Fundman

Megosztok veletek egy személyes történetet. Én pesti gyerekként lakásban nőttem fel, de mindig is szerettem volna egy családi házat, hogy legyen egy kertem, amelyben nyugodtan sütögethetek és kertészkedhetek. Tavaly nyáron úgy láttuk, hogy a piaci helyzet elég kedvező ahhoz, hogy ezt az álmot megvalósítsuk, ezért úgy döntöttünk a feleségemmel, hogy eladjuk a lakásunkat és veszünk helyette egy családi házat. 

Mivel nem akartunk túl messze költözni a környékről, ezért viszonylag behatárolt területen nézelődtünk. Megnéztük a kínálatot, de az értelmesebb házak mind horror áron voltak és úgy isten igazából egyik sem tetszett, ezért úgy döntöttünk, hogy veszünk, egy felújítandó házat kicsit kibővítjük, kicsinosítjuk így legalább olyan lesz, mint amilyet elképzeltünk. Mondjuk amellett, hogy sokat néztük a Spektrum Home-on a Venni vagy Nem Venni-t, sokat segített az elhatározásban, hogy az apósom kőműves, így lesz majd egy szakértő is a családban, aki ért is ezekhez a dolgokhoz.

Rögtön felmerül a kérdés egy ilyen felújítás során, hogy mennyire legyen energiahatékony a ház?  Nyilván közgazdászként azt mondom, annyira legyen energiahatékony, hogy a beruházás által elért energia-megtakarítások nettó jelenértéke maximális legyen, de mindenképpen legyen nagyobb, mint nulla. Igen ám, de ennél a pontnál nekem sehogy sem jön ki a matek. Szemben a médiában sulykolt maszlaggal, hogy ennyire megéri szigetelni, meg annyira, nekem az jött ki, hogy ez a dolog baromira nem éri meg. Hogy egy példával szemléltessem a dolgot a Knauf csinált egy „Egyedülálló energia- és rezsimegtakarító kísérletet Magyarországon”, amelyben kiválasztott két majdnem ugyanolyan házat, az egyiket leszigetelte a másikat nem, és utána megvizsgálta az energiamegtakarítás nagyságát, amelyet a leszigetelt háznál elért. Ebben a főbb számok a következők lettek:

-          Anyagköltség: nettó 1 327 553, bruttó  1 685 992

-          Kivitelezés: nettó  1 202 000 bruttó 1 526 540

-          Gáz megtakarítás: 985,8 m³ amely  113 888 Ft megtakarítást jelentett (gázár: átlag 115,5 Ft/ m³ )

Ebből a kísérletből a cég kihozta azt, hogy „Ha a felhasznált hőszigetelő anyagok árát, nettó 1 315 154 Ft-ot összehasonlítjuk a 113 888 forint megtakarítással, megállapíthatjuk, hogy a hőszigetelés anyagköltsége 12 éven belül megtérül.” Azért ez a számítás nekem így egy kicsit meredek (nem beszélve arról, hogy még a számok sem egeznek). Szerintem illik bruttó módon számolni az anyagköltséget, illetve nyilván nem magától kerültek fel ezek a hőszigetelő anyagok a falra, tehát a kivitelezési költséget is hozzá kellene adni a megtérülés számításához. Így az évi 114 ezer forintot a 3 213 ezer forinttal kellene összehasonlítani. Tehát ez a buli 28 év alatt térülne meg, nem 12 év alatt, amit nyilván egy átlagos magyar családnak soha nem fogsz eladni. Ez 3,5 százalékos éves megtérülésnek felel meg, ha figyelembe vesszük, hogy a hitelköltség most olyan 6% körül van akkor megállapítható, hogy nem éri meg leszigetelni egy F energetikai besorolású házat, azért, hogy A-t kapjunk.

De mondok egy jobbat, ez a 114 ezer ft-os megtakarítás jövőre nem is lesz ennyi (már idén is csak 100 ezer lenne). Miért? Mert Magyarország a gázt az oroszoktól kapja és a gáz ára 9 hónapos késéssel leköveti az olajárakat. Az olajárakkal meg tudjuk mi történt. Erre van is a Bloombergben egy funkció, ami megbecsli az olajindexált gázárak jövőbeli alakulását (fehér vonal). Ez most így fest (a sárga vonal a TTF holland szabad piaci gázárat jelenti, csak az összehasonlítás kedvéért): 

Ez pedig azt mutatja, hogy az év végére ismét érik a következő rezsicsökkentés. Erről csináltam is egy érthetőbb grafikont ahol forintosítva láthatjuk a fentebbit plusz még hozzáadtam a KSH által használt vezetékes gázárat is, illetve próbáltam adni egy előrejelzést is a lakossági gázárakra. Itt 320-as euró árfolyamot feltételeztem és azt, hogy az olajindexált formula (ami alapján kapjuk a gázt az oroszoktól) és a lakossági gázár közötti különbség fix 20 FT/m³ marad, ahogy az elmúlt egy évben is történt. Ennek megfelelően úgy gondolom, hogy év végén valószínűleg kapni fog még egy taslit a rezsidémon (10%-os gázár csökkenés szerintem kényelmesen belefér a pakliba).

Forrás: Bloomberg, KSH, Fundman Blog saját számítás

Ennek megfelelően a fentebb említett megtérülési számok tovább romlanak 90 Ft-os gázárnál 36 évre. Jól van, de mi van ha visszamegy az olajár 100 dollárra? (A fentebbi grafikonok az olaj forwardokból indul ki, ami csak 70 dollárig megy vissza 2018-ra. Ez teljesen konzisztens azzal a feltételezéssel, hogy a kitermelési költségeket hosszú távon az amerikai palaolaj kitermelési költsége fogja meghatározni). Találtam egy szakdolgozatot, ami 2011-ben készült és összehasonlítja az energiahatékony házak megtérülését egy normál C-kategóriás házzal szemben. (Kollai Veronika (2011): Az energiahatékonyság és az épületek - Újépítésű energiahatékony lakóépületek költség- és környezeti szempontú összehasonlítása c. mesterképzési szakdolgozat, Budapesti Corvinus Egyetem) 2011-ben azért még más világ volt 110 dollár volt az olaj (most 50), ás 140 forint a gázár (most 100). Akkor a következők jöttek ki. 

Forrás: Kollai Veronika (2011): Az energiahatékonyság és az épületek - Újépítésű energiahatékony lakóépületek költség- és környezeti szempontú összehasonlítása c. mesterképzési szakdolgozat, Budapesti Corvinus Egyetem.

Én magyar viszonylatban meglehetősen hosszú távú befektetőnek tartom magam, de 100 év? Hát nem élem meg a ház megtérülését. És mi van, ha lemegy, a gáz ára mondjuk 80-ra mennyi lesz? 200??? Ezt még a gyerekeim sem fogják megélni. Ezek a számok a passzív házakra vonatkoztak, de a kevésbé hatékonyaknál sem jobb a helyzet. Ha kicsit tovább gondoljuk a történetet és a használt lakások piacára alkalmazzuk, akkor felmerül megint a kérdés: mennyivel ér többet egy energiahatékony ház, mint egy nem energiahatékony? Nyilván sokkal kevesebbel, mint például egy éve, amikor még azt hittük, hogy hosszú távon az olaj egyensúlyi ára 100 dollár körül lesz. Vagy mennyivel kerül többe egy családi ház fenntartása egy lakáséval összehasonlítva? Nyilván sokkal kevesebbe, mint egy éve gondoltuk.

Mit akarok ebből kihozni? Csak azt, hogy azért ez az olajáresés, ha tartós marad, (és most nagyon úgy tűnik, hogy az marad) elég rendesen át fogja rendezni a dolgokat. A fogyasztók nyilván jól járnak vele, mert több pénzük marad, de pár iparág ezt alaposan meg fogja szenvedni (pl. zöld energia). Másrészről a deflációs nyomás erősödni fog: az összes alapanyagár esik, mivel lejjebb jönnek a költséggörbék, a szállítási költségek csökkennek, ami versenynövelő hatású és így árcsökkentő folyamat. Sokan fogják elhalasztani a beruházásaikat is, és lehet nekem is megérné. Valószínűleg muszáj beszigetelnem a házat, mert bővítésnél már előírás, viszont simán várhatok akár egy-két évet is, bízva abban, hogy az emberek rájönnek, hogy nem jó buli a szigetelés és a kereslet visszaesése miatt majd olcsón bevásárolhatok szigetelőanyagokból, így spórolva a beruházási költségéken. Mondanom sem kell, hogy ez a fajta hozzáállás is deflációt erősítő tevékenység. A fő kérdés az, hogy a jóárasításoknak sikerül-e annyira megdobni a keresletet, hogy ezzel elkerüljük a deflációs spirált. Reméljük igen. 

Tavaly karácsonyra a legnagyobb török ingatlanfejlesztő, az Emlak vezetője igazán emlékezetes ajándékot kapott, a korrupciós ügyek körül kirobbanó botrány miatt beidézte őt is az ügyészség. A háttérben persze valójában más húzódott – noha nincsenek olyan illuzióink, hogy önmagukban a korrupciós vádak csak koholmányok lehettek – de ez a decemberi botrány inkább egy látványos (egyik utolsó?) dobása volt a Gülen-mozgalomnak, hogy megingassa Erdogan hatalmát. De akkor erről írtunk is bővebben itt és itt is.

Az érintett tőzsdei cégek persze szabadesésbe kezdtek, mi pedig elkezdtünk szemezgetni közöttük, hogy melyiknél érdemes mérlegelni a beszállást. Az Emlak lett az egyik, amelyik miután novemberben tőkét emelt (gyakorlatilag szinte duplázva a kapitalizációját) a hír után pár nap alatt több, mint 20%-ot esett, úgy hogy a cég fele készpénzben ült. A török ingatlanfejlesztőket régóta követjük és jól ismerjük őket és úgy éreztük, hogy a politikai botránynak a cég valódi értékét nézve nagyobb a füstje, mint a lángja. Később, ahogy a kedélyek csillapodtak, az önkormányzati választások után a papír visszatért oda, ahonnan a decemberi esés kezdődött.

Többek között azért szeretjük ezt a szektort, mert sok olyan hosszútávú driver van, amiket figyelembe véve egy jó belépési pontot választva nyugodtak lehetünk, hogy előbb-utóbb beváltják a szép reményeket ezek a cégek, és ezért mertük a beöntésben felülsúlyozni az Emlakot is, amikor látszott, hogy a botrány hullámai magát az operációt nem fogják elmosni. Persze az időzítés&aktuális értékeltség nagyon nem mindegy és ezért sem győzzük hangsúlyozni a blogon, hogy jó kilátású szektor, jó kilátású ország ≠ jó befektetés - legalábbis nem automatikusan.

A török tőzsdén van bőven választék ingatlanos cégekből, ennek az az egyik oka, hogy olyan a tőkepiaci szabályozás, hogy ha egy REIT (real estate investment trust) tőzsdére lép, akkor ösztönzésképp például adókedvezményt kap. (A szabályozónak azért jó ez, mert a tőzsdei követelmények miatt ezek a cégek transzparensebbé válnak.)

Általában a nagy REIT-ek többféle szegmensben is aktívak, de a fókuszukat tekintve különböznek, a legnagyobbak között van olyan ami a lakásépítésre (Emlak, Sinpas), van ami irodákra (Is REIT) és van, ami bevásárlóközpontokra (Torunlar) koncentrál. A hagyományos mutatószámok (P/E, EV/EBITDA) ebben az iparágban kevésbé működőképesek, hiszen a fejlesztések miatt az eredményesség mindkét irányba nagyon kilenghet egy-egy évben és egy-egy év nem is mond el sokat arról, hogy tulajdonképpen milyen eszközei vannak a cégnek és ez mennyivel nőhet a leendő beruházások miatt. Ezért ehelyett a nettó eszközértékre helyeződik a hangsúly, ami gyakorlatilag a cég valamilyen nemzetközileg elfogadott alapelvek (pl. EPRA) alapján beértékelt ingatlanainak értéke – és nettó vagyis a hitelekkel kikorrigált érték. Ez alapján már sokkal könnyebbé válik az ingatlanos cégek összehasonlítása, persze mindig vannak egyedi tényezők, amire érdemes odafigyelni. Például van olyan cég, amelyik csak a projekt átadásakor adja hozzá a portfoliójához az új ingatlant (addig csak a rászánt költségeket használja), és van olyan is, amelyik már az első kapavágás után úgy értékel, mintha biztosan elkészülne és feltöltődne az új elem. A NAV (net asset value) mellett még a cash flow alapú mutatószámokat jó használni, főleg ott, ahol az eszközök nagy részét már működő, kiadott ingatlanok adják. A nagy kérdés persze mindig az, mennyire mutat valós értéket ez a szám, milyen hozamon vannak értékelve az ingatlanok, a fejlesztések a portfolióban.

A három legnagyobb nettó eszközértékű ingatlanpapír árfolyama az elmúlt három évben (Emlak, Torunlar, Is Reit)

Amiért hosszú távon szeretjük őket:

• demográfia: azok az olvasóink, akik aktívabbak követik a blogot valószínű már legalább annyira unják ennek az említését, mint a poszt írója, ugyanakkor egyszerűen kihagyhatatlan tényező, mert a törökök bizony népesednek és sok a fiatal, akik előbb utóbb saját lakást szeretnének

• az egy háztartásokban együtt élők száma relatíve magas – például Kelet és Közép-Európához képest - és a fejlettségi szint emelkedésével várhatóan az egyre csökken majd, ami szintén növeli az addicionális lakáskeresletet

•  a jelzálogpiaci penetráció még mindig alacsony (a háztartások lakáscélú hitelének aránya a GDP-hez)
  
  
• az 1000 főre eső kiskereskedelmi ingatlanokban is van tér a növekedésre, főleg ha azt várjuk, hogy hosszú távon erősödni fog a fogyasztásorientált középosztály

• külföldi vásárlók: 2012-ben az ingatlanpiaci szabályozás úgy változott, hogy külföldiek is sokkal könnyebben szerezhessenek ingatlant, ez főként arab és orosz vásárlók formájában generál egyelőre keresletet, főként Isztambulban és a tengerparti részeken
• 

szolid tengerparti villa eladó

Ahonnan jöhet a feketeleves:

• török líra gyengülése: a bérleti díjak az irodákban és plázákban is euróban/dollárban vannak rögzítve, de ez csak bizonyos fokig védi meg a bérbeadókat, ha túlságosan gyengül a líra akkor vagy kénytelenek például befixálni valamilyen alacsonyabb szinten (ezt tette a Torunlar is) vagy elkezdenek lemorzsolódni a bérlők (a projektek finanszírozása is jellemzően eurós/dolláros hitelekkel van megoldva, szóval emiatt sem jó a túlzott gyengülés). Ez azért kellemetlen, mert a projektek mögött jellemzően devizahitel áll
• magas kamatok: a magasabb kamatok fékezik a hitelfelvételt és az elmúlt évek jelzálogpiaci felfutása után a magasabb kamatszintek nyilván fékezik a keresletet is, az elmúlt időszakban a török jegybank ugyan kamatot csökkentett, de a további csökkentés már nem lesz egyszerű a magas infláció és az előbb-utóbb végül csak elkezdődő fejlett piaci kamatemelés miatt 
• túlkínálat: Irodákból és bevásárlóközpontokból várhatóan jó nagy fejlesztések kerülnek a piacra a következő években, az előbbiből a mostani 2.4m négyzetméterhez további 1.8 millió érkezik a következő öt évben, ami nem kevés. Ugyanakkor sok irodaház elavult és azt, hogy A-minősítésű irodákra van kereslet az is jelzi, hogy a Torunlar most készülő irodaházában a Denizbank már le is foglalt 30 emeletre (a 34-ből).

   

  A lakásárak az elmúlt években rengeteget emelkedtek, (2011-13-ban gyakorlatilag több mint évi 10%-ot) - de azért érdemes észben tartani, hogy eközben az infláció is évi 6-10% volt. 

  

  Az eladatlan lakásállomány is növekedett az elmúlt másfél évben, ami a 2011-2012-es épitőipari felfutásnak is köszönhető. Az biztos, hogy a török lakáspiac az elmúlt években robbant, de ha azonban a tizennégy milliós Isztambult a környező fővárosokkal nézzük össze, és figyelembe vesszük azt is, hogy a lakásvásárlások nagy részét nem hitelekből finanszírozzák, akkor úgy már korántsem tűnik olyan aggasztónak a helyzet. Persze könnyen elképzelhető, hogy a következő egy-két évben lesz visszaesés, ez persze nem hatna jól az ingatlanszektor egészére, ugyanakkor ebből a szempontból már nagy különbségek vannak a cégek között és ezért egyedileg érdemes vizsgálni őket.

Így nőtt Isztambul (1975-ben, 1990-ben és 2010-ben)

Érdekességképp Budapest és Isztambul lakáshelyzetének összehasonlítása, a Numbeo alapján (A price to income ratio definicíója náluk, hogy az hány évnyi jövedelem kell egy átlagos lakás megvásárláshoz).

Nem először írunk arról a blogon, hogy a közép-európai ingatlanpiac tartogathat jó befektetési lehetőségeket, persze itt is érdemes szelektívnek lenni. Jó néhány régiós ingatlanfejlesztő van kint a tőzsdén, főleg osztrák és lengyel nevek közül válogathatunk.

Az Immofinanz is egy osztrák fejlesztő, az egyik legnagyobb és főként kereskedelmi ingatlanokra (például irodákra, plázákra és logisztikai épületekre) fókuszál. Elsősorban a régióra koncentrál, a legnagyobb kitettséget az orosz, román és osztrák ingatlanpiac jelenti. A bérleti hozamok közötti különbségek miatt, noha az orosz rész az eszközök kb. 26%-át adja, a bérbeadásból származó bevételekben sokkal nagyobb, 38% az aránya

forrás: Immofinanz

Idén áprilisban választották le róla a Buwogot – 51%-át vittek a tőzsdére – az Immofinanz részvényesei pedig meghatározott átváltási arányban kaptak Buwog részvényeket. A Buwog leválasztása az új stratégia legfontosabb mérföldköve volt, azaz hogy innentől a kereskedelmi ingatlanokra fókuszálnak – a Buwog portfolióját ugyanis nagyrészt osztrák és német lakások jelentik.

Az eszközök nagy részét már üzemelő, bérbeadott ingatlanok jelentik – ebből stabil bevétele van a cégnek, jóllehet az kihasználtsági rátákon még van mit javítani. A ingatlanok kihasználtsága az irodai szektorban a legalacsonyabb, átlagosan 77%, ezt a menedzsment várakozásai szerint egy-két éven belül 90%-ra tornázhatják fel. Ezen kívül van néhány most épülő fejlesztésük és persze kilátásban levők, ezek összesen kicsit több, mint az egytizedét adják a portfoliónak.

 forrás: Immofinanz

A negyedéves jelentést megelőzően az árfolyam sokat esett és noha maga a jelentés annyira aztán nem is volt vészes, nem nyugtatta meg teljesen a befektetők idegeit. Az esés után a cég magához képest és régiós összehasonlításban is olcsóvá vált. Az FFO a Funds From Operation-t jelenti, ez a szám tartalmazza gyakorlatilag az egy részvényre jutó nyereséget, benne vannak már az adók és kamatköltségek, de nincsenek benne az egyszeri (például átértékelésből származó), pénzmozgással nem járó kiadások/bevételek. A NAV, azaz a Net Asset Value a nettó eszközértéket jelenti, ezt az EPRA (európai ingatlancégek szövetsége) által megfogalmazott alapelvek alapján becsüli a cég. 

Miért szeretjük?

•  régiós összehasonlításban olcsó, mind FFO/részvényár, mind P/NAV alapon

•  fizet osztalékot (idén a Buwog spin-off miatt nem fizet),  jövőre 0.15-0.2 euró részvényenként à 2.25-ös árfolyamnál 6.7-8.8%-os osztalékhozam

•  a portfolió nagy részét már üzemelő, stabil cash flowval rendelkező ingatlanok adják

• az orosz-ukrán konfliktus elsimulásával középtávon jó növekedési potenciált ad az orosz kitettség

• a régió magára találásával az ingatlanpiac is fellendül, és ez a kihasználtsági ráták növekedésével és a hozamok csökkenésével jár majd

• a Buwog, amit továbbra is 49%-ban az övék szintén stabilan hozza a pénzt – évente kb. 30m euró osztalékot kap innen a cég

  forrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő 

Miért nem szeretjük?

Más cégekhez hasonlóan itt is vannak cégspecifikus kockázatok, az általánosabb, gyakorlatilag a legtöbb régiós céget érintő kockázatokon kívül: 

• az egyik legnagyobb kockázati tényező ismerős lehet, hiszen a pozitívumoknál is szerepelt – ez pedig jelenleg az orosz kitettség és az hogy a válság fokozódásával az ottani eszközök értéktelenebbé válhatnak. Egyrészt, ahogy az a mostani negyedévesből is kiderül, magát a cash flowt ezek az átértékelések nem befolyásolják, ugyanakkor ha hosszan elhúzódik a válság, akkor az már látszani fog a cash flown is, vagy kevesebb bérlő formájában vagy alacsonyabb bérleti hozamokon. Másrészt a növekvő diszkontráta miatt a nettó eszközérték is csökken, és noha az Immofinanznál a portfolió összetétele miatt a cash flow a hangsúlyosabb, azért az sem mindegy, hogy mekkora diszkonton forog a cég a nettó eszközértékéhez képest – ez ugyanis az ingatlanfejlesztők értékelésénél az egyik leginkább követett mutatószám. Ugyanakkor a negyedéves jelentés azt mutatta, hogy a gond korántsem akkora, mint amennyire negatívan reagált rá az árfolyam.

• osztrák ingatlanfejlesztők dicső múltja: az osztrák ingatlanfejlesztők múltja nem makulátlan, az elmúlt tíz évben jónéhány botrány látott napvilágot – a befektetők bizalmát pedig jóval könnyebb elveszteni, mint utána visszaszerezni. A mostani Immofinanz a szép emlékű Immoeast utódja, ami a Meinl European Land-el együtt (a mai Atrium) a 2009-2010-es évek legnagyobb osztrák tőkepiaci botrányának főhősei voltak. Úgy tűnik azóta a cég új menedzsmentje  törekszik a transzparenciára, ugyanakkor egy ilyen múlt mellett azért nem lehet említés nélkül elmenni. 

   

  Az Immofinanz egyik pesti irodája, az Átrium, régen még Fundman is járt ide ebédelni
  

Az elmúlt fél évben éles viták bontakoztak ki az internetes fórumokon, hogy most kell-e ingatlant venni vagy nem? Elértük-e már a mélypontot, vagy nem? Megéri-e befektetési céllal ingatlant venni a mostani alacsony banki kamatok miatt vagy nem? Na ebbe a vitába én nem kívánok beleszállni, viszont bemutatok egy részvényt amellyel tized annyi költséggel lehet megjátszani ezt a story-t, egy ingatlanbefektetéshez képest.

Ne felejtsük el, hogy az ingatlanbefektetés rendkívül költséges és illikvid befektetési forma. Ezeket a költségeket általában a hosszú tartási periódussal lehet csökkenteni (szétnyújtani), de még mindig ott van az a probléma, hogy itt is ingatlanportfoliót kellene építeni, hogy a kockázatokat csökkentsük, ez pedig nem két fillér. Erre mondhatnánk, hogy ott vannak az ingatlanalapok, de ezekkel meg az a baj, hogy nem igazán van a piacon kizárólag lakáspiacra fókuszáló ingatlanalap.

Emiatt a sok feltétel miatt én nem vagyok nagy híve az lakáscélú ingatlanbefektetéseknek. Ugyanakkor hosszú távon nekem is inkább az a várakozásom, hogy inkább felfele mozdulnak az ingatlanárak, és az építési aktivitás inkább nő, mint csökken. És itt jön a képbe a Wienerberger, ugyanis ezzel a részvénnyel ezt a várakozást nagyon kényelmesen meg lehet játszani.

Mit csinál a Wienerberger?

Porotherm téglát, Tondach tetőcserepeket, meg Semmelrock térköveket. Ha valaki még ezek után sem tudja hova tenni a céget, az valószínűleg burokban él, mert a folyamatos agymosás miatt még én is örök életemben Tondach tetőcserépre vágytam, pedig mindig lakásban éltem.

Na tehát ez egy építőipari cég, amely az előbb említett dolgokat gyártja, illetve van még egy kevésbé ismert üzletága a csőgyártó részleg (esővíz-elvezető, szennyvízcsövek, vízvezeték csövek, műanyag ipari csövek stb.), amely szintén az építőiparhoz kapcsolódik. Az egész vállalkozás fókusza a lakossági ingatlan beruházások, amelyet elég negatívan érintett a válság. Na és itt kell megemlíteni, hogy a Wienerberger egy globális cég, valószínűleg az egyetlen a maga kategóriájában.

Ebből a szempontból nem teljesen hasonlítható össze egy tisztán magyarországi ingatlanbefektetéssel, viszont itt kell megemlíteni, hogy az ingatlanpiac és a lakossági beruházások összeszakadása nemcsak Magyarországra volt jellemző, hanem szinte az összes Wienerberger piacra. 

Forrás: Wienerberger

Persze mondhatjuk azt, hogy nálunk extrém mértékű esés volt, de az USA-ban, Európa perifériális részén, Írországban vagy például a Baltikumban is hatalmas visszaesések következtek be.

Ezek után nem meglepő, hogy a cég a válság miatt elvesztette éves árbevételének az egyharmadát! Az igaz ugyan, hogy a Wienerberger tavaly már arról számolt be, hogy a vállalat éves árbevétele már túlszárnyalta a válság előtti szintet, de ezt csakis egy új üzleti szegmens akvirálásával tudták elérni. A csőgyártó szegmens nélkül a cég árbevétele hűen visszatükrözi azt a posványt, amit az európai lakáspiac tükröz. Az elmúlt öt évben az eladások egy helyben totyorognak, de inkább csökkentek.

Forrás: Bloomberg, Fundman

A cég jövedelmezőségét vizsgálva még rosszabb képet kapunk, a Winerberger EBITDA-ja 2007 és 2009 között leharmalódott, és a csőgyártó részlegtől tisztított EBITDA még mindig nem tudott elrugaszkodni a 2007-es szintről.

Forrás: Bloomberg, Fundman

De hát akkor mégis miért szeretem?

Úgy gondolom, hogy 5 szűk esztendő után lassan eljön a fordulat az európai és az amerikai lakáspiacon, aminek a legfőbb haszonélvezője a Wienerberger lehet. A teljes sztori-hoz azt is tudni kell, hogy a cég nem nézte tétlenül az elmúlt öt év stagnálását. Elbocsátottak, restrukturáltak, gyárakat vontak össze illetve zártak be. Ugyanakkor az átalakítások során az a cél is szerepet játszott, hogy a kapacitások megmaradjanak, csak ne kerüljenek pénzbe. Mondhatjuk úgy is, hogy a gépeket felvitték a padlásra. Ennek eredményeképpen a cég hatalmas operatív tőkeáttétellel működik, pótlólagos beruházás nélkül több mint 60 százalékkal képes növelni a termelését, csak le kell hozni a gépeket a padlásról (jelenleg kb 60%-os a vállalat kapacitáskihasználtsága).

Forrás: Goldman Sachs Research

És mit jelent ez a számok nyelvén?

Ha megnézzük a következő táblázatot, láthatjuk, hogy a konszenzus egy nagyon szerény éves 5% körüli árbevétel növekedéssel számol. Ilyen feltételekkel a cég képes 10% körüli szabad tulajdonosi cash flow-t termelni 2016-ban, amire ha nem tudnám, hogy egy hatalmas növekedési opció van a cégben azt mondanám, hogy elég karcsú. De van egy hatalmas növekedési opció a cégben! A management elmondása szerint, hogyha az amerikai ingatlanpiac visszatérne az évi 1,5 millió új lakásépítési volumenhez, illetve ha az európai lakásberuházások szintje is visszatérne egy normalizált értékre (amely a 2013-as szintnél körülbelül 30%-kal magasabb) akkor a cég a jelenlegi eszközeivel körülbelül 600 milliónyi EBITDA-t lenne képes évente megtermelni. Ha ez megvalósulna az több mint 23%-os éves szabad tulajdonosi cash flow-t jelentene (ha mondjuk, csak 500-ra menne fel akkor is 18% körüli szabad cash flow-t jelentene).

Szemléltetésképpen ehhez az kell, hogy a cég a következő három évben ne 5, hanem 12%-kal nőjön, vagy a következő 5 évben évente 7%-os növekedést tudjon felmutatni. Mivel én úgy gondolom, hogy a mostani konszenzus túlságosan pesszimista és simán benne van a pakliban egy konszenzus feletti növekedés a következő 5 évben, ezért én jó befektetésnek tartom a Wienerberger részvényeit.