Fundman

Akik folyamatosan követik a napi híreket és tőzsdei árfolyamokat, azoknak nem újdonság, hogy néha néhány óra vagy nap alatt akár teljesen feje tetejére áll a világ. Ami ennél meglepőbb tud lenni, hogy ugyanennyi idő alatt vissza is rendeződhet minden normál üzletmenetre és pár hónap múlva a kutya se emlékszik rá, miért volt abban a pillanatban a helyzet olyan kilátástalan vagy épp rózsaszín. Ez még sok év után is megdöbbentő tud néha lenni.

A gyakorlatilag végtelen mennyiségűnek tűnő információ világában ebből adódóan néha teljesen össze tud mosódni az ok és az okozat, a rossz időkben a végítélet hangjai kárognak minden oldalról, jó időkben pedig még az örökké tartó szárnyalás sem tűnik elképzelhetetlennek. Nem csoda, hogy erre lassan egy teljes iparág és szoftverek épülnek, amik például azt figyelik, hogy adott kulcsszavak hányszor bukkanak fel a hírekben és hogy hatnak oda-vissza a tőzsdei kereskedésre. És az sem, hogy ez jó kis kontraindikátor is lehet, ha már minden csapból ugyanaz folyik, akkor jó eséllyel az a sztori már épp a végét járja.

ISE100 - a legnagyobb 100 török céget tömörítő index

forrás:Bloomberg

A hosszúra nyúlt bevezető apropóját az adta, hogy a török bankokról akartam írni és tavaly karácsonykor az volt az a fejlődő piac, ahol épp állt a bál (úgy tűnik a fejlődő piacokkal foglalkozók karácsonyai már csak ilyenek). A két kissé maratoni de annál olvasmányosabb posztban arról írtunk egy évvel ezelőtt, hogy mi is zajlik ott és miért kapott a szívéhez a piac, amikor a tavalyi korrupciós/letartóztatási botrány kipattant. És arról is jó beszállási pont lehet-e ez – a végső konkluzió egy óvatos igen lett. Akkor (január első felében) 66-67000 körül járt az ISE100 – most 87000. Forintban még durvább a helyzet, az OTP Török Alap például több, mint 50%-ot ment ebben az időszakban.

Az elmúlt egy-két hónapban, mióta az olajár leszállópályára került sok elemzőháznál került toplistára a török részvénypiac. Az kétségtelen, hogy alacsony olajár jót tesz egy olyan gazdaságnak, ami erősen energiafüggő (persze, úgy ha közben az olajár nem egy globális összeomlás miatt alacsony), és az is igaz, hogy a törökök örök keresztjén, az inflációt és folyófizetési mérleg hiányon segít. Azonban ennél kicsit árnyaltabb a kép. Egyrészt Törökország jó néhány olyan országgal ápol erős gazdasági kapcsolatot, akiknek betesz ez az olajár (pl. Irak, Oroszország). Most kb. 3.5-4% közötti GDP növekedés a konszenzus, ami az elmúlt évtizedhez képest alacsonynak számít. Másrészt az energia csak egy részét jelenti az importnak, a többi része viszont a felpattanó fogyasztás miatt várhatóan nőni fog, így a folyófizetési mérleg hiány noha csökken, de azért el nem tűnik. Harmadrészt a dollár erősödése szintén nem a legjobb a törököknek, mert az export-import és a finanszírozási szerkezetük is inkább euró long és dollár short.

Az ISE100 (fehér) és a Brent (barna) árváltozása az elmúlt egy évben (török lírában)

forrás:Bloomberg

De a csökkenő olajár miatt kezdett el ralizni a piac? Egyáltalán nem. Az év első felében már megvolt a visszapattanás nagy része és gyakorlatilag annyi történt, hogy kikerült a főcimekből Gülen és korrupciós balhé. Oké, közben lementek a választások rendben, de igazából sokkal több minden nem történt, mint az, hogy eltűntek a hírekből, megnyugodtak a kedélyek. Ilyen egy tipikus fejlődő piaci hullámvasút – amire fel kell készülnie minden olyan befektetőnek, aki erre felül, és nagyon úgy tűnik, hogy az egyik legjobb dolog, ami egy ilyen piaccal történhet, ha viszonylagos csend veszi körül.

A "Gulen" (fehér) szó felbukkanása a hírekben és az ISE100 (barna)

forrás:Bloomberg

Mi várhat akkor a török bankokra idén?

Ezek a faktorok játszhatják a legnagyobb szerepet:

Jegybank: az infláció csökkenésével újra van kézzelfogható török reálkamat, így a jegybanknak lehetősége van előbb-utóbb vágni valamennyit, főleg tovább csökken. Az idén már-már kétszámjegyű értéket kóstolgató infláció a kilátások szerint 6.5-6-9% környékére mérséklődik idén. A konszenzus szerint kb. 50-100 bázispontnyi vágásra van kilátás a következő félévben, ez rövidtávon kedvez a banki marzsoknak és a hitelbővülésnek. Ha a (hitel)növekedés mégsem éri el a kívánt szintet, még van puskapor a reserve ratiok csökkentésével (ezek azok a ráták, amik azt szabják meg, mennyi pénzt kell a bankoknak a jegybanknál tartani, ha a jegybank például hűteni akarja a bankszektort akkor megemeli ezeket).

Marzsok: A banki marzsokra több tényező hat, az egyik a már említett kamatcsökkentés, ami pozitívan. Az infláció csökkenése miatt azonban az inflációkövető kötvények (amiből van bőven a bankoknak) hozama is csökken, ez rontja a marzsokat. A jelenlegi piaci konszenzus kicsit javuló/szinten maradó marzsokat vár.

Díjak szabályozása: az elmúlt egy évben a felügyelet arra törekedett, hogy a banki díjak és költségek átláthatóbbak és alacsonyabbak legyenek, ez értelemszerűen csökkenti az innen jövő bevételeit a bankoknak

Bekeményít-e a FED és ha igen mikor  – valószínű lasszóval kéne fogni azokat, akik még nem ezt a témát nem unják, de egy ilyen jellegű felsorolásból persze ezt sem lehet teljesen kihagyni. Sokat nem érdemes vele időzni, igen, egyszer biztos, hogy emelkedni fognak a fejlett piaci hozamok és igen, ez a fejlődőekkel is hatással lesz és ezt már jó ideje tudja a piac. Bármilyen irányban lesz meglepetés az hatni fog a törökökre, mivel a finanszírozás nagy részét külföldről szerzik és a növekedéshez erre szükségük is van, ezért ez egy érzékeny kérdés marad.

Politikai kockázat: a változatosság kedvéért 2015-ben is lesznek választások Törökországban, most éppen az általános választások vannak soron, ha előrehozott választások lesznek akkor már áprilisban megejthetik. Jelenleg minden arra mutat, hogy az AKP (kormányzópárt) támogatottsága nagyon stabil, a belső hatalmi harcokat is lejátszották, úgyhogy minden körülmény arra mutat, hogy innen nem fenyeget veszély, de azért ahogy az már kiderült, teljesen megfeledkezni erről sem lehet.

Erdogan új, több-mint-ezer szobás kecója

Értékeltség

A nagy kérdés az, ekkora emelkedés után vajon drágák-e most a török bankok? Ezt két fontos szempontból érdemes vizsgálni. Az egyik az, hogy saját magukhoz képest hol állnak most? Ha a historikus értékeltséggel nézzük össze, azt látjuk, van még hova nőni, az elmúlt 3 és 5 éves átlagnál lejjebb van még. A banki mutatószámos értékelésnél a részvényárfolyam és az egy részvényre jutó saját tőke hányadosa az egyik jól bejáratott mutató (P/BV - price to book value).

 XBANK (török bankindex) előremutató P/BV-je az elmúlt három évben, jelenlegi érték: 1.14, átlag 1.25

forrás:Bloomberg

XBANK (török bankindex) előremutató P/BV-je az elmúlt öt évben, jelenlegi érték: 1.14, átlag 1.37

forrás:Bloomberg

Azonban ennyire nem egyszerű a helyzet. Azt is érdemes figyelembe venni, hogy a múltban milyen tőkearányos megtérülést (Return on Equity) tudtak elérni, ahhoz képest, ami most az alacsonyabb hitelnövekedéssel és korábbinál alacsonyabb marzsokkal kilátásában van. Ez már árnyalja az előző képet, hiszen jól látszik, hogy korábban ennél magasabb megtérüléssel tudtak működni.

A kérdés ezért az, hogy vissza tudnak-e térni a korábbi átlagukhoz, erre akkor van esély, ha például a szabályozás kedvezőbbé válik a számukra, például a mostani magas céltartalékolási kötelezettségek enyhülnek. Egyszerűen számolva a jelenlegi szintekkel és hozamokkal és egy 5-10%-os EPS (eredmény) növekedéssel kb. 1.1-1.3 közötti P/BV mutató indokolható, a teret felfele az nyithatja meg, ha a megtérülés/eredménynövekedés nő, vagy az elvárt hozamok csökkennek.

Összeségében könnyen elképzelhető, hogy ha az olajár hasonló szinteken marad és a likviditást sem szippantja ki valami váratlan esemény hirtelen, akkor még van tartalék a bankokban, mert nem drágák és stabilak, főleg amíg van egy két olyan trigger (pl. a kamatcsökkentés, elemzői felminősítések) ami kedvezően hat rájuk. Ugyanakkor vannak kockázatok és a tavaly év végi leárazás idénre véget ért.

Tavaly karácsonyra a legnagyobb török ingatlanfejlesztő, az Emlak vezetője igazán emlékezetes ajándékot kapott, a korrupciós ügyek körül kirobbanó botrány miatt beidézte őt is az ügyészség. A háttérben persze valójában más húzódott – noha nincsenek olyan illuzióink, hogy önmagukban a korrupciós vádak csak koholmányok lehettek – de ez a decemberi botrány inkább egy látványos (egyik utolsó?) dobása volt a Gülen-mozgalomnak, hogy megingassa Erdogan hatalmát. De akkor erről írtunk is bővebben itt és itt is.

Az érintett tőzsdei cégek persze szabadesésbe kezdtek, mi pedig elkezdtünk szemezgetni közöttük, hogy melyiknél érdemes mérlegelni a beszállást. Az Emlak lett az egyik, amelyik miután novemberben tőkét emelt (gyakorlatilag szinte duplázva a kapitalizációját) a hír után pár nap alatt több, mint 20%-ot esett, úgy hogy a cég fele készpénzben ült. A török ingatlanfejlesztőket régóta követjük és jól ismerjük őket és úgy éreztük, hogy a politikai botránynak a cég valódi értékét nézve nagyobb a füstje, mint a lángja. Később, ahogy a kedélyek csillapodtak, az önkormányzati választások után a papír visszatért oda, ahonnan a decemberi esés kezdődött.

Többek között azért szeretjük ezt a szektort, mert sok olyan hosszútávú driver van, amiket figyelembe véve egy jó belépési pontot választva nyugodtak lehetünk, hogy előbb-utóbb beváltják a szép reményeket ezek a cégek, és ezért mertük a beöntésben felülsúlyozni az Emlakot is, amikor látszott, hogy a botrány hullámai magát az operációt nem fogják elmosni. Persze az időzítés&aktuális értékeltség nagyon nem mindegy és ezért sem győzzük hangsúlyozni a blogon, hogy jó kilátású szektor, jó kilátású ország ≠ jó befektetés - legalábbis nem automatikusan.

A török tőzsdén van bőven választék ingatlanos cégekből, ennek az az egyik oka, hogy olyan a tőkepiaci szabályozás, hogy ha egy REIT (real estate investment trust) tőzsdére lép, akkor ösztönzésképp például adókedvezményt kap. (A szabályozónak azért jó ez, mert a tőzsdei követelmények miatt ezek a cégek transzparensebbé válnak.)

Általában a nagy REIT-ek többféle szegmensben is aktívak, de a fókuszukat tekintve különböznek, a legnagyobbak között van olyan ami a lakásépítésre (Emlak, Sinpas), van ami irodákra (Is REIT) és van, ami bevásárlóközpontokra (Torunlar) koncentrál. A hagyományos mutatószámok (P/E, EV/EBITDA) ebben az iparágban kevésbé működőképesek, hiszen a fejlesztések miatt az eredményesség mindkét irányba nagyon kilenghet egy-egy évben és egy-egy év nem is mond el sokat arról, hogy tulajdonképpen milyen eszközei vannak a cégnek és ez mennyivel nőhet a leendő beruházások miatt. Ezért ehelyett a nettó eszközértékre helyeződik a hangsúly, ami gyakorlatilag a cég valamilyen nemzetközileg elfogadott alapelvek (pl. EPRA) alapján beértékelt ingatlanainak értéke – és nettó vagyis a hitelekkel kikorrigált érték. Ez alapján már sokkal könnyebbé válik az ingatlanos cégek összehasonlítása, persze mindig vannak egyedi tényezők, amire érdemes odafigyelni. Például van olyan cég, amelyik csak a projekt átadásakor adja hozzá a portfoliójához az új ingatlant (addig csak a rászánt költségeket használja), és van olyan is, amelyik már az első kapavágás után úgy értékel, mintha biztosan elkészülne és feltöltődne az új elem. A NAV (net asset value) mellett még a cash flow alapú mutatószámokat jó használni, főleg ott, ahol az eszközök nagy részét már működő, kiadott ingatlanok adják. A nagy kérdés persze mindig az, mennyire mutat valós értéket ez a szám, milyen hozamon vannak értékelve az ingatlanok, a fejlesztések a portfolióban.

A három legnagyobb nettó eszközértékű ingatlanpapír árfolyama az elmúlt három évben (Emlak, Torunlar, Is Reit)

Amiért hosszú távon szeretjük őket:

• demográfia: azok az olvasóink, akik aktívabbak követik a blogot valószínű már legalább annyira unják ennek az említését, mint a poszt írója, ugyanakkor egyszerűen kihagyhatatlan tényező, mert a törökök bizony népesednek és sok a fiatal, akik előbb utóbb saját lakást szeretnének

• az egy háztartásokban együtt élők száma relatíve magas – például Kelet és Közép-Európához képest - és a fejlettségi szint emelkedésével várhatóan az egyre csökken majd, ami szintén növeli az addicionális lakáskeresletet

•  a jelzálogpiaci penetráció még mindig alacsony (a háztartások lakáscélú hitelének aránya a GDP-hez)
  
  
• az 1000 főre eső kiskereskedelmi ingatlanokban is van tér a növekedésre, főleg ha azt várjuk, hogy hosszú távon erősödni fog a fogyasztásorientált középosztály

• külföldi vásárlók: 2012-ben az ingatlanpiaci szabályozás úgy változott, hogy külföldiek is sokkal könnyebben szerezhessenek ingatlant, ez főként arab és orosz vásárlók formájában generál egyelőre keresletet, főként Isztambulban és a tengerparti részeken
• 

szolid tengerparti villa eladó

Ahonnan jöhet a feketeleves:

• török líra gyengülése: a bérleti díjak az irodákban és plázákban is euróban/dollárban vannak rögzítve, de ez csak bizonyos fokig védi meg a bérbeadókat, ha túlságosan gyengül a líra akkor vagy kénytelenek például befixálni valamilyen alacsonyabb szinten (ezt tette a Torunlar is) vagy elkezdenek lemorzsolódni a bérlők (a projektek finanszírozása is jellemzően eurós/dolláros hitelekkel van megoldva, szóval emiatt sem jó a túlzott gyengülés). Ez azért kellemetlen, mert a projektek mögött jellemzően devizahitel áll
• magas kamatok: a magasabb kamatok fékezik a hitelfelvételt és az elmúlt évek jelzálogpiaci felfutása után a magasabb kamatszintek nyilván fékezik a keresletet is, az elmúlt időszakban a török jegybank ugyan kamatot csökkentett, de a további csökkentés már nem lesz egyszerű a magas infláció és az előbb-utóbb végül csak elkezdődő fejlett piaci kamatemelés miatt 
• túlkínálat: Irodákból és bevásárlóközpontokból várhatóan jó nagy fejlesztések kerülnek a piacra a következő években, az előbbiből a mostani 2.4m négyzetméterhez további 1.8 millió érkezik a következő öt évben, ami nem kevés. Ugyanakkor sok irodaház elavult és azt, hogy A-minősítésű irodákra van kereslet az is jelzi, hogy a Torunlar most készülő irodaházában a Denizbank már le is foglalt 30 emeletre (a 34-ből).

   

  A lakásárak az elmúlt években rengeteget emelkedtek, (2011-13-ban gyakorlatilag több mint évi 10%-ot) - de azért érdemes észben tartani, hogy eközben az infláció is évi 6-10% volt. 

  

  Az eladatlan lakásállomány is növekedett az elmúlt másfél évben, ami a 2011-2012-es épitőipari felfutásnak is köszönhető. Az biztos, hogy a török lakáspiac az elmúlt években robbant, de ha azonban a tizennégy milliós Isztambult a környező fővárosokkal nézzük össze, és figyelembe vesszük azt is, hogy a lakásvásárlások nagy részét nem hitelekből finanszírozzák, akkor úgy már korántsem tűnik olyan aggasztónak a helyzet. Persze könnyen elképzelhető, hogy a következő egy-két évben lesz visszaesés, ez persze nem hatna jól az ingatlanszektor egészére, ugyanakkor ebből a szempontból már nagy különbségek vannak a cégek között és ezért egyedileg érdemes vizsgálni őket.

Így nőtt Isztambul (1975-ben, 1990-ben és 2010-ben)

Érdekességképp Budapest és Isztambul lakáshelyzetének összehasonlítása, a Numbeo alapján (A price to income ratio definicíója náluk, hogy az hány évnyi jövedelem kell egy átlagos lakás megvásárláshoz).

Aki járt már az isztambuli Atatürk reptéren, az jól tudja, hogy a reptér – főleg csúcsidőben – egy valódi rémálom. A gépek néha 20-30 percig köröznek a reptér felett, hogy végre megkapják a leszállási engedélyt, a kijutásnál pedig hosszú sorok kígyóznak az ellenőrző kapuk előtt.

Az elmúlt tíz évben az isztambuli reptér forgalma felrobbant, részben a török gazdaság fényesen ragyogó csillaga, a nemzeti légitársaság agresszív terjeszkedésének köszönhetően. A Turkish Airlines az elmúlt hat évben brutálisan, átlagosan évi 28%-al nőtt (árbevétel szinten) és más légitársaságokkal ellentétben nyereséges is tudott maradni. Állami légitársaság révén ez nem is olyan kis teljesítmény, és nem csoda hogy a török nemzeti büszkeség egyik jelképe a társaság. És mindeközben még Messit is megszerezte.

Emellett a város földrajzi adottságai a nemzetközi légitársaságokat sem hagyják hidegen, és a törökök is egyre többet repülnek, a folyamatos növekedés pedig lassan de biztosan kapacitás korlátokba ütközik. Ez a tőzsdén kint levő két légitársaság, a már említett Turkish Airlines és a fapados Pegasus számára is problémát jelenthet. Egyrészt mert belassulhat a növekedésük, másrészt pedig a növekvő verseny többletköltséget és csökkenő marzsokat jelent.

Az Atatürk reptér Isztambul legnagyobb reptere, a másik reptér az ázsiai oldalon található Sabiha Gökcen, ahonnan főként a belföldi járatok és a fapadosok repülnek (pl aki Wizz Airrel megy, az oda érkezik). Az Atatürk régen katonai reptér volt, körülötte még mindig a hadsereg földjei találhatóak – részben ez az egyik korlátja a bővítésnek. Három területen kezd kapacitásai vége felé járni:

•   kevés a „slot” azaz az ún. résidő – ez az időtartam, ami a rendelkezésére áll a repülőnek a fel/leszállásra, a mostani kifutók kihasználtsága már 90%-os
•   kevés a parkoló, egyrészt a Turkish Airlines is itt parkoltatja a gépeit éjszakára és más légitársaságok is itt állnak meg – ennek a bővítéséhez meg kellett egyezni a hadsereggel
•   kevés a meglevő konténer kapacitás

Az Atatürk reptér

Az új reptér a mostani optimista becslések szerint sem épül meg 2018-2019 előtt (ha megépül), szóval addig is van bőven mit tenni. Több olyan fejlesztést terveznek, amivel 2021-re kb. 30%-al megnövelhető a kb. 60-65 milliós mostani kapacitás, mint például:

•   a légiirányító tornyok optimalizálása, hogy a repülők több le és felszállást hajthassanak végre egy óra alatt
•   új nemzetközi terminál, 21 új kapuval
•   43 új parkolópálya a gépeknek
•   a biztonsági ellenőrzések egyszerűsítése és gyorsítása

Ezek a fejlesztések kb. 15 évre megoldják a problémát, a gond utána kezdődik, ugyanis utána a becslések szerint a kibővített két reptér maximális kapacitását is meghaladhatja majd az utasszám. További bővítésre pedig földrajzi korlátok miatt sincs lehetőség, így jó pár évtizedes időtávon nézve, ahhoz hogy ez a szektor továbbra is sikersztori maradjon, kell egy új reptér.

A harmadik reptér

A 2013 tavaszi isztambuli tenderen 17 konzorcium indult el és aztán négy adott be ajánlatot, közülük a Cengiz-Kolin-Limak-Mapa-Kalyon lett a befutó. A tender nem volt egy egyszerű menet, 95 forduló után hirdettek győztest. Az elemzések egyöntetűen arra jutottak, hogy igencsak vastagon kellett fognia a nyertes ceruzájának, amikor a bevételi oldalt becsülte, mivel a végső ár első ránézésre nagyon borsosnak tűnik. A győztes csoport azt vállalta, hogy 22 milliárd eurót (adóval együtt 26-ot) fizetnek majd azért, hogy 25 évig övék legyen a reptér (tehát évente kb. 1 milliárd eurót).

Ehhez jön még hozzá az építés költsége, kb. 10 milliárd euró, aminek nagyjából a fele kell majd az első fázis befejezéséhez. Az első fázis lezárását (ekkora évi 70 millió utas fogadására lett volna alkalmas a reptér) 2017-re tervezték, azóta ez már 2018-2019-re csúszott. A későbbi fázisok során a reptér tovább bővülne és 2025-re évi 150 milliós kapacitásával a világ egyik legnagyobb repterévé válna.

Az új reptér Isztambul észak-nyugati oldalára kerülne, az épülő új hídhoz közel, de a centrumtól messzebb, kb. 60 kilométernyire. A területtel csak annyi baj van, hogy kissé mocsaras és erdős, a földek átadása a konzorcium részére pedig egy környezetvédelmi tanulmány miatt csúszik. Ugyanakkor a kormány határozott terve, hogy felfutassa azt a részt, többek között az erős kormányzati hátszéllel rendelkező legnagyobb ingatlanfejlesztő, az Emlak is óriási lakóparkot tervez ide.

A tenderen a három másik pályázó között volt az Atatürk reptér mostani üzemeltetője, a TAV is. Az ajánlatok szórása jól mutatta, hogy mennyire különbözően ítélték meg a potenciális megtérülést a résztvevők, a legalacsonyabb bid 4 milliárd euró volt, a TAV 9-et ajánlott, míg a második legmagasabb is 5 milliárd euróval alacsonyabbat ajánlott a nyertesnél (azaz 20 milliárd eurót).

Nem nehéz belehinni abba, hogy ez az iparág továbbra is nőni fog, az új reptér utasszámának átlagos növekedését 10-11% körülre teszik a következő 25 évre, a két hazai légitársaság a flottája duplázásával számol 2021-re.

A Turkish Airlines hazai és nemzetközi RPK növekedése (RPK = Revenue Passanger Kilometer), azaz hogy hány százalékkal nőtt évente a vitt utasok által megtett kilométer (a fehér a hazai, a sárga a külföldi növekedési ütem)

forrás: Bloomberg

2003-tól kezdve, mikor a piacot megnyitották, az elmúlt tíz évben az utasszám átlagosan 16%-al nőtt, gyakorlatilag minden évben, még 2009-ben (amikor a GDP összezuhant) is emelkedni tudott. A növekedés további bázisát két dolog adja. Egyrészt a hazai utasok száma még mindig viszonylag alacsony, itt jön képbe az erősödő középosztály és a demográfiai tartalék, amit már sokszor taglaltunk a blogon. A másik pedig az a földrajzi elhelyezkedés, ami kiváló hubbá teszi Isztambult. Az, hogy gyakorlatilag három órán belül több mint 50 ország érhető el innen repülővel, az arab országoktól kezdve Európáig és Ázsia egy részéig, olyan előny, amelyet nehéz figyelmen kívül hagyni. Ez olyan szempontból is fontos a légitársaságok számára, hogy az ilyen hosszúságú utakra általában ún. keskenytörzsű kisebb gépeket használnak, amelyek olcsóbbak és könnyebb is őket megtölteni.

A körrel jelzett terület az, amelyet kb. 3-3.5 órás repüléssel el lehet érni Isztambulból

forrás: Turkish Airlines

Ugyanakkor a stabilnak tűnő növekedés dacára nehéz belelátni, hogyan is térülhet meg ez a koncesszió. Egy reptér üzemeltetőjének két fő forrásból van bevétele, az egyik, amit leegyszerűsítve az utasforgalomból kap a légitársaságoktól, a másik pedig minden más, ami nem közvetlenül az utasszállításhoz kapcsolódik (például a duty free shopok, éttermek, kocsibérlés, parkolási díjak). Ezekből nem kevés jön össze, az amerikai reptereknél például az ebből jövő bevételek már az összbevétel 45%-át adták tavaly.

Az állam az első 12 évre garantálja a légiközlekedésből származó bevételeket, ez 316 millió euróról indul és 690et ér el a 12-dik évre. A Limak vezette csoport számára így az upside ezekben az években abból van, mennyit bevétel tjelenthet a többi. Durva összehasonlításképp megnézhetjük a jelenleg az Atatürk repteret üzemeltető TAV bevételét, ami kb 420-450m euró körül mozog és jelenleg kb. 50 millió utast szolgál ki. Ha az első évben már sikerül 70 millió utassal elindulni, akkor arányosítva a számokat kb. 630 millió euró körüli bevétellel számolhat a csoport, ami utána kb évi 10%-al nőhet, de még jó pár évig így sem termeli ki az 1 milliárd eurós koncessziós díjat. Az utolsó évtized zsíros nyeresége sem kompenzálja ezt, ezekkel a paraméterekkel kb. egy 6% körüli IRR-t (belső megtérülést, azaz évente ennyi hozamot hoz a befektetés) kapunk, a kezdeti beruházás nélkül, azzal együtt viszont gyakorlatilag 0%-ra csökken. Nem véletlen, hogy például a TAV ennél jóval kevesebbet ajánlott, más becslések szerint is 10 milliárd eurónál lett volna kb. az az ár ahol egy normális megtérülést biztosított volna a projekt.

Gondolhatnánk, hogy ez végülis a török államnak jó, hiszen egy halom pénzhez jut és még egy új reptér is lesz.

De lesz ilyen paraméterekkel új reptér?

Tavaly május óta sokat fordult a világ, a török líra idén sokat erősödött ugyan, de a tavalyi gyenge második félév miatt még így is gyengébb, mint akkor, és a hozamok (így a projektek finanszírozási költsége) is magasabb szinten vannak. A projekt megtérülése már akkor is nagyon kérdőjeles volt, ilyen paraméterek mellett pedig végképp kétséges. Egyelőre egy kapavágás sem történt, részben a csúszó környezetvédelmi tanulmány miatt, és nem tudni, honnan jön majd a finanszírozás.

Az állam és a légiközlekedési hatóság ugyanakkor minden nyilatkozatban hangsúlyozza, az új reptér meg fog épülni és hosszútávon úgy tűnik, valóban szükség is lesz rá. A kérdés az, hogy mennyire válik ez presztizskérdéssé a kormány és leginkább Erdogan számára és ha úgy alakul, mennyire hajlandó az állam a zsebébe nyúlni, hogy keresztülverje ezt a tervet. Áprilisban egy olyan törvénytervezettel álltak elő, ami lehetővé teszi, hogy az ehhez hasonló megaprojekteknél az állam garanciát adjon és ezzel segítse elő a finanszírozást – az, hogy ez a reptérre érvényes lesz-e még kétséges, ugyanakkor az időzítés azt sejteti, hogy állami szerepvállalásra

                                                                                                    Forrás: Karesz mester

Januárban terjedelmesen foglalkoztunk az akkori török helyzettel, aztán a választásokat is végigszurkoltuk. Azóta ismét eltelt mintegy másfél hónap, és a részvénypiaci helyzet igen kedvezően alakult.Különösen a bankszektor teljesített jól, dollár számítva a mélypontokhoz képest 40-45% körüli volt a visszapattanás, ebből kb 8-10%-ot jelentett a líra erősödése, a többit pedig a bankrészvények produkálták.

A török bankindex változása dollárban az elmúlt 2 évben                        Forrás:Bloomberg

Mi volt ennek az oka?

- ok Nr 1: 
Elült a pánik, a kormánypárt AKP simán hatalmon maradt, lekerültek a címlapokról a napi politikai események. Ebben sokat segített Putyin is, van új első számú közellenség, és az esetleges orosz szankciók, netalán háború teljesen más megvilágításban helyezi az Erdogan-féle demokratikus deficitet és korrupciót - sok befektető az orosz piacról átcsoportosított a török részvényekbe

- ok Nr 2:
A jegybank jól kezelte a válságot, amikor kellett, megemelte a kamatot, ráadásul a piaci várakozásokat sikerült megelőznie, és ezzel megállította a török líra további gyengülését. Ráadásul a jelenlegi combos kamatkülönbözet továbbra is segíti a vásárlóerő-paritáson még most is olcsónak számító lírát, el is indultak a várakozások a lehetséges kamatvágások irányába, sőt a jegybank a rendelkezésére álló furmányos kamatmeghatározási mechanizmusain keresztül már csökkentette is a bankközi kamatokat

-ok Nr 3: 
A külkereskedelmi mérleg hiánya, minden bajok forrása a gyengébb lírának, és a fékeződő gazdaságnak köszönhetően (nem veszik már annyira hitelből a külföldi cuccokat - persze az energiaimporttal továbbra sem lehet rövid távon mit kezdeni ) csökkenésnek indult, mint a ciklusnak ebben a részében a múltban már annyiszor

-ok Nr 4:
A fejlődő piacokat övező utálat is csökkenőfélben van, a feltörekvő piaci devizák a január végi mélyponttól átlagosan 4-5%-ot tudtak erősödni

-ok Nr 5: (de ez részben következmény is):
A török gazdasági lassulás mégsem tűnik olyan brutálisnak, mint januárban sokan féltek tőle. Jó példa erre a bankszektor:

A török bankok előretekintő 12 havi várt eredménytömegének alakulása forrás:Bloomberg

Az ábra végén látszik, hogy az elemzők ismét elkezdték felfelé pöckölni a bankszektorral kapcsolatos eredményvárakozásaikat. Ennek fő oka, hogy az első negyedévben zsinórban jobbat jelentettek a bankok, mint az eléggé konzervatívra vett várakozások, valamint a 12 havi előretekintő eredménytömegből egyre nagyobb részt tesz ki 2015, amikor várhatóan már egy kiegyensúlyozottabb környezetben növekedésnek indulnak a bankprofitok.

Ezzel párhuzamosan a bankszektor kikerült a "baromi olcsó" kategóriából, amit legjobban a részvényárfolyamok könyv szerinti értékhez mért szintjével lehet kifejezni:

A török banszektor piaci/könyv szerinti értékének alakulása az elmúlt 7 esztendőben    forrás:Bloomberg

Láthatjuk, hogy ez a mutató év elején a 0.85 körüli szinteken is járt, innen jött vissza a jelenlegi 1.1 körülre, azaz 30%-ot emelkedtek a bankok anélkül, hogy változtak volna a kézzel fogható fundamentumok (persze ez erős sarkítás, hiszen a jövőbeli kilátások a legrosszabb forgatókönyvek kiárazódásával sokat javultak). Ezzel azonban historikusan még nem számítanak drágának a bankok, hiszen ha csak a 2008 utáni, válság utáni éveket nézzük az átlagos értékeltség akkor is inkább 1.35 körül van, azaz, ez alapján még van hová emelkedni.   

A megnyugvással párhuzamosan az állampapírhozamok is lejjebb kerültek, a kitüntetett szerepű 2 éves kötvény hozama a korábbi 11% fölötti szintről 9% alá is benézett múlt héten.

 a két éves török (török lírás) kötvényhozam alakulása                           forrás:Bloomberg

Ezt azért fontos fokozott figyelemmel követni, mert a hozamcsökkenés egyrészt növeli a bankok nyereségét az állampapír portfoliójukon keresztül, másrészt a részvényektől elvárt hozamot is csökkenti, ezzel emelve a célárakat.

Ezzel el is érkeztünk a hogyan továbbhoz:

A bankok árfolyamának alakulásában több katalizátor is van:

- a gazdasági kilátások további javulása -> jobb profitok -> magasabb könyv szerinti érték
- tovább erősödik a líra a jelenlegi szintekről (még mindig inkább olcsó szerintem)
- a leglényegesebb további katalizátor azonban a hozamok csökkenése lenne, amely megalapozna egy magasabb elvárható p/bv (piaci érték/könyv szerinti érték) mutatót, így a korábban említett  1,1-es mutató tudna még emelkedni. A hozamszint 2 összetevőből áll össze: reálhozam és az infláció.

A reálhozam tartósan várhatóan nem tud negatív szintre menni, (mint tette azt tavaly ilyenkor, mikor a legoptimistábbak voltak a befektetők a törökökre), egy 2% körüli szint mindenképp reálisnak tekinthető. Jelenleg a 9,25%-os kötvényhozammal, és az elemzők által várt éves inflációkkal (lásd lejjebb) (9,25%*2 - (8.2%+6.8%)) / 2 = éves 1.75% adódik, azaz a reálhozam csökkenéstől tartósan már nagyon sokat nem várhatunk - ettől persze egy esetleges európai monetáris stimulus simán beviheti ismét negatív tartományba, de ez már egy elég optimista szcenárió lenne.

Az elemzői előrejelzések a török inflációra                                               Forrás:Bloomberg

Az infláció szintje lenne a felértékelődéshez a kulcs, és a várakozások szerint a lassú csökkenés be is indul majd a jövőben, ha 6%-ra le tudna jönni (érzésem szerint ebben is van nem kevés optimizmus, hiszen a török jegybank az elmúlt pár évben nem volt túl sikeres a leszorításban), kiegészülve még egy alacsony reálhozamos környezettel tartogat még felértékelődési potenciált a bankszektorban, és ezzel együtt az egész török piacban.

Ugyanakkor a januári olcsóság már a múlté, cserébe az alacsonyabb politikai kockázatért magasabb árat kell már fizetni.

Lementek a várva-várt önkormányzati választások, amiről a korábbi összefoglalót itt olvashatjátok. Az eredmény nem okozott túl nagy meglepetést, Erdogant nem küldték el a választók a sunyiba, a nyilvánosságra került korrupciós/kamutámadós felvételek nem rombolták le a népszerűségét. Ankara és Isztambul voltak a necces pontok (hiába, az a felforgató városi értelmiség) de ott is nyerni tudott az AKP. Eddigi eredményeiket tekintve a  2009-es választási eredmény volt a mélypont, ott 38%-ot szereztek – jól mutatva, hogy egy dolog tudott igazán betenni a pártnak    , a gazdasági visszaesés.

Erről van is egy érdekes tanulmány, amelyet a Koc egyetem politológusa készített, azt kutatva, hogy mennyire büntetik meg a választók a korrupciós ügyeket. Arra jutott – annyira nem megdöbbentő módon – hogy ahol az erős korrupció szerves része a társadalomnak, ott sokkal inkább a gazdasági fejlődés az, amit figyelembe vesznek a választók. Míg az olyan fejlettebb országokban, mint például Svédország, a szavazók sokkal inkább megbüntetik az ilyen botrányba keveredő pártokat, függetlenül az aktuális gazdasági helyzettől. (forrás: Turkey Goes to Ballot Box)

Tehát vasárnap a "hófehér" párt, az AKP nyert, 45.5%-al, a liberálisabb CHP (Kemal Atatürk történelmi utódpártja, főként a nagyvárosokban erős) 27.9%-ot szerzett, míg a nacionalista MHP 15.2%-t.

És mire jó ez a 45%, amivel nyertek? Az biztos, hogy megerősíti Erdogant, kényelmes és megnyugtató többséget jelent. A kérdés az, hogy elgurul-e végképp a gyógyszere és a túlerő tudatában lesöpör minden kritikus erőt, vagy hajlandó lesz visszavenni és lelazulni kicsit. A győzelem utáni első beszéde nem épp a visszafogottságról tanúskodott, sőt. A meglehetősen agresszív hangú beszédben kikelt a Gülen-mozgalom ellen („állam az államban”), szidta az ellenzéket és árulókat vizionált mindenhová. Nem az első eset, amikor kívülről nézve ő játssza a „rossz zsarut” (Gül elnök pedig a jófiú) és miután az istenadta nép igazolta is, hogy a megfelelő ellenségkép megválasztása jól működő stratégia, végül is miért is adná fel éppen most ezt a fajta retorikát? Ugyanakkor azt is megmutatta néhányszor, hogy elsősorban nagyon pragmatikus politikus, aki a hatalmi érdekeiért bármit megtesz, ahhoz pedig láthatóan az kell, hogy közben gazdaságilag rendben legyen a helyzet. Törökország egy külső finanszírozásra éhes, növekvő ország, amit a nagy szabadságharcban azért nem állt figyelembe venni.

Az augusztusig hátralevő hónapokban a következő kérdésekre kapunk majd választ:

-          elindul-e Erdogan az elnökségért (most az általános vélemény az, hogy az a legvalószínűbb, hogy igen) és ha igen, akkor ki lesz a miniszterelnök jelölt:   a mostani elnök, Gül vagy egy gyenge és könnyebben kontrollálható nyuszi kerül elő a kalapból

-          lesznek-e előrehozott választások augusztusban – az elnökválasztással egybekötve - itt két tényező csap össze, egyrészt Erdogan tiszteletben akarja tartani a választásokat és nem változtatni a dátumon (ez a hosszú távú intézményrendszer stabilitásába vetett hitet is erősíti), ugyanakkor lehet, hogy a mostani eredmény elég csábító, hogy pontot tegyenek az i-re és bebiztosítsák magukat a következő 4 évre mondván ki tudja mi lesz egy év múlva

-          hogy alakul Erdogan keresztesháborúja a Gülen mozgalom ellen, kerül-e elő például más olyan kompromittáló felvétel, ami igazán nagy vihart kavarhat 

-          elmérgesedik - e a helyzet Szíriát illetően (amire szintén kitért Erdo a beszédben, hogy ha kell megvédik magukat)

A piac szempontjából a kedvező kimenetel az lenne, ha Erdogan elindulna az elnökségért és megelégedne az azzal járó hatalmi jogkörrel plusz esetleg egy (báb)miniszterelnökkel. Az se lenne rossz, ha közben lehiggadna és az olyan lépéseket, mint például a közösségi média korlátozása vagy az igazságszolgáltatás korlátozása, elfelejtené egy időre. Az mindenesetre jól látszott a választásokat megelőző pár napban – többek között az előzetes közvélemény kutatási eredményeknek hála – elég szépen raliztak a török részvények és a piac örült annak, hogy végre szusszanhat egyet és hogy stabil (és koalícióra nem kényszerülő) kormánya marad Törökországnak.