Fundman

Az elmúlt időszakban hangos a sajtó az orosz-ukrán válságtól és annak negatív gazdasági, politikai stb hatásaitól. Én ezekkel a negatív hullámokkal most nem kívánok foglalkozni (már megtették helyettem mások), viszont sokszor megéri a zavarosban horgászni. Ezért most bemutatok egy vállalatot, ami véleményem szerint ebben a viharos környezetben nagyszerű fogás lehet. Ez pedig az Acron. (róla már írtunk itt: link)

Ez a cég nitrogén alapú és komplex (NPK) műtrágyákat gyárt körülbelül fele-fele arányban, oroszországi gyárában. Nézzük meg a következő pontokban, hogy a kialakult helyzet miért is rendkívül jó a vállalatnak:

1. Az ukrán műtrágyagyártás: Ukrajna a válság előtt és most is viszonylag jelentős nitrogén alapú műtrágyagyártási kapacitással rendelkezett/rendelkezik. Mivel a nitrogén műtrágyák gyártása meglehetősen energiaigényes folyamat, ezért általában azok az országok tudnak versenyképesen nitrogén alapú műtrágyát gyártani, ahol olcsó az energiahordozó (leginkább gáz vagy Kínában a szén). A válság előtt tipikusan az ukránok voltak a marginális termelők Európában, tehát ők voltak az utolsók Európában, akik még profittal el tudták adni a termékeiket, tehát ők voltak az ármeghatározók. Ez az olcsón hozzáférhető orosz gáznak volt köszönhető, és semmiképpen sem a „csúcstechnológiájú” ukrán vegyiparnak. Olcsó orosz gáz nélkül viszont az ukrán műtrágyagyártás versenyképtelen, tehát valószínűleg ki fog esni a piacról. Ráadásul az ukrán termelés több mint felét a Bécsben házi őrizetben lévő Firtash-féle DF Group adja, amelynek legnagyobb gyárai Horlivkában és Severodoneck-ben találhatóak, tehát szakadár területeken. Paradox módon nagy valószínűséggel a kieső műtrágya mennyiségét az oroszok fogják pótolni, mint ahogy történik ez most a szénnel is (vagy mégsem). De a legfrissebb hírek szerint már a péti Nitrogénművek is elkezdett kacérkodni az ukrán piaccal. 

Forrás: IFC Metropol

2. A rubel és a műtrágya árak: Nem elég az orosz-ukrán válság, az olajár elmúlt fél évben tapasztalt megrottyanása (-30% YTD) is betett az orosz rubelnek, ami év eleje óta több mint 40 százalékot vesztett értékéből a dollárral szemben. A műtrágya árak viszont csak minimális mértékben (átlagosan 5%-kal) csökkentek (dollárban kifejezve). Mivel a vállalat árbevételének több mint 80%-a exportból származik viszont a költségeinek legnagyobb része rubelben merül fel, ezért ez a jelentős rubel gyengülés nagyon jótékony hatással lesz a vállalat profitjára.

Forrás: Acron

3. Orosz rezsicsökkentés: Oroszországban is elkezdődött tavaly a rezsicsökkentés, ott az állami monopóliumnak tiltották meg, hogy a díjaikat az infláció mértékén felül növeljék illetve 2015 közepéig befagyasztották a gázárakat RUBELBEN(!!!). Ennek megfelelően a cég jelenleg 3 $/mmbtu környékén kap gázt (EU~8,5$, USA~ 4,4$/mmbtu) Oroszországban, amelynél olcsóbban csak a Közel-Keleten lehet. Mindezeken felül az orosz vasúti szállítmányozási piac túlkínálatos vagonokból, ezért ott is esnek az árak.

. 

Forrás: Acron

4. Kapacitásbővítés: A vállalat az elmúlt években folyamatosan beruház, aminek eredményeképpen idén önellátóvá vált foszfátból (a komplex műtrágyák egyik fő alapanyaga), és 2017-re pedig már kb. évi 1 millió tonna többlet kapacitással fog rendelkezni, amit majd a szabad piacon lehet értékesít. Ez várhatóan kedvezően fog hatni a vállalat jövedelmezőségére. Ezen felül a cég folyamatosan növeli kapacitásait nitrogén alapú műtrágyagyártás területén is (idén 3, jövőre 11%-kal), ami szintén örvendetes, ha figyelembe vesszük, hogy a cég a világ egyik legversenyképesebb gyártója 

Összességében úgy néz ki a dolog, hogy az olajáresés miatti rubel gyengülés farvizén a vállalat, rendkívül kedvező operatív környezetben működik, ezt még megbolondítja az ukrán kapacitás kiesése a piacról és a vállalat vertikális integrációjának előrehaladása.

Miközben pörögnek a román választások, a két forduló között itt az alkalom, hogy megnézzük mi is történt azzal a román papírral, amit utoljára majdnem egy éve emlegettünk, itt. A Fondul elmúlt éve nem telt eseménytelenül és a kezelésével megbízott Templetonos srácok úgy tűnik továbbra is jól végzik a dolgukat, az árfolyam szépen emelkedett és a holding diszkont is csökkent.

 (A holding diszkont azt mutatja, hogy ha összeadjuk egy holding (jelen esetben egy zártvégű alap) eszközeinek az értékét, kivonva a nettó hitelállományt (hitelek-készpénz), akkor ez milyen viszonyban van a jelenlegi árfolyammal. Általában minél több leányvállalata, részesedése van kint a holdingnak a tőzsdén, annál kisebb ez a diszkont (sőt lehet prémium is), mivel akkor azokat a cégeket a piac beárazza, és nem kell a cég belső értékelésére, könyv szerinti értékére hagyatkozni).

A Fondul eszközei

A tavalyi bejegyzés egyik aktualitását éppen az adta, hogy a külföldi tulajdonosi kör az Elliot vezetésével összefogott, hogy kellően éles bárdot lógasson a menedzsment feje felé. A két fő paraméter közül, amire lőttek, az egyik épp ezt a holding diszkontot célozta, a másik pedig azt, hogy az alap egy részvényre jutó nettó eszközértéke (továbbiakban NAV/részvény) növekedjen. Amellett, hogy tagadhatatlan, hogy hasznosak az ilyen ösztönzők, hogy a menedzsment érezze a nyomást és ne kényelmesedjen el, már akkor is úgy gondoltam, hogy túl agresszívra sikeredtek. Ugyanis nyilván sok mindent tehet a Templeton azért, hogy megugorja a lécet (részvényvisszavásárlások, jó ütemű eszközeladások, osztalékok) az alapvető piaci folyamatokra nincs ráhatása. Tehát ha például jönne egy csúnya korrekció a román piacon, azzal sok mindent ők sem tudnak kezdeni. Ha pedig túl szigorú a feltétel, akkor az arra ösztönözheti a menedzsmentet hogy mindenáron adjon el olyan részesedéseket, amik többet érhetnek és noha így rövid távon felhúzzák az árfolyamot, hosszú távon értékrombolóak. Egyelőre úgy tűnik, hogy a Templeton nem esik ebbe a hibába és inkább a konzisztens – és lassabb ütemű – árfolyam és eszközérték növelésre voksolnak.

 Azt mindenesetre el kell ismerni az elmúlt egy évet nézve, hogy kreatívan csinálják:

Tőkeleszállítás – az unortodox osztalék: A román szabályozás miatt idén nem fizethettek osztalékot, viszont találtak egy kiskaput, ha leszállítják az alaptőkét (1 lejről 0.95-re), akkor azt az összeget kifizethetik a befektetőknek, ráadásul így még osztalékadót sem kell fizetni. A felügyelet elfogadta ezt a megoldást, így végül július végén az akkori árfolyamnak megfelelően egy kb. 6%-os ’osztalékot’ ki is csengettek.

Romgaz eladás – Az, hogy a részesedései közül éppen mit fog eladni a Fondul az mindig komoly spekulációk tárgya. Ez érthető is, hiszen egy ilyen nagy csomagot (egy vállalat 5-10%-át) nem szokás és nem is lehet piaci áron eladni, szóval az eladó ilyenkor ad valami diszkontot, hogy meghozza a befektetők étvágyát. Ha pedig az a gyanú, hogy ilyesmi következik, akkor a legtöbb vevő-jelölt kivár, hiszen senki nem akar drágábban venni valamiből, amit néhány hét múlva várhatóan olcsóbban megkaphat. Tavasszal ez a piaci pletyka, hogy a Fondul a Petromból ad majd el, jól látszott a Petrom árfolyamán. Ez az a cég egyébként a Fondul eszközei közül magasan a legnagyobb értékű, az összes tőzsdén levő részesedés több mint felét adja. A Petrom egész tavasszal nyomott áron forgott, május végétől júniusig pedig látványosan alulteljesítette a szektortárs Romgazt és a bukaresti tőzsdeindexet is. A Romgaz közben – egy remek negyedéves jelentésnek is hála – szépen menetelt felfele és ahogy az a grafikonok látszik is, volt nagy meglepetés június közepén, mikor kiderült, hogy abból ad el 5%-ot a Fondul és így jól jártak a tulajdonosok.

(A Petrom (fehér), a Romgaz (narancs) és a BETI index (fehér) árfolyama, 2014 január és július 31 között)

Tender call – Amit a Fondul pénzzé tesz és amit osztalékként kap, azt kifizeti a befektetőknek. Ez érkezhet osztalék formájában – vagy, mint idén tőkeleszállításként – vagy részvény visszavásárlások képében. Az elmúlt egy két évben néhány hónapot leszámítva általában mindig futott valamilyen visszavásárlási programja a cégnek (most épp a negyediknél tart). A visszavett részvényeket bevonják (ekkor az alapban lévő vagyon kevesebb részvényre vetül, így nő az egy részvényre jutó eszközérték), ha elfogadta a felügyelet, akkor pedig indulhat az új program. Az eddigi négy programból kettőnél simán a piacon vették a részvényeket, ezek kisebb mennyiségű részvényt céloztak be (200-300 millió darabot) – az össz, 12 milliárd körüli részvényszám 1.5-2%-át. A piacon venni azért ez sem könnyű feladat, mert a napi átlagforgalom 5-15 millió darab körül mozog és a forgalom ¼-énél többet nem vehetnek egy nap (ez egy belső korlát – nagyon helyesen – hogy ne tépjék ki az árfolyamot). A másik két visszavásárlásnál azonban nem ez volt a helyzet, hanem sokkal több részvényre szólt a keret. Tavaly áprilisban ezért az első ilyen nagy részére ún. tender callt hirdettek, azaz mindenki felajánlhatta a részvényét és 1 lejért (a piaci ár felett kb. 30%-al) megvették, arányosan, azaz kb a felajánlott mennyiség öt százalékát. Amikor idén is egy hasonló nagyságú, 950 milliós programra került sor, el is indult a találgatás, vajon lesz-e megint tender call vagy sem. A körülmények annyiban változtak, hogy az agresszív ösztönző miatt (15% alá kéne, hogy csökkenjen a NAV diszkont) esélyesnek tűnt, hogy tender helyett inkább folyamatosan nyomják majd fel az árfolyamot. Ehelyett a program nagy részére (750 millióra) újra tendert írtak ki, ami szerintem jól jelzi, hogy a Templeton nem tekinti elsődleges prioritásnak, hogy teljesítse ezt a feltételt (mesterségesen a piacon felpumpálva az árfolyamot) és ez egyáltalán nem rossz hír.

Mi lesz itt jövőre?

Az árfolyam 2013 év eleje óta 0.57-ről 0.93-re nőtt, azaz 63%-ot menetelt és még kvázi osztalékot is fizetett. A jövő évi kép már sokkal vegyesebb, a NAV-hoz viszonyított diszkont sokat szűkült és a portfólióban levő, nem tőzsdén levő vállalatokon sem látszik, hogy hatalmas rejtett tartalékok bújnának meg. Viszont a román piac egyre népszerűbbé kezd válni a befektetők körében, a portfólióban levő cégektől jövő osztalékoknak és további eszközeladásoknak köszönhetően várhatóan folytatódnak majd az osztalékfizetések és részvény visszavásárlási programok is.

Electrica - A sikeres Electrica kibocsátás a Fondul számára sem volt rossz hír, többek között azért mert előre lehetett tudni, hogy az Electrica a befolyó pénz egy részéből ki akarja vásárolni a kisebbségi részvényeseket – többek között a Fondult. Nyilván az, hogy ez jó vagy rossz hír lesz-e amikor bekövetkezik, az attól függ milyen árban sikerül megegyezniük, ha az eszközök mostani könyv szerinti árát megkapja a Fondul – és erre szerintem jó esély van – akkor az már jó hírnek számít, hiszen most minden ilyen részt diszkonttal áraz a piac.

Hidroelectrica – A Fondul eszközei közül a sötét ló. Egy olyan cég, aminek a tőzsdére bocsátását régóta tervezik, csak az, hogy időről időre csődvédelmet kér, az bekavar a képbe. A csődvédelem nem azért kell, mert annyira rosszul áll a szénája, az elmúlt két évben vastagon nyereséges cégről van szó, ennél bonyolultabb az ügy. 2011-ben mikor normális menedzsment került a vállalat élére hamar kiderült, hogy az előző vezetés elég szépen szétlopta a céget, többek között teljesen előnytelen szerződéseket kötve. A szerződéseket felbontották, de több energiakereskedő beperelte a céget és ezek a perek azóta is húzódnak. Az ügy egyébként annyira súlyos volt, hogy a volt vezetésből néhányan ma már börtönben ülnek. Noha a cég biztos benne, hogy ez megnyugtatóan rendeződik, nyilván vannak kérdőjelek. Emellett a Hidroelectrica profitabilitása a szabályozótól is függ, előre meghatározott, hogy a termelt áram mekkora részét kell szabályozott áron eladni. Ez a cég pedig a Fondul eszközértékének kb. 15%-át adja (és messze a legnagyobb olyan tulajdonrész, ami nincs tőzsdén), szóval egyszerre lehet veszélyforrás is és lehetőség.

Londoni jegyzés – Úgy tűnik a hosszú ideje húzódó bevezetésnek lassan pont kerül a végére, eleinte Varsóba tervezték aztán London lett a célpont. Vannak elemzők, akik szerint ez lendíthet a részvény áron, a likviditásnak mindenképp jót fog tenni, de nagy árfolyammozgást szerintem felesleges várni tőle.

Azt már egy korábbi posztban kifejtettem, hogy Oroszország és az EU gázpiaci kapcsolatát a kölcsönös függőség jellemezni. Igaz ugyan, hogy Oroszország az Unió legnagyobb gázbeszállítója, de mivel más irányba (keleti) nincs kiépítve a Gazprom infrastruktúrája ezért nagyon nem keménykedhet az európai ügyfeleivel. Sőt az elmúlt években a Gazprom alkupozíciója az európai energiacégekkel kapcsolatban erősen megroggyant, mivel a gazdasági válság miatti kereslet visszaesés miatt erősen túlkínálatos lett a globális LNG piac és ez a túlkínálat Európában csapódott le. Ezt kihasználva az EU több éves csörte után elérte, hogy az oroszok csökkentsék a hosszút távú szerződésekben alkalmazott gázárakat, amit érthető módon nem igazán értékeltek. Ekkor valószínűleg realizálták, hogy ez így nem igazán jó nekik (az EU a nagy gázimportőrök közül a legolcsóbban kapja a gázt az oroszoktól) ezért elkezdtek alternatív útvonalakat keresni. És itt jött a képbe Kína. Az elmúlt három évben Kína és Oroszország egyre jobb barátok lettek egymással. Ez tetten érhető abban, hogy egymás után kötik az üzleteket az orosz és kínai olajvállalatok. Az elmúlt három évben a kínai orosz olajimport megduplázódott és ma már a teljes import több mint 10%-át teszi ki. És ez az arány valószínűleg tovább fog nőni, mivel folyamatosan kötik az üzleteket (a legutolsó tavaly októberben történt, amikor a Rosneft és a China Petroleum Corp. 10 éves megállapodása keretében megduplázzák a Rosneft szállításait az országba és így Kína válik az orosz olaj legnagyobb piacává).

A földgáz exporttal kapcsolatban, már vagy tíz éve folynak a tárgyalások, de a felek soha nem tudtak megegyezni az árban. Mondjuk egyébként érthető, hogy nem igazán kapkodtak eddig. Egyrészt a kínaiaknak nem igazán érte meg áttérniük a gázra, mivel a szén jóval olcsóbb (de ismerjük a hátrányát – elég csak egy mélyet szippantani a pekingi levegőből…). Másrészről az oroszok is teljesen jól elvoltak az európaiakkal a válság előtt. Viszont az elmúlt pár évben a két fél látványosan közeledett egymáshoz, az oroszok az európai helyzet, a kínaiak pedig folyton romló környezetszennyezési problémák miatt. Az év végén már egyre többen rebesgették, hogy lényegében már meg van a megállapodás „csak” az áron vitatkoznak még a felek, de nagyon közel vannak egymáshoz az elképzelések (10$-11$). Most az a mondás, hogy májusban Putin Pekingi látogatásán fogják aláírni a szerződést.

Min változtat krími konfliktus?

A krími konfliktus kapcsán az európai vezetők egyre többször dobálóztak azzal, hogy csökkenteni kell az orosz függést az európai gázpiacon. Természetesen a függés csökkentése mindenképpen kívánatos dolog, de itt azért megjegyzendő, hogy nem véletlen, hogy eddig nem csökkentették az európai gazdaságok az orosz gáztól való függést. Teljesen megszüntetni az orosz függést egyrészt teljesen felesleges másrészt hatalmas költséggel járna. Gondoljunk bele, mekkora infrastrukturális beruházással járna, kiépíteni egy másik, az orosztól független gázvezetékrendszert. De ha ki is van építve mivel fogjuk megtölteni a vezetékeket? Valószínűleg most mindenki az amerikai palagázra gondol, amit LNG formában majd elkezdenek az amerikaiak exportálni 2015-től. A politikusaink még írtak is levelet az USA-nak, hogy küldjenek már nekünk palagázt, ha esetleg elzárnák az oroszok a gázcsapokat. Erről nekem Vágási Feri jut eszembe, mikor be akart szállni az internetbe.

Ugyanis az LNG árát nem az USA kitermelési költsége határozza meg, hanem világpiaci árak. Ha a világpiaci ár 17$ (jelenlegi japán spot ár) akkor nem fogják nekünk 10,83$-ért odaadni, mint az oroszok. (ennyi erővel írhatnánk a szaúdiaknak is, hogy hallottuk nálatok egész olcsó az olaj, nem tudnátok-e esetleg adni belőle nekünk is). Másrészről ezek az LNG megállapodások jellemzően 15-25 éves Henry Hub indexált szerződések, amiktől az EU erősen ódzkodik. Harmadrészt az USA ha minden a tervek szerint alakul (ami nem szokott) akkor is csak a globális LNG kapacitás 10%-át fogja adni 2025-ben 67 milliárd köbméter kapacitással szemben a Gazprom 161,5 milliárdos európai exportjával. Tehát az amerikai palagáz nem hoz megváltást Európának, mivel LNG mint lehetőség eddig is megvolt a kontinensnek, de a drágasága miatt nem éltek a lehetőséggel. Az igaz, hogy a palagáznak van hatása a globális gázpiacra, de ennek a legfőbb haszonélvezői az Ázsiai országok lesznek és nem mi. A 2016-os japán swap LNG ár jelenleg 15,45 USD ami a mostan 17$-os spot árnál jóval alacsonyabb, de még így is 40%-kal magasabb mint az európai árak.

Spot LNG árak

Forrás: Reuters

Igazság szerint nincs új a nap alatt, arra hogy Európa keleti fele erősen függ az orosz gáztól az elmúlt 10 évben már kétszer rácsodálkozhattunk. Akkor is szinte szóról szóra ugyanazt mondták az európai politikusok, mint most: diverzifikálni kell az EU energiaellátását. Azóta sem történt semmi, valószínűleg azért, mert egyik érintett ország sem volt hajlandó akkora árat fizetni az oroszoktól való függőség csökkentésért amennyibe az kerülne. Nézzünk egy egyszerű számolást: 2013-ban a Gazprom 161,5 mrd köbméter gázt exportált az EU-ba. Tegyük fel, hogy lecseréljük a teljes mennyiséget LNG-re. Ez az európai gazdaságnak körülbelül évi 26,5mrd dollárnyi közvetlen költségtöbbletet okozna, nem számolva az infrastruktúra átépítésének a költségét illetve a versenyképesség csökkenéséből adódó veszteségeket (40%-kal magasabb gázár). Ez az összeg minden évben minimum az összeurópai GDP 0,2%-a (ez csak átlagos szám, nyilván az EU keleti felét jobban érintené), vagy a magyar GDP 20%-a, de nézhetjük úgy is, mintha ezentúl minden évben megmentenénk Ukrajnát (20 milliárd euróért).

Mondhatjuk úgy is, hogy nincs ingyen ebéd: azért olcsó Európában a gáz (összehasonlítva a többi gázimportőr országgal), mert futjuk az orosz kockázatot. Csökkenthetjük a kockázatot (fejleszteni kell a gázhálózatot, több LNG, kevesebb orosz gáz, stb), de az viszont pénzbe kerül, amit eddig nem voltunk hajlandóak kifizetni. Véleményem szerint a helyes európai lépés egy átfogó európai gázinfrastruktúra kiépítése lenne, amellyel legalább a lehetőségünk meglenne az orosz gázfüggőség csökkentésére, ha beütne a krach (ilyen vezetékből kellene még jó sok). Viszont ezek olyan beruházások, amelyek megtérülése az esetek 99%-ban negatív, mivel a magas LNG árak miatt nem használnánk ki őket békeidőben, csak a problémás időszakokban. Az ilyen beruházásokat pedig nem igazán szeretik.

Mindenesetre egyértelmű, hogy az orosz gáz súlyának csökkentése az energiamix-en belül az európai gázárak növekedésével fog járni.

És mit fognak tenni az oroszok?

A Gazpromnak a hosszú távú olajindexált szerződések módosítása és a folyamatos versenyfelügyeleti vizsgálatok miatt már régóta a bögyében van az EU, ráadásul az ukrán válság miatt többször kijelentették az európai politikusok, hogy csökkentetni kellene az oroszok súlyát az energiaellátásban. Valószínűleg ez arra készteti majd a Gazpromot, hogy felgyorsítsa a tárgyalásokat a kínaiakkal és adjon egy kis engedményt a hosszú távú gázárból. Mivel a pletykák szerint elég közel voltak már az elképzelések az árral kapcsolatban (10- 11 $/mmbtu), valószínűleg az oroszok nagyvonalúak lesznek és sikerül majd megállapodni a kínaiakkal. Nyilvánvaló, hogy ez Európa alkupozíciójának csökkenésével járna, de még így is megmaradna a Gazprom legfőbb vásárlójának.

Lehetséges orosz gázvezetékek Kínába

Mindezek miatt érthető, hogy az EU nem igazán érdekelt az orosz kapcsolatok megromlásában, és az amerikaiak miért ilyen segítőkészek a diverzifikációs törekvéseinkben. Hogyha emiatt a konfliktus miatt tényleg megromlik az EU és Oroszország kapcsolata (bár szerintem ez nem fog megtörténni), és az EU tényleg elfordul az orosz gáztól akkor gazdasági szempontból hosszú távon mind a két fél vesztesen fog kikerülni a történetből, míg a legnagyobb nyertes az USA lesz (sikerül piacot generálnia az LNG-jének és lényegében befixálja a költségelőnyét az EU-val szemben).

Az amerikai palagáz forradalom kitörése és az amerikai gázár összeszakadásával párhuzamosan egyre inkább a politikai támadások kereszttüzébe került az orosz gázipari exportot ellenőrzése alatt tartó Gazprom. A támadás fő oka, hogy a vállalat nem igazán hajlandó csökkenteni a hosszú távú gázellátási szerződéseiben foglalt árait, holott a spot gázárak az elmúlt időszakban Európában is jelentősen csökkentek. Az európaiak azzal vádolják a vállalatot, hogy nem eléggé rugalmas és nem veszi észre, hogy megváltoztak a piaci viszonyok. Az orosz behemót viszont azzal védekezik, hogy ezek hosszú távú megállapodások, amelynek feltételeit a felek elfogadták. Illetve az igaz, hogy változott a piac, de az árformula, amit használnak az még mindig fair és kompetitív. Amit az európaiak akarnak az egyszerű potyázás. A közel 3 éves csörte eredménye, hogy az Európai szolgáltatóknak végül sikerült elérniük, hogy a Gazprom visszamenőlegesen enyhítsen a kötelező átvételi mennyiségeken és csökkentse egy keveset az olajindexált árait. Ez közel 6 milliárd dollárjába került a vállalatnak. Úgy néz ki, hogy a Gazprom csatát vesztett az európai piacon, de vajon elvesztette-e a háborút is?