Fundman

A minap az egyik afrikai elemzésben megakadt a szemem az alábbi ábrán, amely a dél-afrikai részvénypiac szektorainak teljesítményét mutatja az elmúlt 10 évben. Látszik, hogy a leggyengébben a bánya társaságok teljesítettek, nagyságrendekkel elmaradva a többi szektortól, holott ezen periódus alatt a fémek és nemesfémek piacán az elmúlt évszázad talán legnagyobb szuperciklusának lehettünk tanúi.

Forrás: Renaissance Capital

A dél-afrikai bányatársaságok alulteljesítéséért a magas költségelemek okolhatóak, amelyek a platina- és aranyszektorban éreztetik a leginkább a hatásukat. Ebben a bejegyzésben most a platinaszektorra fogok fókuszálni, azt vizsgálva, hogy melyek azok a tényezők, amelyek negatívan befolyásolják a platinabányák teljesítményét. (Egyébként a platina vagy az ékszerpiacról vagy az autóipar kapcsán lehet ismerős, ahol a dízelüzemű autók katalizátoraként használják.)

 1. Magas beruházási arány

A bányatársaságoknak jelentős mértékű beruházásra van szükségük, hogy szinten tudják tartani a kitermelésüket és pótolják a kimerülő készleteket. Mint az a lenti ábrán is látható, a 3 legnagyobb dél-afrikai platinabánya (piros oszlopok) az EBITDA-jának több mint 60%-át forgatta vissza beruházásokra az elmúlt 6 évben és ennek ellenére is esett a kitermelési volumenük (EBITDA: adózás, kamatfizetés és amortizáció előtti eredmény). Mégis folytatják a beruházásokat annak reményében, hogy ha majd a platina árfolyama a mostani 1 240 USD/uncia szintről újra visszaemelkedik, akkor megtérül a befektetett pénzük. Ám egyes elemzések szerint még 1 900 USD/uncia platinaárfolyamnál is értékrombolóak ezek a beruházások, mert túlságosan költséges a két ezer méter mélységben lévő bányák kiépítése és működtetése.

2. Alacsony munkaerő produktivitás

A nagy mélységben lévő platinabányák sok embert foglalkoztatnak, így kevésbé tudnak hatékonyan működni, mint a nagyméretű, jól gépesített, külszíni kifejtők (pl. Rio Tinto, BHP Biliton). Az egy munkaerőre vetített jövedelem így alig tizedannyi, mint például a Fortescue vagy a Rio Tinto bányáiban. Ráadásul egyre akutabb probléma, hogy a platinabányászok úgy érzik, hogy más bányászokhoz képest alul vannak fizetve, amely további nyomást jelent a munkaerő költségekre nézve. Persze tényleg kevesebbet keresnek, átlagosan olyan 30 ezer USD körül évente (7,5 millió Ft), ami jóval az 56 ezer USD-s (14 millió Ft) szektorátlag alatt van, de így is magasnak tűnik a bérük ahhoz képest, hogy mekkora jövedelmet generálnak a cégnek a versenytársakhoz viszonyítva.

És mivel a felszín alatti bányászat a gépesített külszíni fejtéssel ellentétben elég emberigényes folyamat, ezért a munkaerő költség a kitermelési költségnek jelentős részét teszi ki (50-70%), így a magasabb bérekre irányuló követelések rendkívül érzékenyen érintik a bányatársaságok eredményességét. Ráadásul Dél-Afrikában a folyamatos elégedetleneségek miatt elég gyakoriak a bányászsztrájkok (mint ahogy arról már írtunk is itt a blogon), amelyek jelentős bevételkiesést okoznak a cégeknek. Az első félévben éppen a platinaszektorban voltak komoly leállások a sztrájkok miatt, amely érezhetően visszavetette a platina piaci kínálatot.

3. Biztonsági problémák

A biztonsági problémák is csökkentik a produktivitást, ugyanis a teljes szektort vizsgálva a platina bányákban a legmagasabb a sérülések miatti elvesztegetett munkaórák száma. Ennek pedig súlyos költségvonzata van, mert optimális esetben akár heti 7 napban, napi 24 órában is folyhatna a kitermelés. És ugyan ez nem csak a platinabányák jellegzetessége, hanem az egész bányászszektort sújtja, hogy áramkimaradásokkal és vízhiánnyal is számolni kell, melyek szintén megnehezítik a hatékony munkavégzést további terheket róva a cégek költségvetésére.

Összességében a platinabányászat egy rendkívül beruházás és munkaerő igényes szektor Dél-Afrikában, melynek eredménye meg is látszik a bányavállalatok harmatgyenge cash-flow termelő képességében. Az elmúlt években nem sikerült 1-3%-nál magasabb FCF hozamot elérniük, éppen emiatt nem is számít túl vonzó szektornak a befektetők palettáján. Ráadásul a platina árfolyamának esése csak tovább súlyosbítja a helyzetet. Azonban mivel a világ platinatermelésének felét a Dél-Afrikai Köztársaság adja, így a bányák magas költségszintje támaszul szolgálhat a platina árfolyamának. Ráadásul a platinapiac továbbra is deficites (nagyobb a kereslet mint a kínálat), habár ennek mértéke szűkülhet, ha év végére sikerül az összes dél-afrikai platinabányának visszanövelnie a kitermelését a sztrájkok előtti szintekre.

Forrás: Societe Generale, Commodities Review

Az elmúlt időszakban hangos a sajtó az orosz-ukrán válságtól és annak negatív gazdasági, politikai stb hatásaitól. Én ezekkel a negatív hullámokkal most nem kívánok foglalkozni (már megtették helyettem mások), viszont sokszor megéri a zavarosban horgászni. Ezért most bemutatok egy vállalatot, ami véleményem szerint ebben a viharos környezetben nagyszerű fogás lehet. Ez pedig az Acron. (róla már írtunk itt: link)

Ez a cég nitrogén alapú és komplex (NPK) műtrágyákat gyárt körülbelül fele-fele arányban, oroszországi gyárában. Nézzük meg a következő pontokban, hogy a kialakult helyzet miért is rendkívül jó a vállalatnak:

1. Az ukrán műtrágyagyártás: Ukrajna a válság előtt és most is viszonylag jelentős nitrogén alapú műtrágyagyártási kapacitással rendelkezett/rendelkezik. Mivel a nitrogén műtrágyák gyártása meglehetősen energiaigényes folyamat, ezért általában azok az országok tudnak versenyképesen nitrogén alapú műtrágyát gyártani, ahol olcsó az energiahordozó (leginkább gáz vagy Kínában a szén). A válság előtt tipikusan az ukránok voltak a marginális termelők Európában, tehát ők voltak az utolsók Európában, akik még profittal el tudták adni a termékeiket, tehát ők voltak az ármeghatározók. Ez az olcsón hozzáférhető orosz gáznak volt köszönhető, és semmiképpen sem a „csúcstechnológiájú” ukrán vegyiparnak. Olcsó orosz gáz nélkül viszont az ukrán műtrágyagyártás versenyképtelen, tehát valószínűleg ki fog esni a piacról. Ráadásul az ukrán termelés több mint felét a Bécsben házi őrizetben lévő Firtash-féle DF Group adja, amelynek legnagyobb gyárai Horlivkában és Severodoneck-ben találhatóak, tehát szakadár területeken. Paradox módon nagy valószínűséggel a kieső műtrágya mennyiségét az oroszok fogják pótolni, mint ahogy történik ez most a szénnel is (vagy mégsem). De a legfrissebb hírek szerint már a péti Nitrogénművek is elkezdett kacérkodni az ukrán piaccal. 

Forrás: IFC Metropol

2. A rubel és a műtrágya árak: Nem elég az orosz-ukrán válság, az olajár elmúlt fél évben tapasztalt megrottyanása (-30% YTD) is betett az orosz rubelnek, ami év eleje óta több mint 40 százalékot vesztett értékéből a dollárral szemben. A műtrágya árak viszont csak minimális mértékben (átlagosan 5%-kal) csökkentek (dollárban kifejezve). Mivel a vállalat árbevételének több mint 80%-a exportból származik viszont a költségeinek legnagyobb része rubelben merül fel, ezért ez a jelentős rubel gyengülés nagyon jótékony hatással lesz a vállalat profitjára.

Forrás: Acron

3. Orosz rezsicsökkentés: Oroszországban is elkezdődött tavaly a rezsicsökkentés, ott az állami monopóliumnak tiltották meg, hogy a díjaikat az infláció mértékén felül növeljék illetve 2015 közepéig befagyasztották a gázárakat RUBELBEN(!!!). Ennek megfelelően a cég jelenleg 3 $/mmbtu környékén kap gázt (EU~8,5$, USA~ 4,4$/mmbtu) Oroszországban, amelynél olcsóbban csak a Közel-Keleten lehet. Mindezeken felül az orosz vasúti szállítmányozási piac túlkínálatos vagonokból, ezért ott is esnek az árak.

. 

Forrás: Acron

4. Kapacitásbővítés: A vállalat az elmúlt években folyamatosan beruház, aminek eredményeképpen idén önellátóvá vált foszfátból (a komplex műtrágyák egyik fő alapanyaga), és 2017-re pedig már kb. évi 1 millió tonna többlet kapacitással fog rendelkezni, amit majd a szabad piacon lehet értékesít. Ez várhatóan kedvezően fog hatni a vállalat jövedelmezőségére. Ezen felül a cég folyamatosan növeli kapacitásait nitrogén alapú műtrágyagyártás területén is (idén 3, jövőre 11%-kal), ami szintén örvendetes, ha figyelembe vesszük, hogy a cég a világ egyik legversenyképesebb gyártója 

Összességében úgy néz ki a dolog, hogy az olajáresés miatti rubel gyengülés farvizén a vállalat, rendkívül kedvező operatív környezetben működik, ezt még megbolondítja az ukrán kapacitás kiesése a piacról és a vállalat vertikális integrációjának előrehaladása.

Az elmúlt időszak legnagyobb hatású árváltozása kétségkívül az olajárak látványos összeomlása volt. Legalábbis a reálgazdaságok számára mindenképpen. Ez ismét újraosztotta a lapokat a világkereskedelem nagy pókerjátszmájában, és míg a törökök és az indiaiak számára egy ászpárt jelentett, a tradicionális olajexportőrök pedig hamarosan a lapok bedobására kényszerülhetnek. A helyzet azonban nem ennyire egyszerű. Nagyon jó , a témába vágó ábrát láttam egy Renaissance Capital-os elemzésben, ahol a szerzők az országokat aszerint ábrázolták, hogy energia (amely nagyrészt olajat jelent) exportőrök illetve importőrök-e (a GDP =/- hány %-át teszi ki az energiaszámla), illetve, hogy milyen olajárváltozással szembesültek az elmúlt évben - Saját devizában!!

A fekete pöttyök a függőleges tengelyen az adott ország energiahordozókból származó bevételt vagy kiadást mutatja a GDP% -ában, a piros vonal pedig az olaj árváltozását az adott ország devizájában. A költségvetés ugyanis minden országnak a saját devizájában készül. Azaz hiába esett az olaj ára dollárban közel 30%-ot, mivel az elmúlt évben a legtöbb ország devizája gyengült a zöldhasúhoz képest, a helyzet a legtöbb helyen kedvezőbb, mint ahogy az első ránézése tűnik. Érdekesség, hogy a legtöbbet az oroszoknak segítette a gyengülő deviza, azaz egyelőre még szó sincs a sok helyen olvasható költségvetési összeomlásról, hiszen akkorát gyengült a rubel, hogy hazai devizában még emelkedett is az ára, azaz az ország exportbevétele még nőni is tudott. Persze a devizagyengülés megdrágítja az importot, és inflációs nyomást idéz majd (illetve már most is) elő, de összeomlásról szó sincs. A legnagyobb vesztes kétségkívül a szaúdi költségvetés, ahol a deviza nem gyengült, így a GDP 45%át kitevő bevételek közel 30%-kal estek az elmúlt évben. Nekik viszont bőven van tartalékuk, hogy kihúzzák a nehéz időket. Nem úgy Nigériának, amely szintén rá van szorulva az olajjövedelemre, és jelentős tartalékok híján a jegybank várhatóan előbb-utóbb kénytelen lesz elengedni a naira kezét ,és az orosz - vagy még inkább inkább a kazah -  utat választani a devizaleértékelés formájában. Az ábra tanulsága alapján  a GDP-nk 6%-ának megfelelő importőrként a mi rezsinket is csökkentette az olajáresés. A forintban számolt 20%-os olajesés kb. 1,2%kal csökkenti az importkiadásokat. 

Miközben pörögnek a román választások, a két forduló között itt az alkalom, hogy megnézzük mi is történt azzal a román papírral, amit utoljára majdnem egy éve emlegettünk, itt. A Fondul elmúlt éve nem telt eseménytelenül és a kezelésével megbízott Templetonos srácok úgy tűnik továbbra is jól végzik a dolgukat, az árfolyam szépen emelkedett és a holding diszkont is csökkent.

 (A holding diszkont azt mutatja, hogy ha összeadjuk egy holding (jelen esetben egy zártvégű alap) eszközeinek az értékét, kivonva a nettó hitelállományt (hitelek-készpénz), akkor ez milyen viszonyban van a jelenlegi árfolyammal. Általában minél több leányvállalata, részesedése van kint a holdingnak a tőzsdén, annál kisebb ez a diszkont (sőt lehet prémium is), mivel akkor azokat a cégeket a piac beárazza, és nem kell a cég belső értékelésére, könyv szerinti értékére hagyatkozni).

A Fondul eszközei

A tavalyi bejegyzés egyik aktualitását éppen az adta, hogy a külföldi tulajdonosi kör az Elliot vezetésével összefogott, hogy kellően éles bárdot lógasson a menedzsment feje felé. A két fő paraméter közül, amire lőttek, az egyik épp ezt a holding diszkontot célozta, a másik pedig azt, hogy az alap egy részvényre jutó nettó eszközértéke (továbbiakban NAV/részvény) növekedjen. Amellett, hogy tagadhatatlan, hogy hasznosak az ilyen ösztönzők, hogy a menedzsment érezze a nyomást és ne kényelmesedjen el, már akkor is úgy gondoltam, hogy túl agresszívra sikeredtek. Ugyanis nyilván sok mindent tehet a Templeton azért, hogy megugorja a lécet (részvényvisszavásárlások, jó ütemű eszközeladások, osztalékok) az alapvető piaci folyamatokra nincs ráhatása. Tehát ha például jönne egy csúnya korrekció a román piacon, azzal sok mindent ők sem tudnak kezdeni. Ha pedig túl szigorú a feltétel, akkor az arra ösztönözheti a menedzsmentet hogy mindenáron adjon el olyan részesedéseket, amik többet érhetnek és noha így rövid távon felhúzzák az árfolyamot, hosszú távon értékrombolóak. Egyelőre úgy tűnik, hogy a Templeton nem esik ebbe a hibába és inkább a konzisztens – és lassabb ütemű – árfolyam és eszközérték növelésre voksolnak.

 Azt mindenesetre el kell ismerni az elmúlt egy évet nézve, hogy kreatívan csinálják:

Tőkeleszállítás – az unortodox osztalék: A román szabályozás miatt idén nem fizethettek osztalékot, viszont találtak egy kiskaput, ha leszállítják az alaptőkét (1 lejről 0.95-re), akkor azt az összeget kifizethetik a befektetőknek, ráadásul így még osztalékadót sem kell fizetni. A felügyelet elfogadta ezt a megoldást, így végül július végén az akkori árfolyamnak megfelelően egy kb. 6%-os ’osztalékot’ ki is csengettek.

Romgaz eladás – Az, hogy a részesedései közül éppen mit fog eladni a Fondul az mindig komoly spekulációk tárgya. Ez érthető is, hiszen egy ilyen nagy csomagot (egy vállalat 5-10%-át) nem szokás és nem is lehet piaci áron eladni, szóval az eladó ilyenkor ad valami diszkontot, hogy meghozza a befektetők étvágyát. Ha pedig az a gyanú, hogy ilyesmi következik, akkor a legtöbb vevő-jelölt kivár, hiszen senki nem akar drágábban venni valamiből, amit néhány hét múlva várhatóan olcsóbban megkaphat. Tavasszal ez a piaci pletyka, hogy a Fondul a Petromból ad majd el, jól látszott a Petrom árfolyamán. Ez az a cég egyébként a Fondul eszközei közül magasan a legnagyobb értékű, az összes tőzsdén levő részesedés több mint felét adja. A Petrom egész tavasszal nyomott áron forgott, május végétől júniusig pedig látványosan alulteljesítette a szektortárs Romgazt és a bukaresti tőzsdeindexet is. A Romgaz közben – egy remek negyedéves jelentésnek is hála – szépen menetelt felfele és ahogy az a grafikonok látszik is, volt nagy meglepetés június közepén, mikor kiderült, hogy abból ad el 5%-ot a Fondul és így jól jártak a tulajdonosok.

(A Petrom (fehér), a Romgaz (narancs) és a BETI index (fehér) árfolyama, 2014 január és július 31 között)

Tender call – Amit a Fondul pénzzé tesz és amit osztalékként kap, azt kifizeti a befektetőknek. Ez érkezhet osztalék formájában – vagy, mint idén tőkeleszállításként – vagy részvény visszavásárlások képében. Az elmúlt egy két évben néhány hónapot leszámítva általában mindig futott valamilyen visszavásárlási programja a cégnek (most épp a negyediknél tart). A visszavett részvényeket bevonják (ekkor az alapban lévő vagyon kevesebb részvényre vetül, így nő az egy részvényre jutó eszközérték), ha elfogadta a felügyelet, akkor pedig indulhat az új program. Az eddigi négy programból kettőnél simán a piacon vették a részvényeket, ezek kisebb mennyiségű részvényt céloztak be (200-300 millió darabot) – az össz, 12 milliárd körüli részvényszám 1.5-2%-át. A piacon venni azért ez sem könnyű feladat, mert a napi átlagforgalom 5-15 millió darab körül mozog és a forgalom ¼-énél többet nem vehetnek egy nap (ez egy belső korlát – nagyon helyesen – hogy ne tépjék ki az árfolyamot). A másik két visszavásárlásnál azonban nem ez volt a helyzet, hanem sokkal több részvényre szólt a keret. Tavaly áprilisban ezért az első ilyen nagy részére ún. tender callt hirdettek, azaz mindenki felajánlhatta a részvényét és 1 lejért (a piaci ár felett kb. 30%-al) megvették, arányosan, azaz kb a felajánlott mennyiség öt százalékát. Amikor idén is egy hasonló nagyságú, 950 milliós programra került sor, el is indult a találgatás, vajon lesz-e megint tender call vagy sem. A körülmények annyiban változtak, hogy az agresszív ösztönző miatt (15% alá kéne, hogy csökkenjen a NAV diszkont) esélyesnek tűnt, hogy tender helyett inkább folyamatosan nyomják majd fel az árfolyamot. Ehelyett a program nagy részére (750 millióra) újra tendert írtak ki, ami szerintem jól jelzi, hogy a Templeton nem tekinti elsődleges prioritásnak, hogy teljesítse ezt a feltételt (mesterségesen a piacon felpumpálva az árfolyamot) és ez egyáltalán nem rossz hír.

Mi lesz itt jövőre?

Az árfolyam 2013 év eleje óta 0.57-ről 0.93-re nőtt, azaz 63%-ot menetelt és még kvázi osztalékot is fizetett. A jövő évi kép már sokkal vegyesebb, a NAV-hoz viszonyított diszkont sokat szűkült és a portfólióban levő, nem tőzsdén levő vállalatokon sem látszik, hogy hatalmas rejtett tartalékok bújnának meg. Viszont a román piac egyre népszerűbbé kezd válni a befektetők körében, a portfólióban levő cégektől jövő osztalékoknak és további eszközeladásoknak köszönhetően várhatóan folytatódnak majd az osztalékfizetések és részvény visszavásárlási programok is.

Electrica - A sikeres Electrica kibocsátás a Fondul számára sem volt rossz hír, többek között azért mert előre lehetett tudni, hogy az Electrica a befolyó pénz egy részéből ki akarja vásárolni a kisebbségi részvényeseket – többek között a Fondult. Nyilván az, hogy ez jó vagy rossz hír lesz-e amikor bekövetkezik, az attól függ milyen árban sikerül megegyezniük, ha az eszközök mostani könyv szerinti árát megkapja a Fondul – és erre szerintem jó esély van – akkor az már jó hírnek számít, hiszen most minden ilyen részt diszkonttal áraz a piac.

Hidroelectrica – A Fondul eszközei közül a sötét ló. Egy olyan cég, aminek a tőzsdére bocsátását régóta tervezik, csak az, hogy időről időre csődvédelmet kér, az bekavar a képbe. A csődvédelem nem azért kell, mert annyira rosszul áll a szénája, az elmúlt két évben vastagon nyereséges cégről van szó, ennél bonyolultabb az ügy. 2011-ben mikor normális menedzsment került a vállalat élére hamar kiderült, hogy az előző vezetés elég szépen szétlopta a céget, többek között teljesen előnytelen szerződéseket kötve. A szerződéseket felbontották, de több energiakereskedő beperelte a céget és ezek a perek azóta is húzódnak. Az ügy egyébként annyira súlyos volt, hogy a volt vezetésből néhányan ma már börtönben ülnek. Noha a cég biztos benne, hogy ez megnyugtatóan rendeződik, nyilván vannak kérdőjelek. Emellett a Hidroelectrica profitabilitása a szabályozótól is függ, előre meghatározott, hogy a termelt áram mekkora részét kell szabályozott áron eladni. Ez a cég pedig a Fondul eszközértékének kb. 15%-át adja (és messze a legnagyobb olyan tulajdonrész, ami nincs tőzsdén), szóval egyszerre lehet veszélyforrás is és lehetőség.

Londoni jegyzés – Úgy tűnik a hosszú ideje húzódó bevezetésnek lassan pont kerül a végére, eleinte Varsóba tervezték aztán London lett a célpont. Vannak elemzők, akik szerint ez lendíthet a részvény áron, a likviditásnak mindenképp jót fog tenni, de nagy árfolyammozgást szerintem felesleges várni tőle.

Munkába menet minden reggel rádiót hallgatok - többek között a gazdasági híreket is. Leginkább csak a tényekre koncentrálok, a következtetésteket megpróbálom saját magam kialakítani, de nem lehet megúszni a magyarázó értékelést. Számomra rettentő zavaró/illetve néha pedig már inkább vicces, hogy hír nem maradhat szárazon, mindenre azonnal logikus magyarázatot kell adni. Ezt legtöbbször már a hírolvasó megteszi, de ha nem, akkor hamarosan akad egy szakértő, aki tökéletesen logikus érvelést ad az aznapi árfolyamelmozdulásra. Ez persze nem csak nálunk van így, ugyanezt csinálják a Bloomberg hírekben is - úgy látszik, a hírfogyasztó célközönség igényli a magyarázatot, és kész. Persze belegondolva, ha engem kérdeznének szakértő minőségben, én sem mondhatnám, hogy passz - milyen szakértő lennék akkor?! Szerencsére az elmúlt időszakban mindig kéznél volt a magyarázat - ha dollárerősödés, és részvény (különösen fejlődő) csökkenés van, akkor az oka, hogy a befektetők az addigi várakozásuknál még jobban várják a FED szigorítást. Ha viszont fordított a mozgás, akkor az indok csakis az lehet, hogy aznap éppen egy icipicit kevésbé várják..

Persze a laza FED monetáris politika és annak fokozatos kivezetése, ha nem is adhat mindenre magyarázatot, közép távon mindenképpen lényeges kérdés, amelyet nem lehet figyelmen kívül hagyni. Bár személy szerint az idő nagy részében inkább konkrét részvényekkel foglalkozom, az értékelési szcenáriók kialakításához mindenképpen szükség van a globális makro-világképre, akkor is ha az ember nem makroközgazdász - meg hát szükség van az általános igazságokra is, hiszen ki tudja mikor kérdeznek meg?! Nemrég egy érdekes fejtegetést olvastam, amely Kína jövőbeli globális szerepéről szól - és ezúttal nem a nyersanyagfaló szörny mivoltát boncolgatta, hanem annak az esélyét, hogy a FED kivonulással párhuzamosan megérkezhet a felmentő sereg a hírmagyarázók fegyvertárába - a Kínai pénznyomda!

A történet egy kicsit korábbra nyúlik vissza..

Egy makrogazdasági alapszabály, hogy amit összgazdasági szinten megtakarítunk, azt lehet beruházásokra fordítani, ha pedig többet akarunk beruházni, akkor ehhez külföldi tőkebeáramlásra van szükség. Ugyankkor ha többet spórolunk meg, mint amennyit elköltünk - akkor az egyensúly tőkekiáramláson keresztül valósul meg. 

Az elmúlt 20 évben alaposan átrendeződött a világ beruházásainak az összetétele. Míg pár évtizede az USA és Japán voltak a globális beruházás motorjai, mára ezt a szerepet Kína vette át, az Egyesült Államokat is leelőzve:

Érdekesség, hogy az eltolódás oka nemcsak a világ egészénél gyorsabban növő kínai gazdaság, hanem a beruházási ráták GDP-hez viszonyított aránya is. Amíg a fejlett országokban csökkenés volt megfigyelhető... 

Addig a fejlődőknél (különösen Kínánál) folyamatos volt a növekedés:

A magas kínai beruházásra azonban - összességében - nem a klasszikus régi fejlődő piaci modell alapján kerül sor (hogy a fejlett világbeli megtakarítók a magasabb hozam reményében a kockázatokat is vállalva beruháznak a fejlődő országokban) hanem a külföldi tőkebeáramlás helyett elsősorban a beruházásoknál is magasabb kínai megtakarításokból.  

Szóval Kínában a jövedelem kb 50%-át megtakarítják, így az ázsiai országban a hatalmas beruházások mellett is marad felesleg és a világ felé folyamatosan tőkeexportőrként tud megjelenni. Ennek a tőkeexportnak a jelentős része az amerikai gazdaság finanszírozására vándorol, ahol viszont a megtakarítás folyamatosan elmarad a beruházástól. Ebben persze semmi újdonság nincsen az elmúlt évtizedhez képest, hiszen folyamatosan ezt láttuk, és a kínai-amerikai reláció a jelenleg globálisan fennálló egyik nagy egyensúlytalanság (a másik nagy tőkeexportőr Németország). A balansz nem állt helyre a válság után sem, bár arányaiban némileg csökkent. 

Időközben azonban Kína hatalmasra nőtt a világhoz képest (mára már egy 10.000 milliárd dolláros gazdaság), és így a nagy abszolút számok miatt egy saját GDP-hez viszonyított alacsonyabb többlet is a korábbinál jelentősebb hatással van a világgazdaságra. De ez még csak a kezdet. Amikor már az alapvető infrastrukturális fejlesztéseket elvégezték, mindenhol megépítették az utakat, metrókat, reptereket - sőt olyan gyártókapacitásokat is, amelyekre már nincs is szükség - elérkezik az idő, hogy a beruházásvezérelt ipar szerepét lassan átvegye a kevésbé beruházásigényes szolgáltatási szektor. Akkor mi lesz a sorsa a továbbra is jelentős megtakarításoknak? A kérdés égető, mert most éppen itt tartunk. Nem egyszerű megsaccolni a lefolyást, de legközelebbi példának - ebben is - a korábban Kínához hasonló pályát bejáró Japán tekinthető, amely pár évtizeddel korábban szintén egy kedvező demográfiával (ami a munkaképes korú lakosság alakulását illeti) megtámogatott beruházásvezérelt gazdasági növekedési pályát járt be. A munkaképes korú lakosság alakulása összefüggést mutat a megtakarítás-fogyasztás párossal (a dolgozók többet is fogyasztanak és többet is takarítanak meg), és a 70-es évek után  a társadalom öregedésével párhuzamosan lassú csökkenés volt tapasztalható, amint azt az alábbi ábrán látjuk:

Azaz a megtakarítási és beruházási ráta együtt esett, de menet közben az olló kitágult, több volt a megtakarítás és a többletet tőkeexportra fordítottak. Ugyanez zajlott-zajlik le Koreában is, de Németország is hasonló cipőben jár.

Kínában pedig pontosan ezekben az években tetőzik a dolgozók száma:

Ha a Japán forgatókönyv bekövetkezik Kínában is, és az egyre növekvő gazdaság egyre nagyobb %-a lesz a megtakarítási többlet,  az hatalmas tőkeexportot fog a világra szabadítani, és ez a tőke keresni fogja a helyét - ráadásul a tavalyi év végén beindított újabb reformhullámok részeként javában zajlik a tőkeáramlási korlátok lebontása. Ez a mennyiségű szabad tőke globálisan alacsonyan tarthatja majd a kamatszinteket és gyakorlatilag átveheti a lassan kivonuló FED stimulus helyét - ez nagyon jó hír a részvénypiacoknak! És az árfolyam-magyarázóknak is!

Az elemzést író közgazdászok szerint a jüan felértékelődés (általában az egynsúlytalanságok az exportáló ország devizájának a felértékelődésén keresztül egyenlítődnek ki) sem fogja megállítani ezt a folyamatot, mert ahogy az erősödő deviza miatt csökken a versenyképesség, a beruházási ráta is jobban visszaesik majd - jobban kinyitva az ollót, tovább generálva a szabad tőkét - ez is lezajlott Japánban 1990 és 2010 között.

De mi értelme van ennek az egésznek Kínai szemszögből? Miért jó nekik, hogy kitömik (elsősorban) az amerikaik zsebét olcsó hitellel (szinte semmi kamatot nem kapnak a jelenlegi alacsony hozamkörnyezetben a devizatartalékukra)?

Az ő legfőbb céljuk nem a minél nagyobb devizatartalék felhalmozása, hanem az ország modernizálása, a gazdaság minél fejlettebbé tétele - és ezzel párhuzamosan a politikai hatalom/társadalmi béke megőrzése az elégedett tömegeken keresztül. Erre pedig a legjobb út az export-vezérelt gazdasági növekedés, majd ennek a kibővítése a fogyasztási szektorral. Ahhoz azonban, hogy produktívak legyenek az exportpiacon, nem elég az olcsó mukaerő, szükség van a nyugati technológiára és vállalatirányítási, pénzügyi ismeretekre, ezek pedig külföldi beruházások formájában érkeznek. Amerikai vállalatként gondolkodva azonban egy fejlődő piacra kockázatos vállalkozás tőkét befektetni, hiszen megvan az esélye, hogy nem látjuk viszont ha bármi - pl geololitikai jellegű - gikszer van. Viszont ha az adott ország nálunk tartja - a országunk kötvényeinkben - a devizatartalékát, akkor már kisebb kockázattal tudunk ott befektetni - hiszen szükség esetén a lobbistáink majd beszélnek a kormányunkkal. A szomszédnak is szívesebben adjuk kölcsön a szőlőprést, ha a mi pincénkben tárolja ez elmúlt évek borát. Vissza fogja adni, különben elkezdjük megcsapolni a hordókat. A kínai devizatartalékok ilyen megközelítésben egyfajta fedezetként szolgálnak és az egymásra utaltságon keresztül a külföldi befektetők kínai befektetését segítik elő. Érdekes ebből a szempontból, hogy ha esetleg elfajulna a jelenlegi amerikai-orosz konfliktus (ahol szintén hasonló helyzet áll fenn - az elmúlt éveben felhalmazott devizatartalékot az oroszok javarészt amerikai kötvényekben tartják), elmennének-e az amerikaiak odáig, hogy ne fizessék vissza az orosz tartalékokat. Ez lehetne ugyanis az ő fedezetük, ha esetleg amerikai eszközöket kezdenének államosítani az oroszok. Persze ennek beláthatatlan gazdasági és reputációs kockázatai lennének mindkét ország számára.

A lényeg, hogy ha külföldre fektetünk be, sohasem árt, ha nálunk pihen az a pár hordó bor.

Forrás: The Economist

Ha a feltevés helyes, és a következő évtizedben elárasztja a világot a kínai tőke, hová juthat majd belőle? Nagy része valószínűleg (már csak a nagy méretek miatt is) továbbra is fejlett piaci államkötvényekben pihen majd,  az USA piacon pl részben pótolva a FED kieső kötvénypiaci keresletét. Azonban valószínűleg geopolitikai érdekeket is figyelembe fognak majd venni. Például a kínai tőke átveheti az európai befektetők szerepét a szankciók miatt korlátozottabbá és kockázatosabbá váló orosz piacon -  ezen a fronton folyamatosan lehet megegyezésekről, közös projektekről hallani (korábban írtam is róla). Szintén aktívak lehetnek az indiai piacon, amely közép/hosszú távon a maga exportvezérelt kínai mintájú növekedését akarja megvalósítani, ehhez azonban kezdőlökésként jól jöhet az olcsó kínai tőke. A harmadik nagy nyertes a már aktív kínai kapcsolatokkal rendelkező Afrikai kontinens lehet, ahol a gazdasági erőforrások kiaknázása továbbra is vonzani fogja a felerősödő ázsai tőkeexportot.