Fundman

Megosztok veletek egy személyes történetet. Én pesti gyerekként lakásban nőttem fel, de mindig is szerettem volna egy családi házat, hogy legyen egy kertem, amelyben nyugodtan sütögethetek és kertészkedhetek. Tavaly nyáron úgy láttuk, hogy a piaci helyzet elég kedvező ahhoz, hogy ezt az álmot megvalósítsuk, ezért úgy döntöttünk a feleségemmel, hogy eladjuk a lakásunkat és veszünk helyette egy családi házat. 

Mivel nem akartunk túl messze költözni a környékről, ezért viszonylag behatárolt területen nézelődtünk. Megnéztük a kínálatot, de az értelmesebb házak mind horror áron voltak és úgy isten igazából egyik sem tetszett, ezért úgy döntöttünk, hogy veszünk, egy felújítandó házat kicsit kibővítjük, kicsinosítjuk így legalább olyan lesz, mint amilyet elképzeltünk. Mondjuk amellett, hogy sokat néztük a Spektrum Home-on a Venni vagy Nem Venni-t, sokat segített az elhatározásban, hogy az apósom kőműves, így lesz majd egy szakértő is a családban, aki ért is ezekhez a dolgokhoz.

Rögtön felmerül a kérdés egy ilyen felújítás során, hogy mennyire legyen energiahatékony a ház?  Nyilván közgazdászként azt mondom, annyira legyen energiahatékony, hogy a beruházás által elért energia-megtakarítások nettó jelenértéke maximális legyen, de mindenképpen legyen nagyobb, mint nulla. Igen ám, de ennél a pontnál nekem sehogy sem jön ki a matek. Szemben a médiában sulykolt maszlaggal, hogy ennyire megéri szigetelni, meg annyira, nekem az jött ki, hogy ez a dolog baromira nem éri meg. Hogy egy példával szemléltessem a dolgot a Knauf csinált egy „Egyedülálló energia- és rezsimegtakarító kísérletet Magyarországon”, amelyben kiválasztott két majdnem ugyanolyan házat, az egyiket leszigetelte a másikat nem, és utána megvizsgálta az energiamegtakarítás nagyságát, amelyet a leszigetelt háznál elért. Ebben a főbb számok a következők lettek:

-          Anyagköltség: nettó 1 327 553, bruttó  1 685 992

-          Kivitelezés: nettó  1 202 000 bruttó 1 526 540

-          Gáz megtakarítás: 985,8 m³ amely  113 888 Ft megtakarítást jelentett (gázár: átlag 115,5 Ft/ m³ )

Ebből a kísérletből a cég kihozta azt, hogy „Ha a felhasznált hőszigetelő anyagok árát, nettó 1 315 154 Ft-ot összehasonlítjuk a 113 888 forint megtakarítással, megállapíthatjuk, hogy a hőszigetelés anyagköltsége 12 éven belül megtérül.” Azért ez a számítás nekem így egy kicsit meredek (nem beszélve arról, hogy még a számok sem egeznek). Szerintem illik bruttó módon számolni az anyagköltséget, illetve nyilván nem magától kerültek fel ezek a hőszigetelő anyagok a falra, tehát a kivitelezési költséget is hozzá kellene adni a megtérülés számításához. Így az évi 114 ezer forintot a 3 213 ezer forinttal kellene összehasonlítani. Tehát ez a buli 28 év alatt térülne meg, nem 12 év alatt, amit nyilván egy átlagos magyar családnak soha nem fogsz eladni. Ez 3,5 százalékos éves megtérülésnek felel meg, ha figyelembe vesszük, hogy a hitelköltség most olyan 6% körül van akkor megállapítható, hogy nem éri meg leszigetelni egy F energetikai besorolású házat, azért, hogy A-t kapjunk.

De mondok egy jobbat, ez a 114 ezer ft-os megtakarítás jövőre nem is lesz ennyi (már idén is csak 100 ezer lenne). Miért? Mert Magyarország a gázt az oroszoktól kapja és a gáz ára 9 hónapos késéssel leköveti az olajárakat. Az olajárakkal meg tudjuk mi történt. Erre van is a Bloombergben egy funkció, ami megbecsli az olajindexált gázárak jövőbeli alakulását (fehér vonal). Ez most így fest (a sárga vonal a TTF holland szabad piaci gázárat jelenti, csak az összehasonlítás kedvéért): 

Ez pedig azt mutatja, hogy az év végére ismét érik a következő rezsicsökkentés. Erről csináltam is egy érthetőbb grafikont ahol forintosítva láthatjuk a fentebbit plusz még hozzáadtam a KSH által használt vezetékes gázárat is, illetve próbáltam adni egy előrejelzést is a lakossági gázárakra. Itt 320-as euró árfolyamot feltételeztem és azt, hogy az olajindexált formula (ami alapján kapjuk a gázt az oroszoktól) és a lakossági gázár közötti különbség fix 20 FT/m³ marad, ahogy az elmúlt egy évben is történt. Ennek megfelelően úgy gondolom, hogy év végén valószínűleg kapni fog még egy taslit a rezsidémon (10%-os gázár csökkenés szerintem kényelmesen belefér a pakliba).

Forrás: Bloomberg, KSH, Fundman Blog saját számítás

Ennek megfelelően a fentebb említett megtérülési számok tovább romlanak 90 Ft-os gázárnál 36 évre. Jól van, de mi van ha visszamegy az olajár 100 dollárra? (A fentebbi grafikonok az olaj forwardokból indul ki, ami csak 70 dollárig megy vissza 2018-ra. Ez teljesen konzisztens azzal a feltételezéssel, hogy a kitermelési költségeket hosszú távon az amerikai palaolaj kitermelési költsége fogja meghatározni). Találtam egy szakdolgozatot, ami 2011-ben készült és összehasonlítja az energiahatékony házak megtérülését egy normál C-kategóriás házzal szemben. (Kollai Veronika (2011): Az energiahatékonyság és az épületek - Újépítésű energiahatékony lakóépületek költség- és környezeti szempontú összehasonlítása c. mesterképzési szakdolgozat, Budapesti Corvinus Egyetem) 2011-ben azért még más világ volt 110 dollár volt az olaj (most 50), ás 140 forint a gázár (most 100). Akkor a következők jöttek ki. 

Forrás: Kollai Veronika (2011): Az energiahatékonyság és az épületek - Újépítésű energiahatékony lakóépületek költség- és környezeti szempontú összehasonlítása c. mesterképzési szakdolgozat, Budapesti Corvinus Egyetem.

Én magyar viszonylatban meglehetősen hosszú távú befektetőnek tartom magam, de 100 év? Hát nem élem meg a ház megtérülését. És mi van, ha lemegy, a gáz ára mondjuk 80-ra mennyi lesz? 200??? Ezt még a gyerekeim sem fogják megélni. Ezek a számok a passzív házakra vonatkoztak, de a kevésbé hatékonyaknál sem jobb a helyzet. Ha kicsit tovább gondoljuk a történetet és a használt lakások piacára alkalmazzuk, akkor felmerül megint a kérdés: mennyivel ér többet egy energiahatékony ház, mint egy nem energiahatékony? Nyilván sokkal kevesebbel, mint például egy éve, amikor még azt hittük, hogy hosszú távon az olaj egyensúlyi ára 100 dollár körül lesz. Vagy mennyivel kerül többe egy családi ház fenntartása egy lakáséval összehasonlítva? Nyilván sokkal kevesebbe, mint egy éve gondoltuk.

Mit akarok ebből kihozni? Csak azt, hogy azért ez az olajáresés, ha tartós marad, (és most nagyon úgy tűnik, hogy az marad) elég rendesen át fogja rendezni a dolgokat. A fogyasztók nyilván jól járnak vele, mert több pénzük marad, de pár iparág ezt alaposan meg fogja szenvedni (pl. zöld energia). Másrészről a deflációs nyomás erősödni fog: az összes alapanyagár esik, mivel lejjebb jönnek a költséggörbék, a szállítási költségek csökkennek, ami versenynövelő hatású és így árcsökkentő folyamat. Sokan fogják elhalasztani a beruházásaikat is, és lehet nekem is megérné. Valószínűleg muszáj beszigetelnem a házat, mert bővítésnél már előírás, viszont simán várhatok akár egy-két évet is, bízva abban, hogy az emberek rájönnek, hogy nem jó buli a szigetelés és a kereslet visszaesése miatt majd olcsón bevásárolhatok szigetelőanyagokból, így spórolva a beruházási költségéken. Mondanom sem kell, hogy ez a fajta hozzáállás is deflációt erősítő tevékenység. A fő kérdés az, hogy a jóárasításoknak sikerül-e annyira megdobni a keresletet, hogy ezzel elkerüljük a deflációs spirált. Reméljük igen. 

Mivel az alapjainkban (főleg az Afrikában) jó néhány nyersanyagkapcsolt papír van, így a cégek elemzéséhez hozzátartozik, hogy az adott nyersanyag piacát is figyelemmel kísérjük. Pont emiatt itt a blogon sem ez lesz az első nyersanyagos téma. Ezúttal a réz lesz terítéken, és azon belül is egy olyan árfolyam befolyásoló faktor, amiről talán kevesebbet lehet hallani, mint a keresleti és kínálati oldal klasszikus tényezőiről. Ez a faktor pedig a CCFD (Chinese Copper Financing Deal), vagyis azok a kínai finanszírozási ügyletek, amelyek a jüan és a dollár közötti kamatkülönbözetet használják ki, úgy, hogy a réz a biztosíték mögöttük. A téma egyébként kapcsolódik Levente_de_Boer kollégám legutóbbi cikkéhez is, amelyben a kínai árnyékbankrendszerrel foglalkozott, ugyanis a CCFD-k is ezen árnyékbankrendszer egy kis szeletének tekintőek.

Röviden és tömören, a rézárfolyam szempontjából azért fontosak a CCFD-k, mert egyfajta fiktív keresletet generálnak a réz piacán, és így elszakítják az árfolyamváltozást a valós keresleti-kínálati fundamentumoktól. Egyes kínai cégek ugyanis a CCFD-k révén juttatják be az offshore pénzeiket az országba, ahol magasabb kamaton tudják befektetni. A réz pedig úgy kerül a képbe, hogy a kezdő tőkét biztosítja az ügylethez, ugyanis a kínai anyavállalat kér a bankjától egy dolláros bankgaranciát rézvásárlásra, melyre a megvásárolandó réz lesz a fedezet (a bank kvázi meghitelezi az ügyletet). Ezzel a fizetési ígérvénnyel pedig a cég megveheti a rezet a nemzetközi piacon, amit azonnal el is ad az offshore leányvállalatának, és így az offshore pénz máris az országban van, és befektethető. Mindez pedig addig tud működni, amíg a jüanos befektetések hozama magasabb, mint az ügylet elején felvett dolláros hitel (pontosabban bankgarancia) kamata és az egyéb felmerülő költségek (raktározás, fedezés, stb). Rézpiaci szempontból pedig a kínai szabályozó hatóság ténykedése jelenti a nagy veszélyt, mert ha hirtelen ellehetetlenítenék az ilyen típusú ügyleteket, akkor a fedezetként tárolt rézállomány kikerülne a piacra, nyomás alá helyezve a rézárfolyamot.

Most pedig jöjjön egy kicsit részletesebb áttekintés a CCFD-k működéséről, és a kínai hatóságot zavaró hatásairól (csak erősebb idegzetűeknek):

A CCFD-k az elmúlt évben kerültek igazán a figyelem középpontjába, mivel a SAFE (a határokon átnyúló ügyletekért felelős kínai hatóság) azóta tervez szigorításokat életbe léptetni, hogy csökkentse Kína folyamatosan növekvő külföldi devizatartalékait, amelyek hozzájárulnak a kínai jüan erősödéséhez. Ezt többek között a következő 2 módszerrel szeretnék elérni. Egyrészt ösztönöznék a kínai bankokat, hogy egyensúlyba hozzák mérlegeiket FX ügyileg (pl. csökkentsék a devizás hiteleiket), másrészt pedig az export/importtal foglalkozó cégek tevékenységét szeretnék átláthatóbbá tenni, hogy kiszűrhessék azokat a nem konkrétan a nemzetközi kereskedelemhez kapcsolódó ügyleteket, amelyek pótlólagos deviza beáramlást eredményeznek (mint pl. a kamatkülönbözetre játszó arbitrázsok).

Mindez pedig olyan szempontból lényeges a rézpiaci szereplők számára, hogy a CCFD-k mögött a réz a fedezet. Ugyan az ügyletek során fizikailag nem cserélnek gazdát a készletek, hanem ugyanabban a raktárban állnak, de a fedezetként bevont állományok folyamatosan növelik a látható keresletet, támaszt nyújtva így a rézárfolyamnak. Azonban ha az említett szabályozói szigorítások miatt rázúdulnának a piacra azok a készletek, amelyek az ilyen típusú ügyletek mögött vannak, annak erősen negatív hatása lenne a rézárfolyamra. (Az említett finanszírozási ügyletek egyébként jellemzően olyan nyersanyagok esetében fordulnak elő, mint az arany, a nikkel vagy a réz, amelyeknek magas az egy egységre vetített értékük, és nem jelent problémát az eltarthatóságuk.)

Hogy könnyebben megérthessük a CCFD-k népszerűségét, lássunk egy egyszerűsített példát az egyik legjellemezőbb típus működéséről:

Az ügyletben a következő 4 szereplő vesz részt:

„A”: a külföldi rézkereskedő ház

„B”: kínai rézkereskedő, vagy rézfelhasználó

„C”: „B” offshore leánya

„X”: kínai bank

Az ügylet lépései:

1. „B” dolláros fizetési ígérvényt (bankgaranciát) kér „X” banktól, hogy rezet vehessen „A”-tól a nemzetközi piacon, adott árfolyamon
2. „B” a rézre szóló jogosultságot (warrantot) eladja az offshore leányának, „C”-nek, melynek köszönhetően „B” olyan pénzhez jut, ami addig a cégcsoport offshore számláin volt, távol a kínai tőkepiaci szabályozástól.
3. „B” a kapott dollárt jüanra váltja a bankjánál, „X”-nél és valamilyen vagyonkezelési termékbe fekteti (itt jönnek képbe a múltkori árnyékbankrendszeres cikkben említett trösztök, és egyéb befektetési instrumentumok)
4. Az offshore leány, „C” eladja a rézre szóló jogosultságot „A”-nak, de az első lépésben „B” által vásárolt árnál tonnánként 10-20 dollárral olcsóbban
5. „B” elmegy egy másik kínai bankhoz, és kér egy újabb bankgaranciát rézvásárlásra, vagyis a felsorolt 4 lépés zajlik le újra és újra. Olyan gyakorisággal ismétlődnek az ügyletek, amennyi időt igénybe vesz a mögöttes papírmunka elvégzése. Vagyis ha például „B” az első lépésben egy 180 napos bankgaranciát kapott, akkor ha 10 napot számolunk az adminisztratív feladatok elvégzésére, akár 18-szor is meg tudják ismételni az ügyletet.

Ami fontos, hogy:

• az ügyletek során a réz fizikailag nem cserél gazdát, ugyanabban a raktárban áll végig, csak papíron mozog – csak egy adott egységnyi rézről szóló igazolás jár körbe-körbe az egyes szereplők között
• amelyik szereplőnél a réz van („A”), az lefedezi magát a határidős piacon, hogy elkerülje a réz árfolyam változásából adódó kockázatot
• akinek pedig devizás kitettsége van („B”), az köt egy határidős fedezeti ügyletet a devizaárfolyam változásából adódó kockázat elkerülésére
• az ügylet elején a cégnek offshore pénze van, amit a CCFD segítségével bejuttatnak az országba, és magasabb kamaton fektetik be
• ugyanarra az egy egység rézre egyszerre több fizetési ígérvény is lehet forgalomban, persze elcsúsztatott lejáratokkal

Hogyan is lehet a CCFD-vel pénzt keresni:

• A külföldi rézkereskedő ház („A”) ügyletenként 10-20 dollárt nyer meg, azt a különbözetet, amennyiért eladja, majd visszaveszi a rezet
• A kínai rézkereskedő („B”) a kamatkülönbözetből profitál, mert alacsonyabb kamaton kap dollár hitelt, mint amennyit keres a jüanos befektetésén
• Az offshore leány („C”) csak egy áttételes szereplő, aki dollárban megveszi a rezet az anyjától, és dollárban is adja el a nemzetközi piacon
• A bank („X”) díjat kap „B”-től a bankgarancia kibocsátásáért

Kockázatot visz a rendszerbe, ha bedől valamelyik befektetés (pl. tröszt), amelyben a példánk során „B” szereplő elhelyezte a pénzét, és így nem tudja visszafizetni a felvett hitelt. Azonban ami a réz árfolyamára jelenleg a komolyabb fenyegetést jelenti, az a kínai felügyelet árnyékbankrendszert visszaszorító törekvése. Ugyan elég nehéz meghatározni a CCFD-k mögötti rézállomány nagyságát, azonban egyes becslések szerint 600 ezer tonna körül lehet, ami az összpiaci rézkínálat 3-4%-át jelenti. Vagyis amint olyan szabályozást vezetnek be a kínai hatóságok, amely ellehetetleníti a CCFD-k korábbi formában való működését (például ha nem bocsáthatnak ki több dolláros bankgaranciát a kínai bankok, és a szereplők nem tudják továbbgörgetni a tradejeiket), akkor a pozíciók likvidálása miatt hirtelen olyan jelentős mennyiségű készlet kerülhet a piacra, amely a réz árfolyamának csökkenését eredményezné. Jelenleg tehát a CCFD ügyletek az általuk támasztott pótlólagos kereslet miatt egyfajta támaszt nyújtanak a réz árfolyamának, azonban idővel a szabályozásoknak és a tőkepiaci folyamatoknak köszönhetően várhatóan visszaáll a kínálat és a valós kereslet vezérelte egyensúlyi árfolyam.