Fundman

Váratlan események mindig történnek. Az életben éppúgy, mint a részvénypiacokon. És ameddig ezek pozitívak, addig ez jól is van így. Viszont sajnos kellemetlen hírekkel is találkozunk, amiket sokszor hirtelen, de minél nagyobb körültekintéssel kell lereagálnunk. Ilyesmi történt nemrég az egyik afrikai olajvállalat, az Afren esetében is, amikor kijött a hír, hogy felfüggesztették a cég CEO-ját és COO-ját (gyakorlatilag a cég két első emberét) és másik 2 vezetőt, mert jogosulatlan kifizetésekben részesültek. Természetesen a befektetők a hír láttán teljesen bepánikoltak és kényszereladásba kezdtek, ami nyomot is hagyott a részvény grafikonján.

Az ügy lényege, hogy az elmúlt években a már meglévő projektek kapcsán a főbb management tagok néhány esetben jogosulatlanul fizettek ki összegeket partnereknek (mintegy 433m dollár értékben). Az árfolyamesések nyomán kb 1 milliárd dollárral csökkent a cég kapitalizációja. Súlyos ügy, és jól mutatja, hogy mennyire fontos a diverzifikáció az alapokban. Ugyanis hiába hisszük, hogy minden irányból körbejártunk egy adott céget, alaposan megvizsgáltuk a számait és elolvastuk az összes elemzést róla, akkor is történhetnek váratlan események. De egy megfelelően diverzifikált alapban egy 1-2%-os pozíción elszenvedett nagyobb esés az egész alapra vetítve már nem katasztrofális mértékű.

Ha pedig már alacsonyabb szinteken tartózkodik egy olyan részvény árfolyama, amit korábban is jónak gondoltunk, akkor mindenképpen érdemes újra górcső alá venni a céget, hogy változtak-e a fundamentumai. Sokszor már az is üzenetértékű, hogy a menedzsment hogyan reagálja le a történteket. Itt például pozitív volt, hogy azonnali hatállyal felfüggesztették a gyanúsított menedzsereket (ráadásul az egész vizsgálat lefolyhatott), és a cég hozzájárult minden további vizsgálathoz.

Összefoglalva a helyzetet: 433m usd jogosulatlan kifizetés a múltban (amely nem jelent feltétlenül elveszett kiadást, főleg nem a jövőbeli pénzáramlást illetően) + óriásira nőtt bizonytalanság és ezzel szemben 1 milliárd dollárral olcsóbbra árazott eszközök és új menedzsment.

Nem szabad illúziókban élni, tökéletes cégek nincsenek (főleg a fejlődő piacon), és nyilván van az az olcsó értékeltség, ahol risk/reward alapon érdemes problémás cégekbe is fektetni – különösen, ha van esély a javulásra..

Az Afren profilját tekintve az afrikai olajkutatásban és kitermelésben érdekelt. Több mint 10 afrikai országban van jelen, de a kitermelés még csak Nigériában, Elefántcsontparton és Kurdisztánban folyik. (Persze Kurdisztán talán most nem a legjobb marketing a cégnek, éppen ezért fontos tudni, hogy abszolút Nigéria a hangsúlyos operáció, és nem sokat von le a cég értékéből, hogy a kurdisztáni történések kapcsán ideiglenes felfüggesztették a termelésüket a kurd mezőiken.) Egy korábbi cikkünkben már említettük, hogy a nigériai olajszektor milyen nagy átalakulásban van, és hogy ennek többek között az Afren is az egyik haszonélvezője lehet. Valamint a néhány éve Nyugat-Afrika partjainál felfedezett olajöv, amely Sierra Leonétől Libérián és Elefántcsontparton át Ghánáig húzódik, rengeteg kőolajban gazdag lelőhelyet tartogat, ahol szintén végez feltárásokat az Afren, mint az az alábbi térképen is látható.

Az olajfeltárással foglalkozó cégek esetében mindig lényeges kérdés, hogy hogyan is állnak a feltárt mezőik kitermelésével és tudják-e még növelni az ígéretes területek számát. Az első kitétel az Afrennél nagyon kedvező képet mutat, mert a potenciális készletállomány körülbelül negyede van még csak kitermelés alatt. Utóbbival pedig az afrikai kontinens adottságainak és az Afren szakértelmének köszönhetően valószínűleg szintén nem lesz probléma.

Tehát a sztori teljesen rendben van, viszont nem ez a legjobb periódus a cég életében. A corporate governance problémák után a legfrissebb jelentésükkel sem tettek a befektetők kedvére, mert az ideiglenesen bezárt kurdisztáni mezők miatt visszavágták a következő periódusra vonatkozó kitermelési előrejelzésüket. Viszont úgy gondoljuk, hogy ez a szint már kellő támaszt jelenthet az árfolyamnak, ugyanis a működő operációk megérik a mostani árat, vagyis ha úgy tetszik, a további feltárásokat már ingyen kapja a befektető. És mint azt korábban említettem, az Afren esetében a potenciális készletek jóval meghaladják a termelés alatt lévő állományt, tehát nem elhanyagolható opciós értékről van szó. Azonban az is igaz, hogy amíg le nem zárulnak a vizsgálatok, addig még nagyon sebezhető a cég. De ha megnyugszanak a kedélyek, akkor hosszú távon igenis megvan az alapja, hogy beváltsa a hozzá fűzött reményeket az Afren, és a mostani kedvező értékeltséghez (8,5-es P/E, 2,8-as EV/EBITDA) képest újra prémiummal forogjon a szektortársakhoz képest, hiszen a rossz hírek már kijöttek, és több potenciális felértékelődési történet is elképzelhető:

• az alacsony értékeltségű eszközei miatt felvásárlási célponttá vált az Afren – ez jó hír
• ha lezajlik a vizsgálat lenyugszanak a kedélyek, magától csökkenhet a bizonytalansági diszkont
• a jogosulatlanul kifizetett összegek egy részét akár vissza is lehet szerezni, legalábbis vannak rá törekvések

Az első találkozás

Egy új aktívan kezelt benchmarkolt alap indításánál az egyik legfontosabb feladat mindig az, hogy részletesen megvizsgáljuk a benchmark-portfolióban szereplő részvényeket. Minél nagyobb súlya van egy részvénynek egy indexben, annál részletesebben kell ismernünk a cég fundamentumait. Mindez azért fontos, mert egy ilyen aktívan kezelt alapnak meg kell vernie az alap benchmark-ját, hogy a befektetők ezt az alapot válasszák egy passzívan kezelt alap, vagy egy indexkövető ETF helyett. Ezt a feladatot mi is elvégeztük, mikor 2010 végén elindítottuk az Orosz Alapunkat. Akkor találkoztam először a Lukoil-lal, mint befektetési lehetőséggel, természetesen a benzinkutakat már előtte is láttam. Mivel a benchmarkban a maximális 10%-os súllyal szerepelt/szerepel, elég részletesen meg kellett vizsgálnunk. És mi volt a benyomás akkor? Rendkívül olcsó cég volt 2 és 3 közötti EV/EBITDA-n forgott, több mint 50%-kal olcsóbban, mint például a Mol és az egyéb közép-európai olajcégek. Növekedés nem volt benne semmi, az olajkitermelése nem vészesen, de folyamatosan évi 1-2%-kal csökkent, és ráadásul a finomítói szegmens egy hatalmas felújítási-beruházási ciklus előtt állt, mivel az orosz adópolitika a cég finomítói számára meglehetősen kedvezőtlenül változott. Ez az adópolitikai változás erősen támogatja a magas komplexitású (magas finomított termék kihozatallal működő) modern finomítókat az elavult alacsony komplexitású finomítók rovására. Ráadásul Oroszországban is folyamatosan szigorodnak a környezetvédelmi előírások az üzemanyagokkal kapcsolatban (igaz, ez jóval enyhébb, mint az EU-ban), amik szintén folyamatos beruházást igényelnek az olajfinomítóktól. A Lukoil ezzel szemben az egyik legelavultabb finomítói bázissal rendelkezett abban az időszakban, így az adóváltozás egyik legnagyobb vesztesévé vált.

A másik ok, amiért nem igazán tetszett, hogy az orosz energiaiparban a Lukoil – mivel nincsen benne semmilyen állami tulajdon - az összes állami olajmező aukción jelentős hátránnyal indult az állami cégekkel szemben (Rosneft, Gazprom Neft, Tatneft, stb.) Ez a gyakorlatban úgy nézett ki, hogy a zsíros mezőket megkapta a Rosneft, a másodrangúakat meg a Lukoil vagy egyéb kisebb magáncégek. Tehát a potenciális befektető kapott volna egy céget viszonylag olcsón, ami:

-          azért küzdött, hogy legalább megálljon az olajkitermelésének a csökkenése (de a termelés növelése szóba sem került),

-          nem igazán fért hozzá az elsőrangú orosz olajmezőkhöz (azért itt illik megjegyezni, hogy ezek a másodrangú orosz mezők is azért elég profitábilis mezők)

-          a következő időszakban a megtermelt cash flow-jának nagy részét vissza kellett forgatni a finomítóinak a felújítására, hogy az üzletben tudjon maradni.

-          és semmilyen profitnövekedéssel sem lehetett számolni

Ezek után érthető, hogy abban az időszakban nem igazán jöttünk lázba tőle.

Na de mi változott most?

Forrás:Bloomberg

A cég árfolyama nem igazán változott, viszont az elmúlt 4 évben a vállalat elvégezte a már említett finomítói beruházásainak nagy részét, sikerült megállítania a kitermelés csökkenését, sőt ha nem lesz fennakadás az iraki projektjével (ez a mező a harcoktól távol a Perzsa öbölnél helyezkedik el) hosszú időszak után a kitermelés növekedésével is számolni lehet. Mindezek miatt a cég szabad cash flow termelő profilja jelentősen javult a négy évvel ezelőttihez képest. Ezen felül a cég 2010 és a 2013 között évi 23%-os ütemben növelte az osztaléka nagyságát és a menedzsment megerősítette a középtávú évi 15%-os osztaléknövelési célkitűzéseit. Mindezeken túl a jelenlegi gazdasági környezet álomszerű az orosz olajcégeknek. Az olajár magasan stabilizálódott, miközben a rubel történelmi mélységben van, az orosz-ukrán konfliktus miatt. A cég értékeltsége rendkívül kedvező 2,6-os EV/EBITDA-n és 4,2-es P/E forog, ami nemcsak orosz, de nemzetközi viszonylatban is rendkívül olcsónak számít. Ha ehhez hozzáadjuk, hogy a cég jövőre 7,4%-os, 2016-ban akár több, mint 9%-os dollár osztalékhozamot képes generálni, és ezt még egy ideig képes évi 15%-kal növelni, akkor elég attraktív befektetési lehetőségnek tűnnek a vállalat részvényei. Ezt a nézetet valószínűleg osztja a vállalat menedzsmentje is, mivel az elmúlt két évben folyamatosan veszik a cég részvényeit. A legnagyobb veszélyforrást a tovább éleződő orosz - ukrán - nyugat konfliktus jelenti, de mivel Oroszország a világ legnagyobb olajtermelője, nem valószínű, hogy egy direkt olajembargó szóba jöhetne vele szemben. Viszont ha a nyugati hatalmak tovább fokozzák a gazdasági szankciókat az országgal szemben, akkor a fokozódó gazdasági elszigetelődés belassíthatja annyira az orosz gazdaságot, hogy az elmaradó adóbevételek pótlására a Kreml-nek növelnie kellene az olajszektor adóztatását, ami negatívan érintené a vállalat cash flow termelő képességét.

Nem először írunk arról a blogon, hogy a közép-európai ingatlanpiac tartogathat jó befektetési lehetőségeket, persze itt is érdemes szelektívnek lenni. Jó néhány régiós ingatlanfejlesztő van kint a tőzsdén, főleg osztrák és lengyel nevek közül válogathatunk.

Az Immofinanz is egy osztrák fejlesztő, az egyik legnagyobb és főként kereskedelmi ingatlanokra (például irodákra, plázákra és logisztikai épületekre) fókuszál. Elsősorban a régióra koncentrál, a legnagyobb kitettséget az orosz, román és osztrák ingatlanpiac jelenti. A bérleti hozamok közötti különbségek miatt, noha az orosz rész az eszközök kb. 26%-át adja, a bérbeadásból származó bevételekben sokkal nagyobb, 38% az aránya

forrás: Immofinanz

Idén áprilisban választották le róla a Buwogot – 51%-át vittek a tőzsdére – az Immofinanz részvényesei pedig meghatározott átváltási arányban kaptak Buwog részvényeket. A Buwog leválasztása az új stratégia legfontosabb mérföldköve volt, azaz hogy innentől a kereskedelmi ingatlanokra fókuszálnak – a Buwog portfolióját ugyanis nagyrészt osztrák és német lakások jelentik.

Az eszközök nagy részét már üzemelő, bérbeadott ingatlanok jelentik – ebből stabil bevétele van a cégnek, jóllehet az kihasználtsági rátákon még van mit javítani. A ingatlanok kihasználtsága az irodai szektorban a legalacsonyabb, átlagosan 77%, ezt a menedzsment várakozásai szerint egy-két éven belül 90%-ra tornázhatják fel. Ezen kívül van néhány most épülő fejlesztésük és persze kilátásban levők, ezek összesen kicsit több, mint az egytizedét adják a portfoliónak.

 forrás: Immofinanz

A negyedéves jelentést megelőzően az árfolyam sokat esett és noha maga a jelentés annyira aztán nem is volt vészes, nem nyugtatta meg teljesen a befektetők idegeit. Az esés után a cég magához képest és régiós összehasonlításban is olcsóvá vált. Az FFO a Funds From Operation-t jelenti, ez a szám tartalmazza gyakorlatilag az egy részvényre jutó nyereséget, benne vannak már az adók és kamatköltségek, de nincsenek benne az egyszeri (például átértékelésből származó), pénzmozgással nem járó kiadások/bevételek. A NAV, azaz a Net Asset Value a nettó eszközértéket jelenti, ezt az EPRA (európai ingatlancégek szövetsége) által megfogalmazott alapelvek alapján becsüli a cég. 

Miért szeretjük?

•  régiós összehasonlításban olcsó, mind FFO/részvényár, mind P/NAV alapon

•  fizet osztalékot (idén a Buwog spin-off miatt nem fizet),  jövőre 0.15-0.2 euró részvényenként à 2.25-ös árfolyamnál 6.7-8.8%-os osztalékhozam

•  a portfolió nagy részét már üzemelő, stabil cash flowval rendelkező ingatlanok adják

• az orosz-ukrán konfliktus elsimulásával középtávon jó növekedési potenciált ad az orosz kitettség

• a régió magára találásával az ingatlanpiac is fellendül, és ez a kihasználtsági ráták növekedésével és a hozamok csökkenésével jár majd

• a Buwog, amit továbbra is 49%-ban az övék szintén stabilan hozza a pénzt – évente kb. 30m euró osztalékot kap innen a cég

  forrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő 

Miért nem szeretjük?

Más cégekhez hasonlóan itt is vannak cégspecifikus kockázatok, az általánosabb, gyakorlatilag a legtöbb régiós céget érintő kockázatokon kívül: 

• az egyik legnagyobb kockázati tényező ismerős lehet, hiszen a pozitívumoknál is szerepelt – ez pedig jelenleg az orosz kitettség és az hogy a válság fokozódásával az ottani eszközök értéktelenebbé válhatnak. Egyrészt, ahogy az a mostani negyedévesből is kiderül, magát a cash flowt ezek az átértékelések nem befolyásolják, ugyanakkor ha hosszan elhúzódik a válság, akkor az már látszani fog a cash flown is, vagy kevesebb bérlő formájában vagy alacsonyabb bérleti hozamokon. Másrészt a növekvő diszkontráta miatt a nettó eszközérték is csökken, és noha az Immofinanznál a portfolió összetétele miatt a cash flow a hangsúlyosabb, azért az sem mindegy, hogy mekkora diszkonton forog a cég a nettó eszközértékéhez képest – ez ugyanis az ingatlanfejlesztők értékelésénél az egyik leginkább követett mutatószám. Ugyanakkor a negyedéves jelentés azt mutatta, hogy a gond korántsem akkora, mint amennyire negatívan reagált rá az árfolyam.

• osztrák ingatlanfejlesztők dicső múltja: az osztrák ingatlanfejlesztők múltja nem makulátlan, az elmúlt tíz évben jónéhány botrány látott napvilágot – a befektetők bizalmát pedig jóval könnyebb elveszteni, mint utána visszaszerezni. A mostani Immofinanz a szép emlékű Immoeast utódja, ami a Meinl European Land-el együtt (a mai Atrium) a 2009-2010-es évek legnagyobb osztrák tőkepiaci botrányának főhősei voltak. Úgy tűnik azóta a cég új menedzsmentje  törekszik a transzparenciára, ugyanakkor egy ilyen múlt mellett azért nem lehet említés nélkül elmenni. 

   

  Az Immofinanz egyik pesti irodája, az Átrium, régen még Fundman is járt ide ebédelni
  

Mindig meg tud lepni, mikor azt látom, hogy valaki a feltörekvő piacokról, mint egy nagy gazdasági tömbről alkot véleményt, és természetesnek veszi, hogy például Indiát és Oroszországot egy kalap alá lehet venni, csak azért mert mindketten benne vannak a BRIC-ben. Ez nagy hanyagság. A fejlődő piacok lényegében csak egyvalamiben közösek, hogy a globális likviditásbőség nagyjából azonosan érinti a kötvénypiacukat (és ez sem igaz mindig, mert itt is vannak erősnek és sérülékenynek tartott kalapok), de ezt leszámítva millió dologban óriási mértékben különböznek egymástól. A leglényegesebb különbség talán az, hogy milyen gazdasági szinten állnak.

1) Vannak olyan fejlődők, amelyek gyakorlatilag már fejlettek. Elég csak például Dél-Koreára gondolni.

2) Sokan elértek egy stabil GDP/fő szintet, ahonnan már nehéz továbblépni (middle-income trap) - pl Oroszországot és akár minket is ide lehet sorolni). Itt hatalmas bővülésre már nem lehet számítani, de általában viszonylag fejlett a tőkepiacuk és persze az egyedi részvények között általában sok jó céget lehet találni, de kézenfekvő, a GDP növekedésre épülő fundamentális sztori már viszonylag ritka.

3) Ezzel szemben vannak olyan gazdaságok, ahol az alacsony gazdasági fejlettség miatt megfelelő gazdaságpolitikai lépések nyomán viszonylag könnyen leszüretelhetőek az alacsonyan csüngő gyümölcsök, és így évekig egy szép egyenletes gazdasági növekedés figyelhető meg. Ennek a felívelő, a GDP bővülés mellett a kötvénypiac és úgy általában a tőkepiac kifejlődésével járó folyamatnak az egyik legnagyobb haszonélvezője általában a bankszektor. Erre a legtipikusabb példa Nigéria, amelyről már több ízben is írtunk (először itt, majd itt).

Európában is van azonban egy ország, amely a fenti harmadik kalapba tartozik, és az utóbbi években beindult a szüret és ez nem más, mint Grúzia.

Forrás: Wikipedia

Mikor nyaralni megyek, általában a pihenős tengerpart/naplemente kombó helyett megpróbálok valami érdekes helyre eljutni, és nemrégiben 10 napot Grúziában volt szerencsém tölteni (a Békatutajosokkal), úgyhogy az elemzésekben olvasottakat személyes benyomással is sikerült egy kicsit megfejelni. Páratlan élmény volt, mindenkinek csak ajánlani tudom, főleg, hogy ősztől ha jól nézem gyakorlatilag elég olcsó Wizzair összeköttetés lesz a második legjelentősebb város Kutaisival. Egy rövid kedvcsináló egy operatőr útitárs, Andris kamerájából:

Grúziának (amely egyébként Sztálin szülőhazája is) kalandos a közelmúltja. 2003-ban a rózsás forradalom során a volt szovjet külügyminisztert, Sevardnadze-t leváltották és az Amerikában pallérozódott Szaakasvili került hatalomra. Könnyen kiaknázható energiaexport lehetőségek nélkül kénytelenek voltak az IMF receptjét követni és elindultak a gazdasági reformok, amelyek nyomán egy diverzifikált gazdaságot sikerült létrehozniuk, éves 10% körüli GDP növekedéssel (2004-2007 között). De a Grúzián belül autonóm Dél-Oszétiával közben egyre feszültebbé vált a helyzet, és 2008-ban eszkalálódott is a konfliktus. A mostani ukrán sagához némileg hasonló forgatókönyv játszódott le, azzal a különbséggel, hogy az oroszok akkor Dél-Oszétiát  (ami most Krímnek feleltethető meg) "vették védelmükbe". Azonban erre a regnáló grúz elnök Szaakasvili bődületes hibát követett el, megtámadta az orosz erőket, gyakorlatilag pár nap alatt a teljes megsemmisülésbe vezetve az egyébként előtte korszerűnek számító grúz hadsereget. Akkoriban szintén nagy port vert fel az eset az orosz tőzsdén, de hamar dűlőre jutott a dolog, és békét kötöttek a felek, majd a helyieken kívül rövidesen mindenki megfeledkezett a történtekről, az oroszok nemzetközi kapcsolatai ismét normalizálódtak. Gazdaságilag a grúzok is egész szépen kiheverték a csapást, és a már előtte is ígéretesnek induló reformokat tovább tudták folytatni, a külföldi segélyekre is építve látványosan javították az ország versenyképességét, és a nemzetközi kimutatások szerint jelentősen sikerült visszaszorítaniuk a korrupciót (biztos nem volt olcsó elintézni :-) ). Ez az elmúlt évek dinamikus gazdasági növekedésében is megmutatkozott, úgy tűnik, hogy évi 5-6%-os GDP növekedésre stabilan képes a gazdaságuk, és mivel még mindig nagyon alacsony a bázis (az egy főre jutó GDP vásárlóerő paritáson számítva valamivel 7000 USD fölött van - ez nagyon alacsony, kb. harmada a magyar értéknek) bőven van hová nőni.

Visszatérve a személyes benyomásokra: Egyrészt maga az ország gyönyörű, meseszép tájakkal van megáldva. A gazdaság erősen főváros központú, Tbiliszi (a 4,5 millió grúzból 1,5 millió itt él) igazi kis ékszerdoboz, és még közép-európai szemmel is kifejezetten olcsónak mondható (érzésre valahol Macedónia és Albánia közöttire tenném az árszínvonalat). Egyelőre még nem lepték el a turisták, amit a viszonylag baráti hotelárak is mutatnak, de szerintem csak idő kérdése, hogy felfedezzék a nyugat-európai kalandorok. A legénybúcsús hordáktól szerintem annyira nem kell tartaniuk, mert sajnos szép helyi lányokkal csak elvétve találkoztunk. A grúz konyha egyébként szerintem kiváló, és ezt a budapesti olvasóink könnyen tesztelhetik is. Az építészetük is modern, ha valakinek tetszik a CET, akkor Tbiliszit imádni fogja! Nyugati orientáció ide, EU-val kötött szabad kereskedelmi egyezmény oda, az orosz örökség azért kézzelfogható. Gyakorlatilag mindenki beszél oroszul (angolul csak a fiatalabbak egy része), a helyiek orosz tévét néznek, és kulturális téren – bár kiléptek a FÁK-ból – az a benyomásom, hogy egyáltalán nem távolodtak el az oroszoktól. És az orosz befektetőktől sem. Az FDI jelentős része orosz területről érkezik, de jelentősek a folyamatos nemzetközi segélyek, és a külföldről hazautalások. Ezek ellensúlyozzák az egyébként elég jelentős folyó fizetési mérleg hiányt (amely egyébként a gazdaságuk talán legfőbb gyengesége).

Befektetői szemmel két érdekes, a londoni tőzsdén kereskedett, gyakorlatilag könnyen elérhető bankjuk van (ezek egyben az ország legjelentősebb bankjai is):  a Bank of Georgia és a TBC Bank. A hosszabb múlttal rendelkező Bank of Georgia már 2006 óta tőzsdén van (2008-ban találkoztunk először a menedzsmenttel), és háború ide, gazdasági válság, kormányváltás (2012-ben) oda, stabilan képes volt növelni az eredményét, és minden krízist átvészelt. Hála az erős helyzetéből fakadó rendkívül magas, 7-8% körüli kamatmarzsának (és ennek nagy része a dollárhitelein keletkezik - ott most élik a devizahiteles hősidőket) a magas tőkemegfelelési mutatója ellenére (20% körüli, azaz elég alacsony tőkeáttétellel operálnak) is 20% körüli saját tőkére vetített nyereséggel tud működni - ez sok bank számára álomkategória. Sajnos az árazása a tavalyi nagy emelkedés után mostanra már nem mondható olcsónak, a könyv szerinti értéke 2x-esén forog.

A Bank of Georgia főhadiszállása (forrás:egecarpets.com)

A tőzsdén nemrég debütált második legnagyobb bank, a TBC, amely kevésbé likvid, és kicsit alacsonyabb profitabilitású (de a 17% körüli ROE-ja azért figyelemre méltó), de cserébe az árazása jóval barátibb, a könyv szerinti értéke 1.2x-esén forog, ami gyakorlatilag egy mostani török árazásnak felel meg.

Mivel együttesen teljesen dominálják a grúz piacot, és a grúz gazdaság kis mérete miatt egyelőre komolyabb nemzetközi vetélytárs felbukkanásától nem kell tartani, ezért a jövedelmezőségük várhatóan továbbra is fennmaradhat, miközben a gazdasággal és a még alacsony banki penetrációval együtt szépen tudnak nőni. Minden adott, hogy folytatódjon az eddigi sikersztori, ezért érdemes figyelemmel kísérni a beszállási lehetőségeket.

Tényleg érdemes elmenni Tbiliszibe.      Forrás:adventurous-travels.com

Korábban már írtam itt a blogon a vasércről, mint nyersanyagról és a vasércbánya elemzés sajátosságairól. Talán már akkor is említettem, hogy a vasércárfolyam az elmúlt években egyre inkább a kínai gazdasági folyamatok fokmérőjévé vált. Ebből adódóan az év elején indult mélyrepülés is üzenetértékű. Egyrészt a kínai acélfelhasználás növekedési ütemének lassulására utal, másrészt pedig arra, hogy túlkínálatossá vált a piac. De ami miatt számunkra is különösen érdekes ez a folyamat, az az, hogy az év eleje óta 30%-ot eső vasércár a vasércbányák eredményeiben közvetlenül is érezteti a hatását. 

62%-os vastartalmú vasérc árfolyama, Forrás: Bloomberg

Nagyon sok vasércbánya van tőzsdén, azonban annyi bizonyosan közös bennük, hogy az elmúlt időszaki heves vasércáresés mindet negatívan érintette. Persze van amelyiket jobban, van amelyiket kevésbé, attól függően, hogy milyen minőségű vasércet termelnek és milyen áron. Az African Minerals például egy olyan afrikai vasérckitermelő, amelyet szerintünk túlbüntetett a piac. Az árfolyama fél év alatt több mint lefeleződött, amelyhez persze cégspecifikus sztorik is hozzájárultak. Viszont a mostani szinteken mindenképpen érdekes befektetésnek gondoljuk, ha a magasabb hozam reményében hajlandóak vagyunk nagyobb kockázatot vállalni, és persze nem vagyunk nagyon pesszimisták a vasércár további alakulását illetően.

African Minerals árfolyam grafikonja, Forrás: Bloomberg

Az African Minerals még egy szinte gyerekcipőben járó cég, ha azt vesszük, hogy 3 éve kezdte meg a kitermelést a Sierra Leone-i bányáiban, azonban így is felfér a világ top 10 vasérctermelőjének listájára (igaz csak utolsó helyen, és nagyságrendekkel lemaradva a 3 nagy kitermelő mögött). Ugyan már majdnem 20 éve jelen van Sierra Leonéban, de a nagy vasércprojektük csak pár éve indult el, amikor is még a kikötői és vasúti infrastruktúrát is ki kellett építeniük, hogy el tudják szállítani a kitermelt ércet. 3-4 évvel az indulás után még felfutóban van a kitermelés, de a potenciális készletek hatalmasak. Az adottságok kétségkívül kedvezőek, de azért a kockázatokat is mérlegelnünk kell, amelyeket 3 kategóriába sorolnék:

1. Vasérc árazása

Ez egy meglehetősen fontos kérdés manapság a vasércbányák esetében, ugyanis a kevésbé jó minőségű vasércek nem arányosan érnek kevesebbet. Egy ideje megnőtt az alacsonyabb vastratalommal rendelkező vasérc aránya a piacon, melynek hatására nagyobb diszkonttal forognak, mint a viszonyításul használt 62%-os vastartalmú megfelelőjük. Az African Minerals jelenleg futó projektjénél 58%-os vastartalmú ércet hoznak a felszínre, amely azt jelenti, hogy a jelenlegi vasércárhoz közeli, 90USD/t árral számolva már legjobb esetben is CF semlegessé válik a projekt ezen szakasza, vagyis további vasércár esés már veszteséget generálna.

Azonban a geológiai tanulmányok szerint a projekt második fázisában prémium minőségű, 63%-os érc kitermelésére lesz lehetőségük, amelyet tonnánként a mostani árakhoz viszonyítva legalább 20-30 dollárral többért tudnak majd eladni. És nem mellesleg a készletek is nagyságrendekkel nagyobbak a második fázisban, legalább tízszer annyi, mint az első fázisban.

A fekete vonal jelzi a 62%-os vasérc árfolyam 58%-oshoz viszonyított prémiumának alakulását

Forrás: Deutsche Bank

2. Projekt ütemezés

A cég értékeltségét tekintve kritikus fontosságúak a második fázis megvalósításának részletei. Gondolok itt az időzítésre és a költségekre. A cég legutóbbi tájékoztatása szerint sokkal alacsonyabb beruházással meg tudják majd valósítani a második fázist, mint amit a piac eddig valószínűsített, és a projektre meg is van a készpénzfedezet. Persze ehhez az is szükséges, hogy a vasércár ne essen tovább, és az első fázisból elegendő profitra tudjanak szert tenni, mert ellenkező esetben akár pótlólagos finanszírozást is be kell vonniuk. Ez a projekt az African Minerals nagy dobása. Ha valamilyen oknál fogva nem sikerül megvalósítaniuk, az kritikus lehet a működésükre nézve, viszont ha megvalósul a cég által prognosztizált feltételekkel, az hatalmas felértékelődési potenciált jelent.

3. Országspecifikus és egyéb kockázatok

Az Afrikában működő cégek esetében nem árt tisztában lenni az extra kockázatokkal. Pár héttel ezelőtt épp azt sínylette meg az African Minerals árfolyama, hogy kitört Sierra Leoneban az ebola. Ugyan a bánya környéke nem volt érintett, de ha a külföldi befektető ilyesmit olvas a hírekben, azonnal pánikszerű eladásba kezd és ez nyomot is hagy az árfolyamon.

Továbbá azt sem szabad elefeljtenünk, hogy Sierra Leone politikailag nem túl stabil ország. Bármikor beleszólhat a normál üzletmenetbe egy puccskísérlet vagy az aktuális kormány bevételnövelő intézkedései. Persze jó tudni, hogy milyen potenciális kockázatok lehetnek, de egyébként nem tartok semmilyen drasztikus lépéstől a kormány részéről, ugyanis az African Minerals több ezer embernek ad munkát Sierra Leoneban, valamint az adók és bányajáradékok révén a legnagyobb mértékben járul hozzá az ország GDP-jéhez.

Összességében tehát láthatjuk, hogy elég sok a kockázat a rendszerben. Viszont cserébe elég nagy lehet az upside is, ugyanis ha a vasércár nem esik tartósan 90 dollár alá, akkor a jelenlegi 75 GBp körüli részvényárfolyam megfelel az első fázis értékének, és emellett magában hordoz egy nagy értékű opciót a második fázis megvalósulása esetén. Arról nem is beszélve, hogy ha felfele megy a vasércár, az többszörösen növeli a cég értékét, mint amennyivel ugyanakkora mértékű esés csökkentené, mivel a fix költségek miatt teljesen asszimmetrikusan alakul a pótlólagos nyereség-veszteség EBITDA szinten. Továbbá tavaly szeptemberben az African Minerals olyan startégiai megállapodást jelentett be, melynek keretében számára rendkívül ígéretes áron az egyik legnagyobb kínai nyeranyag importőr cég 10% tulajdonrészt vásárol az említett projektjében. Az ügylet sajnos azóta is húzódik, viszont akár más stratégiai befektetőknek is ígéretes célponttá válhat az African Minerals a jelenlegi szinteken.