Fundman

Azt már egy korábbi posztban kifejtettem, hogy Oroszország és az EU gázpiaci kapcsolatát a kölcsönös függőség jellemezni. Igaz ugyan, hogy Oroszország az Unió legnagyobb gázbeszállítója, de mivel más irányba (keleti) nincs kiépítve a Gazprom infrastruktúrája ezért nagyon nem keménykedhet az európai ügyfeleivel. Sőt az elmúlt években a Gazprom alkupozíciója az európai energiacégekkel kapcsolatban erősen megroggyant, mivel a gazdasági válság miatti kereslet visszaesés miatt erősen túlkínálatos lett a globális LNG piac és ez a túlkínálat Európában csapódott le. Ezt kihasználva az EU több éves csörte után elérte, hogy az oroszok csökkentsék a hosszút távú szerződésekben alkalmazott gázárakat, amit érthető módon nem igazán értékeltek. Ekkor valószínűleg realizálták, hogy ez így nem igazán jó nekik (az EU a nagy gázimportőrök közül a legolcsóbban kapja a gázt az oroszoktól) ezért elkezdtek alternatív útvonalakat keresni. És itt jött a képbe Kína. Az elmúlt három évben Kína és Oroszország egyre jobb barátok lettek egymással. Ez tetten érhető abban, hogy egymás után kötik az üzleteket az orosz és kínai olajvállalatok. Az elmúlt három évben a kínai orosz olajimport megduplázódott és ma már a teljes import több mint 10%-át teszi ki. És ez az arány valószínűleg tovább fog nőni, mivel folyamatosan kötik az üzleteket (a legutolsó tavaly októberben történt, amikor a Rosneft és a China Petroleum Corp. 10 éves megállapodása keretében megduplázzák a Rosneft szállításait az országba és így Kína válik az orosz olaj legnagyobb piacává).

A földgáz exporttal kapcsolatban, már vagy tíz éve folynak a tárgyalások, de a felek soha nem tudtak megegyezni az árban. Mondjuk egyébként érthető, hogy nem igazán kapkodtak eddig. Egyrészt a kínaiaknak nem igazán érte meg áttérniük a gázra, mivel a szén jóval olcsóbb (de ismerjük a hátrányát – elég csak egy mélyet szippantani a pekingi levegőből…). Másrészről az oroszok is teljesen jól elvoltak az európaiakkal a válság előtt. Viszont az elmúlt pár évben a két fél látványosan közeledett egymáshoz, az oroszok az európai helyzet, a kínaiak pedig folyton romló környezetszennyezési problémák miatt. Az év végén már egyre többen rebesgették, hogy lényegében már meg van a megállapodás „csak” az áron vitatkoznak még a felek, de nagyon közel vannak egymáshoz az elképzelések (10$-11$). Most az a mondás, hogy májusban Putin Pekingi látogatásán fogják aláírni a szerződést.

Min változtat krími konfliktus?

A krími konfliktus kapcsán az európai vezetők egyre többször dobálóztak azzal, hogy csökkenteni kell az orosz függést az európai gázpiacon. Természetesen a függés csökkentése mindenképpen kívánatos dolog, de itt azért megjegyzendő, hogy nem véletlen, hogy eddig nem csökkentették az európai gazdaságok az orosz gáztól való függést. Teljesen megszüntetni az orosz függést egyrészt teljesen felesleges másrészt hatalmas költséggel járna. Gondoljunk bele, mekkora infrastrukturális beruházással járna, kiépíteni egy másik, az orosztól független gázvezetékrendszert. De ha ki is van építve mivel fogjuk megtölteni a vezetékeket? Valószínűleg most mindenki az amerikai palagázra gondol, amit LNG formában majd elkezdenek az amerikaiak exportálni 2015-től. A politikusaink még írtak is levelet az USA-nak, hogy küldjenek már nekünk palagázt, ha esetleg elzárnák az oroszok a gázcsapokat. Erről nekem Vágási Feri jut eszembe, mikor be akart szállni az internetbe.

Ugyanis az LNG árát nem az USA kitermelési költsége határozza meg, hanem világpiaci árak. Ha a világpiaci ár 17$ (jelenlegi japán spot ár) akkor nem fogják nekünk 10,83$-ért odaadni, mint az oroszok. (ennyi erővel írhatnánk a szaúdiaknak is, hogy hallottuk nálatok egész olcsó az olaj, nem tudnátok-e esetleg adni belőle nekünk is). Másrészről ezek az LNG megállapodások jellemzően 15-25 éves Henry Hub indexált szerződések, amiktől az EU erősen ódzkodik. Harmadrészt az USA ha minden a tervek szerint alakul (ami nem szokott) akkor is csak a globális LNG kapacitás 10%-át fogja adni 2025-ben 67 milliárd köbméter kapacitással szemben a Gazprom 161,5 milliárdos európai exportjával. Tehát az amerikai palagáz nem hoz megváltást Európának, mivel LNG mint lehetőség eddig is megvolt a kontinensnek, de a drágasága miatt nem éltek a lehetőséggel. Az igaz, hogy a palagáznak van hatása a globális gázpiacra, de ennek a legfőbb haszonélvezői az Ázsiai országok lesznek és nem mi. A 2016-os japán swap LNG ár jelenleg 15,45 USD ami a mostan 17$-os spot árnál jóval alacsonyabb, de még így is 40%-kal magasabb mint az európai árak.

Spot LNG árak

Forrás: Reuters

Igazság szerint nincs új a nap alatt, arra hogy Európa keleti fele erősen függ az orosz gáztól az elmúlt 10 évben már kétszer rácsodálkozhattunk. Akkor is szinte szóról szóra ugyanazt mondták az európai politikusok, mint most: diverzifikálni kell az EU energiaellátását. Azóta sem történt semmi, valószínűleg azért, mert egyik érintett ország sem volt hajlandó akkora árat fizetni az oroszoktól való függőség csökkentésért amennyibe az kerülne. Nézzünk egy egyszerű számolást: 2013-ban a Gazprom 161,5 mrd köbméter gázt exportált az EU-ba. Tegyük fel, hogy lecseréljük a teljes mennyiséget LNG-re. Ez az európai gazdaságnak körülbelül évi 26,5mrd dollárnyi közvetlen költségtöbbletet okozna, nem számolva az infrastruktúra átépítésének a költségét illetve a versenyképesség csökkenéséből adódó veszteségeket (40%-kal magasabb gázár). Ez az összeg minden évben minimum az összeurópai GDP 0,2%-a (ez csak átlagos szám, nyilván az EU keleti felét jobban érintené), vagy a magyar GDP 20%-a, de nézhetjük úgy is, mintha ezentúl minden évben megmentenénk Ukrajnát (20 milliárd euróért).

Mondhatjuk úgy is, hogy nincs ingyen ebéd: azért olcsó Európában a gáz (összehasonlítva a többi gázimportőr országgal), mert futjuk az orosz kockázatot. Csökkenthetjük a kockázatot (fejleszteni kell a gázhálózatot, több LNG, kevesebb orosz gáz, stb), de az viszont pénzbe kerül, amit eddig nem voltunk hajlandóak kifizetni. Véleményem szerint a helyes európai lépés egy átfogó európai gázinfrastruktúra kiépítése lenne, amellyel legalább a lehetőségünk meglenne az orosz gázfüggőség csökkentésére, ha beütne a krach (ilyen vezetékből kellene még jó sok). Viszont ezek olyan beruházások, amelyek megtérülése az esetek 99%-ban negatív, mivel a magas LNG árak miatt nem használnánk ki őket békeidőben, csak a problémás időszakokban. Az ilyen beruházásokat pedig nem igazán szeretik.

Mindenesetre egyértelmű, hogy az orosz gáz súlyának csökkentése az energiamix-en belül az európai gázárak növekedésével fog járni.

És mit fognak tenni az oroszok?

A Gazpromnak a hosszú távú olajindexált szerződések módosítása és a folyamatos versenyfelügyeleti vizsgálatok miatt már régóta a bögyében van az EU, ráadásul az ukrán válság miatt többször kijelentették az európai politikusok, hogy csökkentetni kellene az oroszok súlyát az energiaellátásban. Valószínűleg ez arra készteti majd a Gazpromot, hogy felgyorsítsa a tárgyalásokat a kínaiakkal és adjon egy kis engedményt a hosszú távú gázárból. Mivel a pletykák szerint elég közel voltak már az elképzelések az árral kapcsolatban (10- 11 $/mmbtu), valószínűleg az oroszok nagyvonalúak lesznek és sikerül majd megállapodni a kínaiakkal. Nyilvánvaló, hogy ez Európa alkupozíciójának csökkenésével járna, de még így is megmaradna a Gazprom legfőbb vásárlójának.

Lehetséges orosz gázvezetékek Kínába

Mindezek miatt érthető, hogy az EU nem igazán érdekelt az orosz kapcsolatok megromlásában, és az amerikaiak miért ilyen segítőkészek a diverzifikációs törekvéseinkben. Hogyha emiatt a konfliktus miatt tényleg megromlik az EU és Oroszország kapcsolata (bár szerintem ez nem fog megtörténni), és az EU tényleg elfordul az orosz gáztól akkor gazdasági szempontból hosszú távon mind a két fél vesztesen fog kikerülni a történetből, míg a legnagyobb nyertes az USA lesz (sikerül piacot generálnia az LNG-jének és lényegében befixálja a költségelőnyét az EU-val szemben).

A február végi orosz krími bevonulással igazán durvára fordult a helyzet az ukrán konfliktusban, és ezzel párhuzamosan az orosz részvénypiacon is.

Nem akarok mély elemzésekbe bocsátkozni a geopolitikai okokról, azt hiszem, minden érdeklődő rengeteg érdekes elméletet és írást olvashatott por és kontra az elmúlt időszakban,és olyan gyorsan pörögnek az események, hogy mire leírok valamit és rendesen megformázom, majd feltesszük a blogra, addigra már elavulttá válik egy újabb hír nyomán. Szerintem nem lehet egyértelműen eldönteni, hogy melyik félnek van igaza, a blogíró csapaton belül is nagy viták szoktak erről folyni.

Egy érdekes olvasmányt mégis ajánlanék, ebben jobban kijön az orosz álláspont, amellyel talán ritkábban lehet találkozni.

Ismétlésképpen azért érdemes átgondolni a szemben álló felek motivációit:

1) Nyugat (USA) szemszögéből:
- megkaparintani Ukrajnát az orosz érdekszférából
- megálljt parancsolni Putyinnak (és ezzel erőt demonstrálni a többi potenciális fél- vagy egész diktátor renitensnek is)
- a szíriai hatalmas arcvesztés után Obama nem szeretne még egy külpolitikai pofonba beleszaladni

2) Putyin álláspontja:
- hatalmas népszerűségnövelést jelent neki a Krím félsziget "visszaszerzése"
- ha biztonságban tudják a területet,akkor a katonai célok mellett a tervezett South Stream gázvezeték csillagászati építési költségeit is jelentősen lehetne csökkenteni egy új, a Krímen kersztüli nyomvonalon - a projektnek ugye az a célja, hogy (az Északi Áramlat után) le lehessen választani az Európába tartó gázexport másik részét az ukránokon keresztül haladó nyomvonalról. Ehhez viszont a Krím félszigetnek függetlenné kell válnia Ukrajnától
- Obamát és az EU-t is valószínűleg gyengének gondolja, akik a kardcsörtetésen kívül nem fognak semmit kezdeni az új helyzettel

A két halmaznak azért lehet találni közös metszetét, és a józan ész alapján egy ilyen megegyezés felé kellene, hogy haladjon a konfliktus:
- egy formálisan független (de az oroszok védelme alatt álló) Krím, az EU-hoz közeledő (és onnan finanszírozott) Ukrajnával, az orosz csapatok lassú kivonulásával, és egy több ország által feltőkésített és működtetett ukrán gáztranzit hálózattal. Ezzel szerintem egyik félnél sem lenne olyan mértékű az arcvesztés, amit ne lehetne a választóknál kimagyarázni.

A következő időpont amit feszülten lehet figyelni a hétvégi krími (formalitásnak tűnő) elszakadási népszavazás, és az azt követő 1) orosz reakció - elfogadják-e a csatlakozást (el merik-e fogadni), valamint                       2) a belengett nyugati válaszszankciók keménységi foka.

Az, hogy tényleges háborúig fajuljon a dolog, véleményem szerint minimális valószínűségű. Egyrészt az oroszon kívül nincsen másik hadsereg a láthatáron (sem ukrán sem nyugati), másrészt Putyin pont a remélt népszerűséggyarapodást veszítené el, ha fegyveres harcokba keveredne az ukránokkal, akiket az oroszok többsége rokonnak tekint. 

A fegyvereknél sokkal erősebb ütőkártya az oroszokkal szemben a gazdasági szankciók bevezetése. És ezzel el is érkeztünk az érdekes részhez.

Mit lehet kitalálni az oroszok ellen?

Az eddigi fenyegetések (paralimpia lemondása, oroszországi G8-as találkozó bojkottlása, vízummegvonások, pár kiemelt ember vagyonának zárolása) igazából a komolytalan kategóriába tartoznak. Az igazi ütést az jelenetné, ha sikerülne gazdaságilag térdre kényszeríteni - vagy ennek a lehetőségét hitelesen prezentálni. Adja magát az iráni példa, pénzügyi és gazdasági embargó, amelyet egy exportbevételekre építő ország gazdaságilag nem élhet túl hosszú távon, és a meggyengülő gazdaság hamarosan a kormányzó elit leváltásához vezet majd. Ezúttal azonban ez az EU részéről is komoly áldozatokkal járna, az alábbi cikkben elég jól össze van foglalva, hogy az elmúlt 25 évben milyen mélyen beágyazottá váltak az EU-orosz kapcsolatok. Egy rövid kivonat, bár szerintem érdemes elolvasni az egészet.

"One constantly reads the Russian economy is based on nothing but oil and gas. Really? As the world’s largest producer of hydrocarbons, and with monster reserves that are relatively cheap to access, Russia is clearly an energy superpower. But the production of hydrocarbons, having been 45pc of national income back in the late 1990s, has fallen to 16pc today – lower than Norway.

Over the last 15 years, Russia’s GDP has expanded ten-fold in dollar terms, from $200bn (£119bn) to more than $2 trillion – creating the eighth-largest economy on earth, or sixth on a PPP basis – adjusting currencies for purchasing power – which puts it ahead of the UK and France. The energy sector, contrary to the stereotypes, has grown rather slowly during this period.

Far from oil and gas, it’s been transport and infrastructure, agriculture, retail trade and financial services that have led the charge, all of them expanding much faster than energy production. Russia’s service sector, almost non-existent in Soviet times, is now a staggering three-fifths of GDP, outstripping oil and gas almost four-fold." 

Szóval azért az orosz gazdaság sokat kupálódott a szovjet idők óta - ez egyébként a tőzsdéjükön is látszik, ahol az energiabehemótok súlya fokozatosan esik vissza, és a fogyasztási, technológiai, bank és egyéb szektorok kezdenek megerősödni, valamint a játékszabályok (elszámolási rendszer, letétkezelés, kisbefektetők védelme) is ha lassan is, de folyamatosan javulnak. 

Egy keményebb embargó, ha egyáltalán technikailag kivitelezhető, Európát is visszaküldené a recesszióba: Sok vállalat befektetése ragadna benn, ami valószínű a bankrendszert is megrengetné - és ezúttal a görögnél nagyobb falatról van szó. Ezen kívül nagy vesztesek lennének az exportőrök, és a legnyilvánvalóbb gázfüggőséget még nem is vettük figyelembe. Az olajárak is megéreznék a kínálati fennakadást. Nem hiszem, hogy bárki képes lenne megbecsülni a hatásait egy teljesen eldurvuló embargónak, de az bizonyos, hogy igazi lose-lose szituáció lenne. (Talán a globális szereplők közül Kína lenne a haszonélvező, aki az embargó miatt jóárasított iráni olaj után jóárasított orosz olajat is kapna, és valószínűleg az orosz gáz Kína felé csatornázása is felpörögne a mostani állóvízből)  Nem csoda, hogy a háttérben az EUs és amerikai üzleti szféra mindent elkövet, hogy a politikusokat jobb belátásra térítse.

Eddig azonban nem alakul túl jól a helyzet. Ahogy közeledik a határidő, a felek emelik a téteket, ma az eddig visszafogott Merkel (Putyin mellett ő a játszma másik kulcsfigurája, hiszen a szankciók nem az USA-n, hanem az EU-n múlnak) is belengette a szigorúbb szankciók valószínűségét, míg az oroszok úgy tűnik - pókernyelven fogalmazva - visszaemeltek: visszavonuló helyett elkezdtek készülni a legrosszabb szcenárióra, mutatva, hogy nem hátrálnak meg. A volt orosz pénzügyminiszter, és még mindig befolyásos Kudrin szerint a külföldi bankok már el is kezdték korlátozni az orosz cégek hitelkereteit (nem csoda). Ehhez társul még egy kis további katonai mozgósítás is.

Az eseményeket persze az orosz tőzsde is lereagálja - hatalmas az esés - leginkább talán a pozícionáltság számít. Azok a részvények, ahol jelentősebb volt a külföldi tulajdon és kevésbé likvidek (és ezek többnyire a jól menedzselt, kisbefektető - barát, privát szférában tevékenykedő vállalatok, azaz a hosszú távon jó befektetések) ráadásul az átlagnál jobban esnek, szemmel látható a kényszereladók nagy súlya. Ez azt jelenti, hogy aki el tudja találni a fordulat környékét, valószínű nagyon jó áron jut hozzá minőségi részvényekhez. 2008 végen -2009 elején volt ehhez hasonló hangulat, amelyet követően hatalmas visszapattanás jött. Az egyetlen bökkenő, hogy amíg a levegőben lóg a pénzügyi embargó, addig megróbálni elkapni a piac alját nem több szerencsejátéknál.

Bármi is lesz a végkimenetel, a régi tőzsdei békeidők nem fognak visszajönni egy jó darabig, a mostani események alaposan bevésődnek a befektetők zsigereibe.

A legnagyobb negatívum talán az, hogy Oroszország ezzel a lépéssel hazavágta azt a tőkepiaci fejlődést, amelyet az elmúlt években - ha döccenőkkel is, de lassan felépített. Azt hiszem,  a hazai viszonyokat ismerve nem nehéz elképzelni, hogy a kiszámíthatatlan környezet milyen következménnyel jár. A beruházások jócskán vissza fognak esni, és az eddigi - nem túl acélos - tőkebeáramlás is meg fog csappanni. Ezek után ha egy külföldi befektető rászánná magát egy oroszországi befektetésre, az eddiginél jóval  magasabb megtérülést fog elvárni. Egy pár nappal ezelőtti elemzésben a Deutsche Bank stratégája már egyenesen azt javasolta, hogy az oroszokat rakják ki a fejlődő piaci indexből a Frontier Indexbe, az afrikai országok közé. Ugyanakkor paradox módon a külföldi beruházások visszaesése a hazai "national championokat" segítené, hiszen a stabil mérleggel és jó üzleti modellel rendelkező egyre olcsóbb autógyártók, telekomcégek, kiskereskedelmi láncok köszönik szépen, továbbra is jól meglesznek, de további fontos éveket nyernek a további piaci konszolidációhoz, mielőtt megjelennének a nyugati versenytársak. Véleményem szerint egy józan végkifejletben bízva jelenleg ebben a szegmensben érdemes a leginkább nézelődni.

Nem igazán hiszek a pusztán mutatószámokon alapuló értékelésekben. Pontosítok, nem igazán hiszek azokban a mutatószámokban, amiket az elemzésekben használnak, vagy amiket a Bloomberg, vagy a Reuters kiszámol. De most hogy így belegondolok, úgy általában nem hiszek senki mutatószámos értékelésében. Hogy miért? Először is azért, mert egy jó mutatószámos értékelést megcsinálni nagyon sok idő. Ezzel szemben ez a gyakorlatban általában úgy működik, hogy lehívják a Bloomberg-ről, vagy a Reuters-ről az adatokat és kész. Ezt mindenki meg tudja csinálni, ennek megfelelően túl sok hozzáadott értéke nincsen. Másrészről, minél lejjebb haladunk az eredmény-kimutatás sorai között annál torzítottabb eredményeket kapunk, míg végül eljutunk a nettó profit sorra, ami a kedvenc terepe a menedzsment manipulációinak. Ugye a nettó profit sornak azt kellene tükröznie, hogy a cég mennyi pénzt tud kifizetni a tulajdonosainak, ha nem forgatna vissza pénzt a jövőbeli növekedésbe. Gondolom mindenki megfigyelte már, hogy milyen kevés a 100%-os osztalék-kifizetési ráta és ennek ellenére mégis milyen sok már több éve egy helyben toporgó vagy éppenséggel hanyatló vállalat van a tőzsdéken. Ennek megfelelően nem igazán hiszek a PE-kben, ezért én leginkább valamilyen EBITDA alapú mutatószámot szoktam nézni, de sajnos a legtöbbször még azokban sem lehet megbízni. De hogy egy példát is mutassak, nézzük meg az MMK esetét.

Először is miért Mordor?

Norilszk a világ legészakabban fekvő, több mint 100 ezer főnél több lakossal rendelkező nagyvárosa. A Föld leggazdagabb nyersanyaglelőhelye felett épült település a világ legszennyezettebb, leghidegebb, legélhetetlenebb, legéletveszélyesebb, külföldiek által nem látogatható  panelvárosa. Bár az éves középhőmérséklet mínusz 10 fokban állandósult, pár évvel ezelőtt a 134 ezres város lakóinak egy mínusz 58 fokos telet is át kellett vészelniük! Az évente 250-270 napig tartó hótakaró általában 2-4 méter magasságban szokta ellepni a bányászvárost, amihez rendszeresen 90 km/órás, 110-130 napig tartó hóvihar és széllökés is társul! Idegtépő lakhatási állapot lehet az is, hogy Norilszk lakói december közepétől január végéig hat héten keresztül egyáltalán nem látják a Napot, nyáron pedig a központi égitest sugarai szintén hat héten át csak „vízszintesen” simogatják meg a város és a gyárak kontúrjait. (A pár hétig tartó nyári időszak alatt az átlaghőmérséklet 16 fok szokott lenni.) Jogos lehet a kérdés, hogy ha ennyire élhetetlen ez a város, akkor még miért élnek itt emberek? (forrás: falanszter.blog.hu) A válasz egyszerű: a térség rendkívül kedvező geológiai adottságának köszönhetően Norilszk és környéke a világ leggazdagabb nyersanyag lelőhelye. Ez lényegében azt jelenti, hogy a norilszki föld tele van nikkellel, palládiummal, platinával, rézzel, arannyal, irídiummal és kobalttal. Ennek a hatalmas nyersanyagbőségnek köszönhetően a Norilszki bányák nikkel cash cost-ja (kitermelési költsége) negatív ( -7000 USD/tonna), ami azt jelenti, hogy a bányákból kikerülő „melléktermékek” (minden, ami nem nikkel) eladásaiból befolyt bevételek már fedezik a bányászat során felmerült összes költséget (sőt már profitot is realizálnak) és akkor még nem is adtak el egyetlen gramm nikkelt sem, ami a vállalat legfőbb terméke. Ezen kívül a jelenlegi kitermelési szinteket figyelembe véve a bányák várható élettartama több mint 60 év.

Nikkel kitermelési költség-görbe

A város legnagyobb foglalkoztatója a Norilsk Nickel bányavállalat, amely a térségnek köszönhetően a világ legjelentősebb nikkel (17%) és palládium (41%) kitermelője, emellett nagyon jelentős platina, réz, kobalt és ródium kitermeléssel is rendelkezik. A vasfüggöny lehullása után a vállalatot a korábban miniszterelnök-helyettesként is dolgozó Vlagyimir Potyanin szerezte meg (Potyanin 28%-os és üzlettársa Mikhail Prokhorov 25%-os részt kaparintott meg a vállalatból).

Vlagyimir Potyanin

Az üzletember ennek a hatalmas nyersanyag-és profitbőségnek köszönhetően nemcsak az orosz átlagbérek háromszorosát, a moszkvai bérek másfélszeresét (2500-3000 dollárnyi) fizeti ki munkásainak, hanem 95 napos szabadságot is biztosít beosztottainak. És hogy ezt kellemesen tudják eltölteni, kedvezményes repülőjegyekkel is kedveskedik nekik, amelyek általában a Fekete tengerhez, vagy Spanyolországba szólnak. Mostanában tehát a pénz a legfőbb érv a Norilszkban való munkavállalásra, míg régebben egészen más érvek szóltak a norilszki munkavállalás mellett. Ugyanis Norilszk adott otthont Oroszország egyik legrosszabb hírű és legnagyobb gulág táboárnak (Norillag), aminek az volt a feladata, hogy felépítse Norilszkot és ellássa a Szovjetuniót a (rozsdamentes) acél gyártásához szükséges nikkellel.

Norilsk építése

Harc Mordorért

Azonban 2008-ban kiszállt a Norilsk egyik 25%-os tulajdonosa, Mikhail Prokhorov, Potyanin üzlettársa és a részesedését a Rusal-os Oleg Gyeripaszkának adta el.

Oleg Gyeripaszka

Kettejük viszonya már a kezdetektől sem volt felhőtlen, mivel Potyanin alapvetően az üzletbe akarta visszaforgatni a Norilsk által megtermelt pénzt, míg Gyeripaszka a minél magasabb osztalékfizetésben volt érdekelt, mivel egyrészt a részesedésvásárlását hitelből finanszírozta, másrészt az összeszakadó alumínium árak miatt Gyeripaszka fő befektetése, a Rusal erősen veszteséges lett és szüksége volt a pénzre. A viszony 2010-ben mérgesedett el, amikor Potyanin felrúgva a megállapodását Gyeripaszkával átvette az irányítást a cég fölött. Ezután még két évig ment a harc hol a bíróságon, hol a tőzsdén, Potyanin lényegében mindent bevetett, hogy kitegye a cégből Gyeripaszkat, de végül végül Putyin-nak lett elege az egészből (valószínűleg nem tetszett neki, hogy nemzetközi bíróságon perelte Gyeripaszka Potyanint) és „megkérte” őket, hogy állapodjanak meg. Valószínűleg a megállapodást az is segítette, hogy Gyeripaszkát Putyin „legkedvesebb iparosának” tartják (mégha néha akadnak konfliktusok a kettejük kapcsolatában)

A megállapodás és az új stratégia:  

 4 és fél év háborúskodás után végül megegyeztek a felek. Mivel a két tulajdonos között annyira elmérgesedett a viszony, hogy lényegében nem álltak szóba egymással, muszáj volt bevonni a megállapodásba egy harmadik oligarchát is, Putyin „legkedvesebb fiát”, Roman Abramovics-ot egyfajta közvetítőnek.

Roman Abramovics

Mivel Abramovics szeret segíteni, ezért 2 millárd dollárért be is vásárolt a cégbe, ami nem olyan kevés, ha figyelembe vesszük, hogy Abramovics hivatalosan becsült vagyona körülbelül 10 milliárd dollár. De akkor miről is szól a deal:

1. Abramovics megvásárolja a cég 7,3%-át piaci áron 2,2 mrd dollárért, a maradék saját részvényeket bevonják. Abramovics vállalja a közevetítő szerepét a két oligarcha között

2. Potyanin megkapja a vezérigazgatói széket

3. Megnövelik az osztalék-kifizetést, ezzel eléri Gyeripaszka a célját és pénzhez jut a Rusal kamatainak kifizetéséhez.

4. A két oligarcha nem adhatja el a részesedését a következő, a megállapodástól számított 5 évben, Abramovics a következő 3 évben.

5. Ha bármelyik fél megszegi a megállapodást, a nem vétkes fél megveheti a vétkes fél 7,5%-os részesedését 25%-kal a piaci ár alatt, vagy 1,875%-át 1 dollárért.

6. Az igazgatóság 13 tagból fog állni, amelyek közül négyet jelöl Potyanin, négyet Gyeripaszka, hármat Abramovics és kettő független lesz. 

És a megállapodáshoz kapcsolt új stratégia (2014-2016) a következő:

1. Jelentősen visszafogják a beruházásokat, és csak a legjövedelmezőbb (IRR>20%) területeken fektetnek be. Ennek 3 kritériuma van: jelentős méret (> 1mrd USD árbevétel), magas jövedelmezőség> 40% EBITDA margin), és jelentős készletek (több mint 20 évre elég készlettel rendelkezzen). Amennyiben egy projekt nem felel meg ezeknek a kritériumoknak, kiszállnak belőle.

2. Eladják azokat az érdekeltségeiket, amik a fentebb ismertetett kritériumoknak nem felelnek meg (ezek leginkább a vállalat nemzetközi projektjei)

3. Eladják a működéshez nem szükséges eszközöket

4. Csökkenteni akarják a működési költségeket és a forgótőkét

5. És ami a leglényegesebb, új osztalékpolitikát vezetnek be:

   1. 2013-2014-es üzleti év után az EBITDA felét kifizetik osztaléknak, de minimum 2 mrd dollárt

   2. 2015-ös üzleti év után szintén az EBITDA felét fizetik ki, de ehhez még hozzáadják az előző két évben kifizetett összes osztalék és 7 mrd dollár különbségét. (7 mrd dollárt akarnak kifizetni 3 év alatt)

   3. 2016-os üzleti év után az EBITDA felét fizetik ki osztaléknak

   4. 2014 és 2015 között, a működéshez nem szükséges eszközök eladásából származó (a menedzsment becslése szerint 1 mrd dolláros) bevételeket, rendkívüli osztalékként kifizetik a tulajdonosoknak.

   5. mindezt úgy, hogy a nettó adósság nem haladhatja meg az EBITDA kétszeresét

       

A fentebb említett stratégiát úgy lehetne lefordítani, hogy a tulajdonosok szerint a jelenlegi nyersanyagpiaci környezetben, nem érdemes kockázatos projektekbe befektetni, csakis a biztos megtérüléssel rendelkező projektekbe érdemes belevágni. Ennek megfelelően visszafogják a beruházásokat, költséget racionalizálnak, és annyi pénzt fizetnek ki a befektetőknek osztalék formájában, amennyit csak ki tudnak sajtolni a cégből.  Véleményem szerint is ez a nyerő stratégia a mostani piaci körülmények között, és nagyon jó látni, hogy van olyan nyersanyag kitermelő vállalat, amely képes belátni, hogy most nincs értelme beruházni (valami hasonló stratégián a MOL is elgondolkodhatna, amely már több mint öt éve a tőkeköltsége alatti megtérülést ér el (5-6%) és nem is igazán látszik a rugaszkodás).

A cég új osztalékpolitikájának köszönhetően a vállalat részvényei jelenleg 10% feletti dolláros osztalékhozamon forognak, ami a jelenlegi hozamszegény környezetben meglehetősen kecsegtető. 

Forrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő Zrt. 

Már csak az  kérdés, hogy ez fenntartható-e?

Mint minden nyersanyag kitermelő cégnél, a Norilsk-nál is a nyersanyagok árának alakulása van a legnagyobb hatással a cég cash flow-jára. A cég árbevételének körülbelül a fele származik a nikkel értékesítésből, negyede réz, másik negyede pedig palládium és platina értékesítésből. A cég árbevételének háromnegyedét kitevő nikkel, platina, palládium piacán meglehetősen pozitívak a kilátások, míg a rézén vegyesek. Ennek megfelelőan az a konszenzus, hogy az EBITDA 50%-át a cég nagy valószínűséggel ki tudja fizetni és fenntartható, még ha a nyersanyagárak nem is emelkednek úgy, ahogy azt az elemzők várják. Viszont 3 év alatt 7 millárd dollárt csak akkor tud kifizetni a vállalat, ha a mostani szintnél magasabban lesznek a nyersanyagárak 2015-ben. Mondjuk, azért azt hozzá kell tenni, hogy amikor ezek az elemzések készültek, a rubel körülbelül 7%-kal erősebb volt, mint most és egy nyersanyag-exportáló cégnek ez azért elég sokat számít.

Miss Snow Univese 2013, Szibéria