik, hogy a nyugati hatalmak egyelőre a szavakon kívül érdemben sem pénzt, sem paripát nem akarnak adni az ukránoknak - jobb híján valószínűleg a céljuk egy arcvesztés nélküli visszavonulás. Ezek alapján elvileg egy háttérmegegyezés sem tűnik lehetetlennek, de csodát azért a mai naptól nem lehet várni, már egy békülékenyebb hangnem is óriási előrelépés lenne. 

Gondolom minden olvasó követi az eseményeket: folyamatosan fokozódik a helyzet, oroszbarát épületfoglalók veszik ellenőrzésük alá a közintézmények sorát miközben az oroszok tagadják, hogy közül lenne a mozgolódáshoz, míg az ukránok, és a nyugatbarát sajtó (és a logika) szerint is Putyinék nyilván érdekeltek a zavargásokban. Egy érdekes vélemény rávilágít azonban arra, hogy valószínűleg az álruhás orosz katonás verzió sem teljesen igaz, például valószínűleg elég sok a Kijevből a keleti részekre menekült, a korábbi Janukovics-rendszert szolgáló fegyverforgató, aki most beállt az "anti-majdan" táborba (ellenforradalmárok, ha úgy tetszik). Kényes a szituáció, és  nem könnyű az urkán kormányzat helyzete, ha be akar keményíteni, a szétesés abból is látható, hogy a orosz-barát megszállók ellen küldött speciális egységek járművei másnap már orosz lobogó alatt masíroztak fel-alá, ugyanis a vonatról már valószínűleg egyből a keleti-felkelőkhöz kerültek az elit-alakulat dezertálása után.

Befektető szempontból nagyon jó hír, hogy a piac már - úgy tűnik - megemésztette a jelenlegi feszültségi szintet, a második, kelet-ukrajnai eseményekre már sokkal jobban reagált a piac, csak egy minipánik volt, egyáltalán nem volt megfigyelhető az a fejetlen sell-off, amit az ominózus február végi hétvégi krími bevonulás kiváltott.

De ezt a témát most nem viszem tovább, hiszen teljesen felesleges találgatni, ez egy politikai helyzet, bármit jósolnék, lehet, hogy pár óra múlva már máshogy gondolom majd.

Ha a hosszú (de talán már közép) távú vetületét nézzük az eseményeknek, szerintem 1 + 2 nagyobb tanulság szűrhető le:

- rengeteg erős mérlegű, jelentős cash-t termelő, politikától nagyrészt független orosz cég van, amelyek az elmúlt hónapokbeli esések nyomán jó áron vannak és jó befektetésnek tűnnek akkor, ha nem egy olyan (általam nagyon nehezen elképzelhető) szcenárió valósul meg, amely az orosz tőkepiacot a kőkorba taszítja vissza (pl tőkekorlátozás). Szerintem ezekben a papírokban nagyon jó a risk-reward.

- a tőkepiacokon hatalmas az amerikai fölény, amelyet nem félnek geopolitikai célokra használni. Az amerikai kormányzat gyakorlatilag mindössze a szankciók belengetésével már óriási sebeket ejtett az orosz gazdaságon: a  várakozásokon,  a negatív kimenetek árazásál, és a tőkemenekítés felpörgésén keresztül gyors sikert arattak. (az, hogy kinek van "igaza", teljesen lényegtelen ebből a szempontjából). Azonban ez vissza is üthet. Annak a lehetősége, hogy az amerikai állampapírokban lévő orosz megtakarítások szemernyit is veszélyben vannak, valamint, hogy az amerikai felügyelet vegzálja az orosz piacon befektető alapokat valószínűleg minden olyan amerikai papírokat tartó ország döntéshozóit elgondolkodtatja majd, amely saját aktív, az USA-tól független külpolitikát folytat. Itt elsősorban Kínára kell gondolni, amely a gazdasági, katonai felzárkózásával kapcsolatban várhatóan a jelenleginél is komolyabb külpolitikai erőként jelenik majd meg. A helyükben nem ülnék nyugodtan az amerikai állapapírhegyeken negatív előretekintő reálhozammal. Persze nincs más választásuk. (Kellett nekik ennyi többletet felhalmozni).

- a jövőbeli orosz-kínai közeledés elkerülhetetlennek tűnik: mindkét fél erős szövetségesre lelhet az amerikaiakkal szemben, miközben a gazdaságuk (orosz nyersanyagok - kínai korlátlan nyersanyagéhség) is kiválóan kiegészíti egymást. Nagyon érdekes BCA elemzést olvastam a témában, egy pár érdekes ábrát és gondolatot meg is osztanék onnan:

 1) közismert, hogy mekkora bajban vannak a kínaiak környezetszennyezésügyileg, már írtam is róla korábban: a legfőbb bajkeverő a kedvezőtlen energiamix (a következő ábrát érdemes megjegyezni, mert alapvető hatása van a különböző energiahordozók árára)

A környezetvédelmi problémában a nagyon szennyező, széntüzelésű erőművek jelentik a méregfogat (majdnem 70%-os arány). Ettől nehéz megszabadulni, de törkedni kell rá. Nem véletlen, hogy sorra indulnak Kínában az atomerőmű projektek, de biztosítani szeretnék a zavartalan olajellátásukat is. Ennek részeként tavaly előre lecsengettek az orosz állami tulajdonú (általunk kisbefektetői perspektívából nem túlságosan kedvelt) Rosneftnek 70 milliárd dollárt egy 270 milliárd dolláros 25 éves olajszállítási szerződés keretében. A folyamat tovább folytatódhat a jövő hónapban a Gazprom kínai gázszállításról szóló hosszú távú szerződés megkötésével, amelynek a tárgya egy éves 30 milliárd köbméteres szerződés (Európába jelenleg kb évi 150 milliárd köbmétert exportálnak), és már több mint 10 éve folynak a tárgyalások. A gáz forrása egyébként az a nyugat-szibériai régió, ahonnan az európai gázellátás is jön. Az egyedüli kérdés még az árazás, de várhatóan az oroszok kénytelenek lesznek lenyelni a békát, és beérni az európai szállításoknál kisebb profittal. A témában Fisherman kolléga nemrég írt egy jó kis átfogó elemzést. 

 2) A kínaiak tekinthetők az oroszok legfontosabb kereskedelmi partnerének már most is: az országok szintjén Kínából jön a legtöbb import, és - ez talán még fontosabb - ide megy a legtöbb nem-energia export is. Ez azért kulcsfontosságú a (beláthatatlanul) hosszú távú orosz tervben, mert így tudják csökkenteni a gazdaság energiaexportőr-irányultságát.

3) Fontos hosszú távú trend, hogy a kínai előretörés eredményeként az oroszok és kínaiak kombinált geopolitikai ereje ma már meghaladja az amerikaiakét:

(Nem látok a számítások mögé, de a trend eléggé látványos.)

Mi volt az akadálya az eddigi szorosabb együttműködésnek?

- a hosszú közös határok, amelyek folyamatos területi konfliktusokkal jártak együtt :  - ez mostanában nem jelent lényeges problémát

- ideológiai különbségek: ez a Sztálin halála utáni orosz fordulatkor keletkezett, a lassabb fordulatszámon pörgő kínaiak nem akartak új példakép után nézni - ki emlékszik már arra a korszakra?

- erőviszonyok: a hidegháború alatt a kínaiak nem játszottak egy ligában a nagyágyú oroszokkal - itt most alaposan megváltozott a helyzet, most inkább az oroszok szorulnak rá a kínai támogatásra. 

Összességében úgy tűnik, hogy semmi akadálya a közeledésnek, ha egy kicsit utópisztikus akarok lenni, akár az sem kizárt, hogy a fokozatosan nyíló kínai tőkepiacnak (ez is megérne egy bejegyzést) köszönhetően közép-távon pont a kínai befektetők fogják majd megvenni az orosz tőzsdét?! (nagyobb dealekre volt már példa a múltban is, sőt a napokban is betársultak a Kínaiak a Lukoil egy olajprojektjébe)