Fundman

A szuperciklus kifejezésről nekem mindig a nyersanyagpiaci szuperciklus jut eszembe, de létezik egy kevésbé ismert szuperciklus is, mégpedig a repülőgép-ipari szuperciklus (aircraft super cycle), amiről ez a poszt fog szólni. Egy ciklus attól szuper, hogy nagyon hosszú ideig tart, az árupiaci szuperciklus például a 2000-es évek elején kezdődött és a nyersanyagárak emelkedése egészen 2011-ig fennmaradt. A nyersanyagpiaci szuperciklus legfőbb mozgatórugója a folyamatos népességnövekedés mellett a feltörekvő piacok gazdasági növekedésével együtt járó infrastrukturális beruházások voltak. Az így megnövekedet árupiaci kereslet a nyersanyagok áremelkedésében csapódott le. A repülőgép-ipari szuperciklus eljövetelében is az előbb említett tényezők játsszák a legfontosabb szerepet. A világgazdasági növekedés motorjai az előrejelzések szerint továbbra is a feltörekvő piacok maradnak. A jelentős gazdasági növekedésnek köszönhetően ezekben az országokban milliók fognak majd kitörni a szegénységből és lépnek majd át a középosztály egyre szélesebb táborába. Az Airbus előrejelzése szerint a következő 20 évben a világ középosztálya több mint kétszeresére nő, míg Ázsiában megnégyszereződik!

A globális középosztály alakulása

Forrás: Airbus Global Market Forecast 2013-2032, Boeing: Current Market Outlook 2013-2032

A növekvő jólétnek és az egyre szélesebb középosztálynak köszönhetően egyre több ember előtt nyílik majd meg a lehetőség a repülés iránt, illetve a növekvő középosztály fogyasztása várhatóan a légi kereskedelemi forgalomra is pozitív hatással lesz.  Mindezek következtében az iparági szakértők a légiforgalom megduplázódására számítanak a következő 20 évben. 

Globális légiforgalom várható alakulása

Forrás: Airbus Global Market Forecast 2013-2032, Boeing: Current Market Outlook 2013-2032

Ezt felismerve a nagy légitársaságok is gőzerővel újítják meg a flottájukat, illetve bővítik őket. Az előrejelzések szerint a légitársaságok repülőgépflottája leköveti a keresletbővülés mértékét, és szintén meg fog duplázódni a következő húsz évben. Viszont itt figyelembe kell venni azt is, hogy a jelenleg üzemben lévő gépek több mint 2/3-a vagy el fogja érni a hasznos élettartama végét, vagy annyira elavult, hogy muszáj lesz lecserélni. Ennek következtében a következő húsz évben a most üzemben lévő gépek több mint 160%-át kell legyártani, hogy tartani lehessen a várható keresletbővüléssel a lépést. 

Új repülőgép kereslet várható alakulása

Forrás: Airbus Global Market Forecast 2013-2032, Boeing: Current Market Outlook 2013-2032

Hogyan lehet kitettséget szerezni ebből a folyamatból?

Pár nappal ezelőtt volt például egy nagyon érdekes repülőgép-alkatrészgyártó osztrák cég tőzsdei bevezetése. Ez a vállalat a FACC AG, amely kompozit alkatrészeket gyárt repülőgépekhez és első számú beszállító szinte az összes nagy nyugati repülőgépgyárnak (Boeing, Airbus, Bombardier, Embraer, stb).

A repülőgépgyártásban egyre nagyobb trend (főleg a nagyobb gépeknél), hogy az alumíniumot egyre inkább kompozit anyagokkal helyettesítik. Ezeknek az anyagoknak nagyon sok hasznos tulajdonságuk van, de a legjelentősebbek a jóval alacsonyabb tömeg és az ezáltal elérhető alacsonyabb fogyasztás, a korrózióállósság illetve a tartósság. Mivel az üzemanyagköltségek a folyamatosan emelkedő olajárak következtében a működési költségek egyre nagyobb hányadát teszik ki, ezért egy gép fogyasztása az egyik legfontosabb szempont egy új flotta beszerzésénél.

Kompozit anyagok aránya a repülőgépek teljes súlyából 

Forrás: Roland Berger: The global aerostructures tooling equipment market, 2012

Egyébként a repülőgép-alkatrész piac előrejelzése viszonylag egyszerű, mivel egy új repülőgép gyártását általában egy hosszú tervezési periódus, majd egy 10-15 éves gyártási periódus követi. Így tehát, akinek sikerül megcsípni egy beszállítói szerződést egy új gép gyártására, annak a következő 10-15 évben viszonylag jól előre tervezhető bevételei lesznek. Ebből a szempontból a FACC meglehetősen jól áll, mivel szinte az összes új modellbe beszállít. Mindezek következtében a menedzsment 2020-ig két számjegyű árbevétel növekedésre, illetve a portfólió érésének köszönhetően a profitabilitás növekedésére számít. A cég árazása sem tűnik elrugaszkodottnak a maga 12,4-es PE-jével és a 6,2-es EV/EBITDA-jával, aminek következtében vállalatot egy igen érdekes hosszú távú befektetési lehetőségnek gondolom. 

Hát eljött a pillanat. Elindul a Fundman Alap.

Igazából az egész blogot azért hoztuk létre, mert erős meggyőződésünk, hogy a hosszú távú megtakarítások legjobb helye a részvényekben van. Az egyik legfontosabb célunk, hogy arcot adjunk magának a részvénypiacnak, hogy az átlagbefektető is ráébredjen, hogy amikor részvényt ad/vesz, az nem valamiféle fura szerencsejáték a villogó hárombetűs kódokkal, hanem a kódok mögött hús-vér vállalatok vannak.  Elég ha józanul végiggondoljuk a folyamatokat, mi az, amit a pénzünkkel hosszú távon logikusan tenni érdemes: kölcsönadni valakinek (államnak, vállalatoknak fix kamatért - ezt tesszük, mikor kötvényvásárlásra adjuk a fejünket) vagy pedig valamilyen saját vállalkozásba fogni vele. A legnagyobb gond a saját vállalkozással, hogy túl nagy kockázatot vállalunk: ha nem megy a bolt, elúszhat a befektetett pénzünk. Ezért adódik a kézenfekvő megoldás: több vállalatban is tulajdonrészt kell szerezni részvénybefektetésekkel. Itt azonban újabb problémákba ütközünk: 

1) a részvénypiacok gyakran változnak, sokszor hirtelen sokat nyerhetünk és veszíthetünk rajtuk, elég csak a 2008-as vérzivataros időkre gondolni - ez ellen a legjobb orvosság, ha a megtakarításainknak csak azt a részét tesszük részvényekbe, amelyet hosszú távon is nélkülözni tudunk, valamint ha folyamatosan vannak megtakarításaink, így akkor is tudunk újabb részvényeket venni, ha éppen beestek az árfolyamok. Mivel hosszú távon a részvénybefektetések várható hozama a legmagasabb az eszközosztályok közül, várhatóan ezzel érjük el a legjobb eredményt, a menet közbeni válságokból pedig még profitálhatunk is, mert az új megtakarítást olcsó szinteken tudjuk befektetni.

2) A megtakarítók nagy részének sem ideje, sem szakértelme nincsen a részvények kiválasztásához - ezért jöttek létre a befektetési alapok, ahol valamilyen szempont alapján már egy kész portfolióval várják a befektetőket, és az összegyűjtött vagyont profi szakemberek kezelik.

Végignézve a hazai részvény befektetési piacon azonban egyvalami azonnal szembetűnik - a legtöbb alap valamilyen téma köré jön létre:

- valamilyen régió (fejlett piac/fejlődő piac, vagy akár ország, régió)
- valamilyen szektor/ sztori (pl: ingatlanos cégek, klímaváltozásos cégek)

Ezeknek a könnyű kommunikáció mellett az is a fő erénye, hogy az adott területet egy specializálódott portfoliókezelő viszi, és így a befektetőknek reális esélye van arra, hogy ha például megvesz egy Oroszországba fektető alapot, akkor az hosszú távon jobban fog hozni, mintha találomra megvenné a londoni piacon a 10 legnagyobb orosz céget. Ezeknek az alapoknak azonban van egy hiányosságuk: ugyan az adott témában megtalálhatják a legjobb részvényeket, de meg van kötve a kezük: az átcsoportosítást más régió részvényeibe nem végzik el maguktól, azt a döntést a befektetőknek kell meghozniuk. Így elképzelhető, hogy nem a legjobban informált szereplő kezébe kerül az a döntés, amelynek talán a legnagyobb szerepe van a jövőbeli hozamok alakulásában.

Ha valaki befektet egy országot vagy egy régiót lefedő részvényalapba, legtöbbször az adott ország vagy régió növekedési kilátásaiban bízva teszi azt. A részvénypiac azonban nem ilyen egyszerűen működik. A lengyel részvényalappal nem a lengyel GDP növekedést vesszük meg, hanem magukat az egyedi lengyel részvényeket, amelyek jövőbeli hozamát nem a GDP növekedés fogja eldönteni, hanem a megannyi egyedi papír saját kis egyedi történéseinek az összessége. Emelkedhet 5%-ot is a gazdaság, ha a szereplők korábban 6%-ra számítottak, így csalódnak, vagy ha közben pl. beállamosítják a nyugdíjpénztárakat és kényszereladások lesznek - a részvények még simán eshetnek a jól pörgő gazdaság ide vagy oda. Éppen ezért véleményünk szerint sokkal érdemesebb egyesével megismerni a cégeket, megnézni, hogy milyen folyamatok hogyan hatnak rájuk, és egyedileg dönteni a sorsukról. Ez a megközelítés - amit mi is vallunk - azt jelenti, hogy a régiós allokáció inkább az által alakul ki, hogy hol vannak éppen jó (és/vagy olcsó) cégek.

Még egy gondolat a papírok egyedi jellegéről. A piacok hajlamosak túlbüntetni egy-egy részvénypiacot (különösen a fejlődő piacoknál), amikor az adott országban valamilyen makrogazdasági vagy geopolitikai probléma van. Ennek oka a pánikolás mellett az, hogy sokan nem vesznek figyelembe egy nagyon fontos tényezőt. A legtöbb vállalat és azok menedzsmentje már "régi motoros", a múltban már sok kritikus időszakon túljutottak és sikerrel vették az akadályokat, gyakran megerősödve kerültek ki belőlük. Hiszen még mindig talpon vannak! Éppen ezért a legjobb befektetési lehetőségek sokszor akkor adódnak, amikor valamilyen válsághelyzet van, és a piac nagyon pesszimista jövőképet áraz, alábecsülve a cégek alkalmazkodási képességét. Sajnos lélektanilag meglehetősen nehéz akkor befektetni, mikor "folyik az utcán a vér", viszont ha alaposan ismerjük az egyedi cégeket, és ki tudjuk számolni, hogy mekkora a potenciális hatása egy-egy nehéz időszaknak, akkor pont ezekben a kritikus helyzetekben tudunk higgadtak maradni.

Éppen ezért döntöttünk úgy, hogy létrehozunk egy olyan részvényalapot, amely nem rendelkezik semmilyen régiós/szektoriális megkötéssel és csak azokat a részvényeket tartalmazza, amelyeket az adott időszakban a legjobbaknak gondolunk. Mivel - mint ez addig sem volt titok - az OTP Alapkezelő munkatársai vagyunk, az alap OTP Fundman Részvényalap nevet kapta. 

Mit tud az OTP Fundman Alap?

- ez egy deklarált részvényalap, a vagyonát részvényekben tartja. Akkor is, ha előtte sokat emelkedtek a részvénypiacok. Amíg találunk olyan cégeket, amelyeket érdemesnek tartunk a befektetésre, addig részvényekbe fogunk fektetni. A feltöltöttség annak a függvénye, hogy mennyi jó papírt találunk, de jellemzően a 70-100% közötti részvényarányt célzunk meg. 

- nincsen semmiféle megkötés a részvények tekintetében, olyan piacokon és olyan szektorokban fektetünk be , amelyet jónak ítélünk meg.

- egy-egy részvényből jellemzően 2-5%-ot tartunk, hogy megvalósuljon a kellő diverzifikáció. Így általában 25-30 jó befektetési lehetőséget kell találnunk, hogy teljesen fel legyen töltve az Alap.

- egy  szektorból/régióból sem hagyjuk elszállni a kitettséget, bár néha vannak olyan szituációk, mikor ettől indokolt esetben eltérünk

- ez egy csapatmunka: 2 portfoliókezelő és 3 részvényelemző (a Fundman blog mögött álló csapat) együttes munkája. Mindenkinek megvan a maga szakterülete, de az összes befektetést legalább ketten megvizsgáljuk. Nem azért mert egyedül képtelenek lennénk a döntésre, de ha az ember jobban megismer és régóta követ egy céget, hajlamos beleszeretni, és nehéz felismerni, ha nincsen igaza. Éppen ezért alapvető fontosságú a "több szem többet lát" elv.

- csak olyan papírok kerülnek a portfolióba, amelyeket alaposan megismertünk, és utána szigorúan monitorozzuk, hogy fennáll-e még a befektetési sztori, amiért megvettük.

- a részvények devizakitettségét jellemzően felvállaljuk, nem fedezünk vissza forintra. Ettől  - ha érzésünk szerint nagyon gyenge a forint - alkalomadtán eltérhetünk, de az Alap teljesítménye nem devizaspekulációra fog épülni.

Az elmúlt fél évben éles viták bontakoztak ki az internetes fórumokon, hogy most kell-e ingatlant venni vagy nem? Elértük-e már a mélypontot, vagy nem? Megéri-e befektetési céllal ingatlant venni a mostani alacsony banki kamatok miatt vagy nem? Na ebbe a vitába én nem kívánok beleszállni, viszont bemutatok egy részvényt amellyel tized annyi költséggel lehet megjátszani ezt a story-t, egy ingatlanbefektetéshez képest.

Ne felejtsük el, hogy az ingatlanbefektetés rendkívül költséges és illikvid befektetési forma. Ezeket a költségeket általában a hosszú tartási periódussal lehet csökkenteni (szétnyújtani), de még mindig ott van az a probléma, hogy itt is ingatlanportfoliót kellene építeni, hogy a kockázatokat csökkentsük, ez pedig nem két fillér. Erre mondhatnánk, hogy ott vannak az ingatlanalapok, de ezekkel meg az a baj, hogy nem igazán van a piacon kizárólag lakáspiacra fókuszáló ingatlanalap.

Emiatt a sok feltétel miatt én nem vagyok nagy híve az lakáscélú ingatlanbefektetéseknek. Ugyanakkor hosszú távon nekem is inkább az a várakozásom, hogy inkább felfele mozdulnak az ingatlanárak, és az építési aktivitás inkább nő, mint csökken. És itt jön a képbe a Wienerberger, ugyanis ezzel a részvénnyel ezt a várakozást nagyon kényelmesen meg lehet játszani.

Mit csinál a Wienerberger?

Porotherm téglát, Tondach tetőcserepeket, meg Semmelrock térköveket. Ha valaki még ezek után sem tudja hova tenni a céget, az valószínűleg burokban él, mert a folyamatos agymosás miatt még én is örök életemben Tondach tetőcserépre vágytam, pedig mindig lakásban éltem.

Na tehát ez egy építőipari cég, amely az előbb említett dolgokat gyártja, illetve van még egy kevésbé ismert üzletága a csőgyártó részleg (esővíz-elvezető, szennyvízcsövek, vízvezeték csövek, műanyag ipari csövek stb.), amely szintén az építőiparhoz kapcsolódik. Az egész vállalkozás fókusza a lakossági ingatlan beruházások, amelyet elég negatívan érintett a válság. Na és itt kell megemlíteni, hogy a Wienerberger egy globális cég, valószínűleg az egyetlen a maga kategóriájában.

Ebből a szempontból nem teljesen hasonlítható össze egy tisztán magyarországi ingatlanbefektetéssel, viszont itt kell megemlíteni, hogy az ingatlanpiac és a lakossági beruházások összeszakadása nemcsak Magyarországra volt jellemző, hanem szinte az összes Wienerberger piacra. 

Forrás: Wienerberger

Persze mondhatjuk azt, hogy nálunk extrém mértékű esés volt, de az USA-ban, Európa perifériális részén, Írországban vagy például a Baltikumban is hatalmas visszaesések következtek be.

Ezek után nem meglepő, hogy a cég a válság miatt elvesztette éves árbevételének az egyharmadát! Az igaz ugyan, hogy a Wienerberger tavaly már arról számolt be, hogy a vállalat éves árbevétele már túlszárnyalta a válság előtti szintet, de ezt csakis egy új üzleti szegmens akvirálásával tudták elérni. A csőgyártó szegmens nélkül a cég árbevétele hűen visszatükrözi azt a posványt, amit az európai lakáspiac tükröz. Az elmúlt öt évben az eladások egy helyben totyorognak, de inkább csökkentek.

Forrás: Bloomberg, Fundman

A cég jövedelmezőségét vizsgálva még rosszabb képet kapunk, a Winerberger EBITDA-ja 2007 és 2009 között leharmalódott, és a csőgyártó részlegtől tisztított EBITDA még mindig nem tudott elrugaszkodni a 2007-es szintről.

Forrás: Bloomberg, Fundman

De hát akkor mégis miért szeretem?

Úgy gondolom, hogy 5 szűk esztendő után lassan eljön a fordulat az európai és az amerikai lakáspiacon, aminek a legfőbb haszonélvezője a Wienerberger lehet. A teljes sztori-hoz azt is tudni kell, hogy a cég nem nézte tétlenül az elmúlt öt év stagnálását. Elbocsátottak, restrukturáltak, gyárakat vontak össze illetve zártak be. Ugyanakkor az átalakítások során az a cél is szerepet játszott, hogy a kapacitások megmaradjanak, csak ne kerüljenek pénzbe. Mondhatjuk úgy is, hogy a gépeket felvitték a padlásra. Ennek eredményeképpen a cég hatalmas operatív tőkeáttétellel működik, pótlólagos beruházás nélkül több mint 60 százalékkal képes növelni a termelését, csak le kell hozni a gépeket a padlásról (jelenleg kb 60%-os a vállalat kapacitáskihasználtsága).

Forrás: Goldman Sachs Research

És mit jelent ez a számok nyelvén?

Ha megnézzük a következő táblázatot, láthatjuk, hogy a konszenzus egy nagyon szerény éves 5% körüli árbevétel növekedéssel számol. Ilyen feltételekkel a cég képes 10% körüli szabad tulajdonosi cash flow-t termelni 2016-ban, amire ha nem tudnám, hogy egy hatalmas növekedési opció van a cégben azt mondanám, hogy elég karcsú. De van egy hatalmas növekedési opció a cégben! A management elmondása szerint, hogyha az amerikai ingatlanpiac visszatérne az évi 1,5 millió új lakásépítési volumenhez, illetve ha az európai lakásberuházások szintje is visszatérne egy normalizált értékre (amely a 2013-as szintnél körülbelül 30%-kal magasabb) akkor a cég a jelenlegi eszközeivel körülbelül 600 milliónyi EBITDA-t lenne képes évente megtermelni. Ha ez megvalósulna az több mint 23%-os éves szabad tulajdonosi cash flow-t jelentene (ha mondjuk, csak 500-ra menne fel akkor is 18% körüli szabad cash flow-t jelentene).

Szemléltetésképpen ehhez az kell, hogy a cég a következő három évben ne 5, hanem 12%-kal nőjön, vagy a következő 5 évben évente 7%-os növekedést tudjon felmutatni. Mivel én úgy gondolom, hogy a mostani konszenzus túlságosan pesszimista és simán benne van a pakliban egy konszenzus feletti növekedés a következő 5 évben, ezért én jó befektetésnek tartom a Wienerberger részvényeit.

Nem, nem tévedésről van szó. A palaolajról és gázról mindenkinek az USA (mint a technika forradalmasítója) jut eszébe, de ha rápillantunk a következő ábrára, akkor megállapíthatjuk, hogy a legnagyobb készletekkel mégsem ő, hanem Oroszország rendelkezik.

A legnagyobb palaolaj készletekkel rendelkező országok, bln bbl

Forrás: EIA

Az ország méretéből adódóan nem meglepő, hogy van ott palaolaj, de ami érdekes, hogy ezt a hatalmas mennyiséget egyetlen giga formáció a nyugat szibériai Bazhenov adja. Ez a formáció a maga 2,3 millió négyzetkilométeres kiterjedésével nagyobb, mint Texas és a Mexikói öböl együttvéve, 80-szor akkora, mint az amerikai Bakken palamező, amely jelenleg az amerikai olajtermelés mintegy negyedét adja. Egyébként az nem újdonság, hogy Nyugat Szibériában hatalmas olajkészletek vannak, ugyanis innen származik az orosz olajtermelés kb. 70 százaléka, aminek köszönhetően az oroszoknak néha még a szaúdiakat is sikerül túltermelniük. A Bazhenov a nyugat-szibériai medence közepén helyezkedik el és orosz becslések szerint a térség ásványkincsének körülbelül 90%-a a ebből formációból ered. Az orosz olajkitermelők eddig hasonló okokból kerülték eddig ezt a vidéket, mint például az amerikai Bakken-t, a térség geológiai adottságai nem kedveztek a hagyományos olajfúrási technológiáknak, de az új olajkút-megművelési módszereknek köszönhetően már valószínűleg hozzáférhetővé válhat ez a hatalmas olajvagyon is.

Igen ám, de egyrészt az oroszoknak nincs meg a technológiájuk hozzá, másrészt az egész gazdasági környezet, ami az USA-ban elősegítette az olajboomot, Oroszországban teljesen máshogy néz ki. Amerikában a rövid hozamok egy százalék alatt vannak szemben az orosz tízzel. Míg Amerikában a költséghatékonyságot a piaci verseny kényszeríti ki, addig Oroszországban Igor Sechin, a Rosneft vezére, Putin legközelebbi haverja dönti el, hogy valamilyen szolgáltatás olcsó-e vagy drága. Most például éppen az Eurasia Drilling Co-t vegzálja, hogy drágán dolgoznak és csökkentsenek árat. Egy ilyen beszólás azért káros, mert az orosz fúrók több mint 60 százaléka 25 évnél idősebb, amivel elég nehéz az újfajta fúrási módszereket kivitelezni, tehát hatalmas igény van új, modern fúrótornyok beszerzésére. Az Eurasia Drilling pedig jelenleg a legnagyobb olajfúró az országban, amely folyamatosan forgatja vissza a megtermelt nyereségét az eszközei korszerűsítésére, pont ebbe a vállalatba belerúgni tehát nem volt igazán szerencsés.

Ennek ellenére a nagy nemzetközi olajmultik erősen érdeklődnek az orosz nem konvencionális olajvagyon után, ami a nemzetközi joint venture-ök elszaporodásában figyelhető meg. A Rosneft-nek van már közös vállalata például az Exxon Mobil-lal, Statoil-lal, és az Eni-vel, a Gazprom Neft-nek a Royal Dutch Shell-lel, míg a Lukoil-nak a Total-lal. Arról nem is beszélve, hogy a Rosneft legnagyobb tulajdonosa az orosz állam után az angol BP.

Tehát a potenciál megvan az orosz nem konvenciális olajtermelésben, a kérdés az, hogy ezt ki is tudják-e majd használni?

Nem igazán hiszek a pusztán mutatószámokon alapuló értékelésekben. Pontosítok, nem igazán hiszek azokban a mutatószámokban, amiket az elemzésekben használnak, vagy amiket a Bloomberg, vagy a Reuters kiszámol. De most hogy így belegondolok, úgy általában nem hiszek senki mutatószámos értékelésében. Hogy miért? Először is azért, mert egy jó mutatószámos értékelést megcsinálni nagyon sok idő. Ezzel szemben ez a gyakorlatban általában úgy működik, hogy lehívják a Bloomberg-ről, vagy a Reuters-ről az adatokat és kész. Ezt mindenki meg tudja csinálni, ennek megfelelően túl sok hozzáadott értéke nincsen. Másrészről, minél lejjebb haladunk az eredmény-kimutatás sorai között annál torzítottabb eredményeket kapunk, míg végül eljutunk a nettó profit sorra, ami a kedvenc terepe a menedzsment manipulációinak. Ugye a nettó profit sornak azt kellene tükröznie, hogy a cég mennyi pénzt tud kifizetni a tulajdonosainak, ha nem forgatna vissza pénzt a jövőbeli növekedésbe. Gondolom mindenki megfigyelte már, hogy milyen kevés a 100%-os osztalék-kifizetési ráta és ennek ellenére mégis milyen sok már több éve egy helyben toporgó vagy éppenséggel hanyatló vállalat van a tőzsdéken. Ennek megfelelően nem igazán hiszek a PE-kben, ezért én leginkább valamilyen EBITDA alapú mutatószámot szoktam nézni, de sajnos a legtöbbször még azokban sem lehet megbízni. De hogy egy példát is mutassak, nézzük meg az MMK esetét.