Fundman

Ugyan a napokban megtörni látszik az olaj féléve tartó lejtmenete, de hogy ez a korrekció tartós lesz-e, azt majd meglátjuk. Viszont az biztos, hogy az olajár lefeleződésének vannak nagy nyertesei és vesztesei is. Az utóbbiak közé tartozik Nigéria, ahol az állam tavaly még a bevételeinek 70%-át az olajnak köszönhette, de ez az erős függőség oda vezetett, hogy 80 dollár alatti olajárnál 12 év után először újra deficitessé vált az ország költségvetése. A makrokockázat pedig egyértelműen visszatükröződik a nigériai fizetőeszköz grafikonján is, ahogy esik az olaj, úgy gyengül el a naira.

(Az olaj és a nigériai naira árfolyamváltozása az elmúlt 1 évben, Forrás, Bloomberg)

Ugyan a nigériai jegybank próbálja védeni az árfolyamot, de mivel a tartalékaik egyre fogynak, ezért nem tudnak túl hatásosan fellépni a gyengülés ellen, és a határidős árfolyamok is további gyengülést áraznak. Ráadásul abban a kényes helyzetben vannak, hogy február közepén jönnek a választások, ezért láthatóan ódzkodnak a monetáris politikai szigorításoktól, a novemberi emelés után a január végi kamatdöntő ülésen változatlanul hagyták az alapkamatot.

Az olajár esés tehát eléggé megviseli az olajexportőr országot. Habár öröm az ürömben, hogy legalább az üzemanyag támogatáson tudnak spórolni és nem is keveset. Nigériában ugyanis szabályozottak a benzinárak és eddig jelentős mértékű támogatást fizetett ki az állam, hogy alacsony szinten tudja tartani a benzin fogyasztói árát. 115 dolláros olajárnál a nairában számolt benzinár 2/3-áért vehettek benzint a nigériaiak, 1/3 részt pedig az állam támogatott. Tavaly ez az üzemanyag támogatás a költségvetési kiadások kb. 10%-ára rúgott, amely elég jelentős ahhoz képest, hogy például nálunk (és számos más országban is) az üzemanyagra kivetett adóból bevétele és nem kiadása van az államnak. Azonban a lecsökkent olajárakkal már nincs szükség Nigériában sem támogatásra, mert a benzin piaci ára a szabályozott ár alá csökkent. A támogatás elhagyásával a nigériai állam 971 milliárd nairát spórolhat, amely 1/7-e a 2014-es olajbevételeknek. Persze ha tartósan a mostani 55-60 dollár környéki szinten marad az olaj világpiaci ára (és a naira árfolyama is a mostani gyengébb, 190 NGN/USD szinten állandósul), akkor a tavalyi 7 ezer milliárd nairás olajbevételhez képest idén csak 20-25%-kal kevesebb bevételre számíthat az állam.

A bizonytalanságot pedig csak tovább növelik a közelgő választások. Az ellenzék esélyei az előző választáshoz képest magasabbak, a felmérések szerint akár a 40%-ot is elérhetik, habár az elnök kihívója ugyanaz a személy (Muhammadu Buhari), mint 4 éve. A kedvezőbb esélyek ellenére azonban a közvélemény a mostani elnök, Goodluck Jonathan újbóli győzelmét valószínűsíti. Ráadásul Buhari inkább az északi régiókban népszerű, de a Boko Haram iszlamista terrorszervezet által rettegésben tartott északkeleti tartományokban valószínűleg sok szavazója nem fogja tudni leadni rá a voksát. (Persze ha egyáltalán nem is tudják majd az említett területeken megtartani a választásokat, akkor az ellenzék valószínűleg meg fogja kérdőjelezni a szavazás érvényességét.)

Ami pedig a választások eredményét illeti, az bizonyos, hogy Buhari győzelme további bizonytalanságot hozna az olajár esés által sújtott országba. Ugyanis a hatalom átadása még soha nem zajlott le békésen Nigériában, és mivel a most kormányzó párt van hatalmon 1999 óta, így az ellenzék térnyerése az egész ország stabilitását megingatná. Goodluck Jonathan győzelme viszont folytonosságot jelentene és a politikai rendszer változatlanságát. Azonban a választások kimenetelétől függetlenül a zuhanó olajár strukturális reformok meghozatalára kényszeríti a hivatalba lépő államvezetést, mert az olajtól való függőséget a többi szektor megerősítése révén mielőbb csökkenteni kellene.

A jelenlegi nehézségek ellenére hosszú távon továbbra is ígéretes befektetési célpontnak tartjuk Nigériát. Persze a csökkenő olajár nagy nyomás alá helyezi most a gazdaságot, de még az alacsonyabb olajár várakozásokkal is 4,5%-os GDP növekedést várnak a szakértők. Ez pedig a már sokat emlegetett népességgyarapodás és városiasodás generálta fogyasztásbővülésből adódik, és abból, hogy Nigéria GDP-jének csak 15%-át adja az olajszektor. A válsághelyzetre pedig a gazdaság is reagál, vagyis feltehetőleg felgyorsul Nigériában a többi szektor megerősödése és térnyerése. A kieső olajbevételeket adók kivetésével akár pótolhatja is az állam, mert jelenleg elég minimális az adóbeszedés mértéke az adónemek többségében. (A lenti ábrán például jól látszik, hogy jövedéki adót és áfát sem fizetnek túl sokat a többi országhoz viszonyítva.)

(A jövedéki adó és az áfa mértékének összehasonlítása országok szerinti bontásban, Forrás: Exotix Research)

Az elmúlt hónapokban a nigériai részvénypiac értékeltsége kedvezőbb szintekre került, persze nem ok nélkül. A fogyasztási szektor cégeit például eléggé megviseli a leértékelődő naira hatása, mivel az alapanyagaik nagy részét külföldről importálják. A bankoknál pedig éppúgy kockázatokat jelentenek a közvetlenül az olajszektornak nyújtott hitelek a potenciális nem teljesítések miatt, mint a többi szektor gyengélkedése a leértékelődő deviza hatása miatt. Éppen ezért úgy gondoljuk, hogy nagyon szelektívnek kell lenni, de az adott szinteken már találhatunk jó beszállási lehetőségeket például egyes bankokba, amelyek 0,5-es P/BV-s értékeltségen forognak. 

(Nigériai bankindex előretekintő P/BV értékeltsége az elmúlt 5 évben, Forrás, Bloomberg)

Természetesen a piac alját lehetetlenség eltalálni, így rövid távon még tovább is eshetnek a részvények, ha az olaj mélyrepülése nem áll meg, de közép távon 60-70 dolláros olajárat feltételezve van felértékelődési potenciál, főleg, ha február közepén rendben lezajlanak a választások. Bár - elsősorban a közelgő devizaleértékelődéstől tartva - most inkább a félelem az úr, nem szabad arról elfeledkezni, hogy a nigériai államháztartás adóssága egyáltalán nem jelentős, öszesen kb a GDP 12%-a. A sérülékenység szempontjából lényeges külső adósság pedig még kevésbé félelmetes: összesen 9,5 milliárd dollár ( a GDP kb 2%-a), és abból minössze 1,5 milliárd az, amit a piacról vettek fel, a többi nemzetközi intézményeknél van. Sajnos olyan befektetést lehetetlen találni, ahol semmi bizonytalanság nincs, és a felértékelődési potenciál is magas. (Illetve ha ilyet találunk, akkor az meg azért gyanús..). Viszont szeretjük azokat a helyzeteket, ahol fel lehet térképezni a főbb problémákat-nehézségeket, számszerűsíteni lehet a hatásukat, és a piac már nagyrészt be is árazta a negatív szcenáriót. Ilyenkor szoktak a jó risk/reward helyzetek adódni. Éppen ezért gondoljuk, hogy a mostani nigériai helyzet - a cikk elején felsorolt nagyon is valós nehézségek ellenére érdekes. Egyik probléma sem tűnik áthidalhatatlannak, és több kedvező fejlemény is megtörténhet (olajáremelkedés, strukturális reformok, költségvetés megerősítése), amely felfelé mozdíthatja az árfolyamokat.

A minap az egyik afrikai elemzésben megakadt a szemem az alábbi ábrán, amely a dél-afrikai részvénypiac szektorainak teljesítményét mutatja az elmúlt 10 évben. Látszik, hogy a leggyengébben a bánya társaságok teljesítettek, nagyságrendekkel elmaradva a többi szektortól, holott ezen periódus alatt a fémek és nemesfémek piacán az elmúlt évszázad talán legnagyobb szuperciklusának lehettünk tanúi.

Forrás: Renaissance Capital

A dél-afrikai bányatársaságok alulteljesítéséért a magas költségelemek okolhatóak, amelyek a platina- és aranyszektorban éreztetik a leginkább a hatásukat. Ebben a bejegyzésben most a platinaszektorra fogok fókuszálni, azt vizsgálva, hogy melyek azok a tényezők, amelyek negatívan befolyásolják a platinabányák teljesítményét. (Egyébként a platina vagy az ékszerpiacról vagy az autóipar kapcsán lehet ismerős, ahol a dízelüzemű autók katalizátoraként használják.)

 1. Magas beruházási arány

A bányatársaságoknak jelentős mértékű beruházásra van szükségük, hogy szinten tudják tartani a kitermelésüket és pótolják a kimerülő készleteket. Mint az a lenti ábrán is látható, a 3 legnagyobb dél-afrikai platinabánya (piros oszlopok) az EBITDA-jának több mint 60%-át forgatta vissza beruházásokra az elmúlt 6 évben és ennek ellenére is esett a kitermelési volumenük (EBITDA: adózás, kamatfizetés és amortizáció előtti eredmény). Mégis folytatják a beruházásokat annak reményében, hogy ha majd a platina árfolyama a mostani 1 240 USD/uncia szintről újra visszaemelkedik, akkor megtérül a befektetett pénzük. Ám egyes elemzések szerint még 1 900 USD/uncia platinaárfolyamnál is értékrombolóak ezek a beruházások, mert túlságosan költséges a két ezer méter mélységben lévő bányák kiépítése és működtetése.

2. Alacsony munkaerő produktivitás

A nagy mélységben lévő platinabányák sok embert foglalkoztatnak, így kevésbé tudnak hatékonyan működni, mint a nagyméretű, jól gépesített, külszíni kifejtők (pl. Rio Tinto, BHP Biliton). Az egy munkaerőre vetített jövedelem így alig tizedannyi, mint például a Fortescue vagy a Rio Tinto bányáiban. Ráadásul egyre akutabb probléma, hogy a platinabányászok úgy érzik, hogy más bányászokhoz képest alul vannak fizetve, amely további nyomást jelent a munkaerő költségekre nézve. Persze tényleg kevesebbet keresnek, átlagosan olyan 30 ezer USD körül évente (7,5 millió Ft), ami jóval az 56 ezer USD-s (14 millió Ft) szektorátlag alatt van, de így is magasnak tűnik a bérük ahhoz képest, hogy mekkora jövedelmet generálnak a cégnek a versenytársakhoz viszonyítva.

És mivel a felszín alatti bányászat a gépesített külszíni fejtéssel ellentétben elég emberigényes folyamat, ezért a munkaerő költség a kitermelési költségnek jelentős részét teszi ki (50-70%), így a magasabb bérekre irányuló követelések rendkívül érzékenyen érintik a bányatársaságok eredményességét. Ráadásul Dél-Afrikában a folyamatos elégedetleneségek miatt elég gyakoriak a bányászsztrájkok (mint ahogy arról már írtunk is itt a blogon), amelyek jelentős bevételkiesést okoznak a cégeknek. Az első félévben éppen a platinaszektorban voltak komoly leállások a sztrájkok miatt, amely érezhetően visszavetette a platina piaci kínálatot.

3. Biztonsági problémák

A biztonsági problémák is csökkentik a produktivitást, ugyanis a teljes szektort vizsgálva a platina bányákban a legmagasabb a sérülések miatti elvesztegetett munkaórák száma. Ennek pedig súlyos költségvonzata van, mert optimális esetben akár heti 7 napban, napi 24 órában is folyhatna a kitermelés. És ugyan ez nem csak a platinabányák jellegzetessége, hanem az egész bányászszektort sújtja, hogy áramkimaradásokkal és vízhiánnyal is számolni kell, melyek szintén megnehezítik a hatékony munkavégzést további terheket róva a cégek költségvetésére.

Összességében a platinabányászat egy rendkívül beruházás és munkaerő igényes szektor Dél-Afrikában, melynek eredménye meg is látszik a bányavállalatok harmatgyenge cash-flow termelő képességében. Az elmúlt években nem sikerült 1-3%-nál magasabb FCF hozamot elérniük, éppen emiatt nem is számít túl vonzó szektornak a befektetők palettáján. Ráadásul a platina árfolyamának esése csak tovább súlyosbítja a helyzetet. Azonban mivel a világ platinatermelésének felét a Dél-Afrikai Köztársaság adja, így a bányák magas költségszintje támaszul szolgálhat a platina árfolyamának. Ráadásul a platinapiac továbbra is deficites (nagyobb a kereslet mint a kínálat), habár ennek mértéke szűkülhet, ha év végére sikerül az összes dél-afrikai platinabányának visszanövelnie a kitermelését a sztrájkok előtti szintekre.

Forrás: Societe Generale, Commodities Review

Év elején írtunk utoljára itt a blogon Egyiptomról, amikor is még az alkotmányról való népszavazás küszöbén állt az ország. Azóta eltelt jó néhány hónap és nyár elején lezajlott az újabb elnökválasztás is, amit a várakozásoknak megfelelően Al Sisi tábornok nyert meg (megszerezve az érvényes szavazatok 96%-át). Az új elnökkel szembeni legnagyobb elvárás az volt, hogy stabilitást és fejlődést hozzon a 3 éve tartó felfordulásba, hogy csökkenhessen a politikai bizonytalanság és végre a makrogazdasági problémák megoldására lehessen koncentrálni. A mostanában megjelent elemzések és cikkek alapján pedig úgy tűnik, hogy ennek megvalósításában nagyon is jó úton jár az elnök, és egyáltalán nem riad vissza a komoly reformoktól. Megkezdte az állami segélyek csökkentését és az adónövelést, valamint olyan infrastrukturális beruházásokat tervez, amelyek jelentős bevételeket jelenthetnek az országnak és csökkenhetik a munkanélküliséget.

Al-Sisi szerint egyre fenntarthatatlanabbá válik a költségvetési kiadások 30%-ára rúgó segélyezés, mivel Egyiptom a 2000-es évek eleji olajexportőr szerepből a megnövekedett fogyasztás miatt olajimportőrré vált. 2005-2006-ban a kormány energiaár-támogatást vezetett be, amely a növekvő olajárakkal olyan mértékűre duzzadt, hogy egyre kevesebb pénz maradt az állami beruházásokra. Azonban az elnök most az aláírt költségvetési tervezetben azt az ambiciózus tervet tűzte ki maga elé, hogy a költségvetési hiányt a jelenlegi 14%-ról 10%-ra csökkentse. Ehhez pedig már el is kezdte megnyirbálni az üzemanyag és elektromos áram támogatásokat, sőt jelentős ÁFA módosításokat is tervez. Az eddigi népszerűtlen intézkedéseket még sikerült lázadások nélkül keresztül vinnie, kérdéses, hogy a többi megszorítás kapcsán is ilyen elnéző lesz-e az egyiptomi nép.

Ami pedig a nagy beruházásokat illeti, gigaprojekt keretében bővíti ki az elnök a Suezi csatornát, amely 1 millió új munkahelyet teremt az egyiptomiaknak, és a várakozásai szerint 13 milliárd dollárra növeli a csatorna mostani 5,3 millárd dolláros éves bevételét. A 8,5 milliárd dolláros projekt finanszírozásához 5 éves kötvényeket bocsátott ki az állam, melynek túlnyomó részét egyiptomi kisbefektetők jegyezték le a 12%-os adómentes hozamért cserébe. Persze hogy a gigaberuházás majd valóban megtérül-e vagy csak az elnök megalomán ambícióit szolgálja, azt nehéz most még megítélni.

Az egyiptomi részvényindex Morsi elnök 2013. júliusi elűzése óta egészen most októberig töretlenül emelkedett és megduplázta az értékét. A nagy árfolyamemelkedés az értékeltségen is nyomott hagyott. Előretekintő P/E-ben jelenleg 12-es szinteken van az egyiptomi piac, ami önmagához képest már elég drágának mondható, és a fejlődő piaci univerzumban is találunk olcsóbb célpontokat. Az árfolyamemelkedést többnyire a helyi szereplők generálták, mivel a külföldi befektetők bizalma még nem állt teljesen helyre a felkelések idején tapasztalt likvidálási problémák miatt. Akkor ugyanis rengetegen megégették magukat a pánikeladások során, mivel hirtelen akkora nyomás helyeződött az egyiptomi fontra, hogy a befektetők visszakaphassák a dollárbfeketetéseiket, hogy átváltási korlátozásokat vezettek be, amely azt eredményezte, hogy hosszú hónapokig nem lehetett hozzájutni az egyiptomi papírok eladásából származó pénzhez. Azonban ezeket a korlátozásokat feloldották és újra szabadon lehet kereskedni az egyiptomi piacon. Mi azonban a mostani szinteken már óvatosak lennénk, habár a megkezdett reformok, a forradalmi hangulat lecsillapodása és az IMF-fel való kapcsolat esetleges szorosabbra fűzése pozitív katalizátorok lehetnek a részvénypiac további emelkedésében. Nem mellesleg Egyiptomnak a csökkenő olajár is kedvez és az előrejelzések szerint jövőre 3,5%-kal, a következő években pedig akár 5-6%-kal is bővülhet az egyiptomi GDP.

Egyiptomi részvényindex, Forrás: Bloomberg

Váratlan események mindig történnek. Az életben éppúgy, mint a részvénypiacokon. És ameddig ezek pozitívak, addig ez jól is van így. Viszont sajnos kellemetlen hírekkel is találkozunk, amiket sokszor hirtelen, de minél nagyobb körültekintéssel kell lereagálnunk. Ilyesmi történt nemrég az egyik afrikai olajvállalat, az Afren esetében is, amikor kijött a hír, hogy felfüggesztették a cég CEO-ját és COO-ját (gyakorlatilag a cég két első emberét) és másik 2 vezetőt, mert jogosulatlan kifizetésekben részesültek. Természetesen a befektetők a hír láttán teljesen bepánikoltak és kényszereladásba kezdtek, ami nyomot is hagyott a részvény grafikonján.

Az ügy lényege, hogy az elmúlt években a már meglévő projektek kapcsán a főbb management tagok néhány esetben jogosulatlanul fizettek ki összegeket partnereknek (mintegy 433m dollár értékben). Az árfolyamesések nyomán kb 1 milliárd dollárral csökkent a cég kapitalizációja. Súlyos ügy, és jól mutatja, hogy mennyire fontos a diverzifikáció az alapokban. Ugyanis hiába hisszük, hogy minden irányból körbejártunk egy adott céget, alaposan megvizsgáltuk a számait és elolvastuk az összes elemzést róla, akkor is történhetnek váratlan események. De egy megfelelően diverzifikált alapban egy 1-2%-os pozíción elszenvedett nagyobb esés az egész alapra vetítve már nem katasztrofális mértékű.

Ha pedig már alacsonyabb szinteken tartózkodik egy olyan részvény árfolyama, amit korábban is jónak gondoltunk, akkor mindenképpen érdemes újra górcső alá venni a céget, hogy változtak-e a fundamentumai. Sokszor már az is üzenetértékű, hogy a menedzsment hogyan reagálja le a történteket. Itt például pozitív volt, hogy azonnali hatállyal felfüggesztették a gyanúsított menedzsereket (ráadásul az egész vizsgálat lefolyhatott), és a cég hozzájárult minden további vizsgálathoz.

Összefoglalva a helyzetet: 433m usd jogosulatlan kifizetés a múltban (amely nem jelent feltétlenül elveszett kiadást, főleg nem a jövőbeli pénzáramlást illetően) + óriásira nőtt bizonytalanság és ezzel szemben 1 milliárd dollárral olcsóbbra árazott eszközök és új menedzsment.

Nem szabad illúziókban élni, tökéletes cégek nincsenek (főleg a fejlődő piacon), és nyilván van az az olcsó értékeltség, ahol risk/reward alapon érdemes problémás cégekbe is fektetni – különösen, ha van esély a javulásra..

Az Afren profilját tekintve az afrikai olajkutatásban és kitermelésben érdekelt. Több mint 10 afrikai országban van jelen, de a kitermelés még csak Nigériában, Elefántcsontparton és Kurdisztánban folyik. (Persze Kurdisztán talán most nem a legjobb marketing a cégnek, éppen ezért fontos tudni, hogy abszolút Nigéria a hangsúlyos operáció, és nem sokat von le a cég értékéből, hogy a kurdisztáni történések kapcsán ideiglenes felfüggesztették a termelésüket a kurd mezőiken.) Egy korábbi cikkünkben már említettük, hogy a nigériai olajszektor milyen nagy átalakulásban van, és hogy ennek többek között az Afren is az egyik haszonélvezője lehet. Valamint a néhány éve Nyugat-Afrika partjainál felfedezett olajöv, amely Sierra Leonétől Libérián és Elefántcsontparton át Ghánáig húzódik, rengeteg kőolajban gazdag lelőhelyet tartogat, ahol szintén végez feltárásokat az Afren, mint az az alábbi térképen is látható.

Az olajfeltárással foglalkozó cégek esetében mindig lényeges kérdés, hogy hogyan is állnak a feltárt mezőik kitermelésével és tudják-e még növelni az ígéretes területek számát. Az első kitétel az Afrennél nagyon kedvező képet mutat, mert a potenciális készletállomány körülbelül negyede van még csak kitermelés alatt. Utóbbival pedig az afrikai kontinens adottságainak és az Afren szakértelmének köszönhetően valószínűleg szintén nem lesz probléma.

Tehát a sztori teljesen rendben van, viszont nem ez a legjobb periódus a cég életében. A corporate governance problémák után a legfrissebb jelentésükkel sem tettek a befektetők kedvére, mert az ideiglenesen bezárt kurdisztáni mezők miatt visszavágták a következő periódusra vonatkozó kitermelési előrejelzésüket. Viszont úgy gondoljuk, hogy ez a szint már kellő támaszt jelenthet az árfolyamnak, ugyanis a működő operációk megérik a mostani árat, vagyis ha úgy tetszik, a további feltárásokat már ingyen kapja a befektető. És mint azt korábban említettem, az Afren esetében a potenciális készletek jóval meghaladják a termelés alatt lévő állományt, tehát nem elhanyagolható opciós értékről van szó. Azonban az is igaz, hogy amíg le nem zárulnak a vizsgálatok, addig még nagyon sebezhető a cég. De ha megnyugszanak a kedélyek, akkor hosszú távon igenis megvan az alapja, hogy beváltsa a hozzá fűzött reményeket az Afren, és a mostani kedvező értékeltséghez (8,5-es P/E, 2,8-as EV/EBITDA) képest újra prémiummal forogjon a szektortársakhoz képest, hiszen a rossz hírek már kijöttek, és több potenciális felértékelődési történet is elképzelhető:

• az alacsony értékeltségű eszközei miatt felvásárlási célponttá vált az Afren – ez jó hír
• ha lezajlik a vizsgálat lenyugszanak a kedélyek, magától csökkenhet a bizonytalansági diszkont
• a jogosulatlanul kifizetett összegek egy részét akár vissza is lehet szerezni, legalábbis vannak rá törekvések

Korábban már írtam itt a blogon a vasércről, mint nyersanyagról és a vasércbánya elemzés sajátosságairól. Talán már akkor is említettem, hogy a vasércárfolyam az elmúlt években egyre inkább a kínai gazdasági folyamatok fokmérőjévé vált. Ebből adódóan az év elején indult mélyrepülés is üzenetértékű. Egyrészt a kínai acélfelhasználás növekedési ütemének lassulására utal, másrészt pedig arra, hogy túlkínálatossá vált a piac. De ami miatt számunkra is különösen érdekes ez a folyamat, az az, hogy az év eleje óta 30%-ot eső vasércár a vasércbányák eredményeiben közvetlenül is érezteti a hatását. 

62%-os vastartalmú vasérc árfolyama, Forrás: Bloomberg

Nagyon sok vasércbánya van tőzsdén, azonban annyi bizonyosan közös bennük, hogy az elmúlt időszaki heves vasércáresés mindet negatívan érintette. Persze van amelyiket jobban, van amelyiket kevésbé, attól függően, hogy milyen minőségű vasércet termelnek és milyen áron. Az African Minerals például egy olyan afrikai vasérckitermelő, amelyet szerintünk túlbüntetett a piac. Az árfolyama fél év alatt több mint lefeleződött, amelyhez persze cégspecifikus sztorik is hozzájárultak. Viszont a mostani szinteken mindenképpen érdekes befektetésnek gondoljuk, ha a magasabb hozam reményében hajlandóak vagyunk nagyobb kockázatot vállalni, és persze nem vagyunk nagyon pesszimisták a vasércár további alakulását illetően.

African Minerals árfolyam grafikonja, Forrás: Bloomberg

Az African Minerals még egy szinte gyerekcipőben járó cég, ha azt vesszük, hogy 3 éve kezdte meg a kitermelést a Sierra Leone-i bányáiban, azonban így is felfér a világ top 10 vasérctermelőjének listájára (igaz csak utolsó helyen, és nagyságrendekkel lemaradva a 3 nagy kitermelő mögött). Ugyan már majdnem 20 éve jelen van Sierra Leonéban, de a nagy vasércprojektük csak pár éve indult el, amikor is még a kikötői és vasúti infrastruktúrát is ki kellett építeniük, hogy el tudják szállítani a kitermelt ércet. 3-4 évvel az indulás után még felfutóban van a kitermelés, de a potenciális készletek hatalmasak. Az adottságok kétségkívül kedvezőek, de azért a kockázatokat is mérlegelnünk kell, amelyeket 3 kategóriába sorolnék:

1. Vasérc árazása

Ez egy meglehetősen fontos kérdés manapság a vasércbányák esetében, ugyanis a kevésbé jó minőségű vasércek nem arányosan érnek kevesebbet. Egy ideje megnőtt az alacsonyabb vastratalommal rendelkező vasérc aránya a piacon, melynek hatására nagyobb diszkonttal forognak, mint a viszonyításul használt 62%-os vastartalmú megfelelőjük. Az African Minerals jelenleg futó projektjénél 58%-os vastartalmú ércet hoznak a felszínre, amely azt jelenti, hogy a jelenlegi vasércárhoz közeli, 90USD/t árral számolva már legjobb esetben is CF semlegessé válik a projekt ezen szakasza, vagyis további vasércár esés már veszteséget generálna.

Azonban a geológiai tanulmányok szerint a projekt második fázisában prémium minőségű, 63%-os érc kitermelésére lesz lehetőségük, amelyet tonnánként a mostani árakhoz viszonyítva legalább 20-30 dollárral többért tudnak majd eladni. És nem mellesleg a készletek is nagyságrendekkel nagyobbak a második fázisban, legalább tízszer annyi, mint az első fázisban.

A fekete vonal jelzi a 62%-os vasérc árfolyam 58%-oshoz viszonyított prémiumának alakulását

Forrás: Deutsche Bank

2. Projekt ütemezés

A cég értékeltségét tekintve kritikus fontosságúak a második fázis megvalósításának részletei. Gondolok itt az időzítésre és a költségekre. A cég legutóbbi tájékoztatása szerint sokkal alacsonyabb beruházással meg tudják majd valósítani a második fázist, mint amit a piac eddig valószínűsített, és a projektre meg is van a készpénzfedezet. Persze ehhez az is szükséges, hogy a vasércár ne essen tovább, és az első fázisból elegendő profitra tudjanak szert tenni, mert ellenkező esetben akár pótlólagos finanszírozást is be kell vonniuk. Ez a projekt az African Minerals nagy dobása. Ha valamilyen oknál fogva nem sikerül megvalósítaniuk, az kritikus lehet a működésükre nézve, viszont ha megvalósul a cég által prognosztizált feltételekkel, az hatalmas felértékelődési potenciált jelent.

3. Országspecifikus és egyéb kockázatok

Az Afrikában működő cégek esetében nem árt tisztában lenni az extra kockázatokkal. Pár héttel ezelőtt épp azt sínylette meg az African Minerals árfolyama, hogy kitört Sierra Leoneban az ebola. Ugyan a bánya környéke nem volt érintett, de ha a külföldi befektető ilyesmit olvas a hírekben, azonnal pánikszerű eladásba kezd és ez nyomot is hagy az árfolyamon.

Továbbá azt sem szabad elefeljtenünk, hogy Sierra Leone politikailag nem túl stabil ország. Bármikor beleszólhat a normál üzletmenetbe egy puccskísérlet vagy az aktuális kormány bevételnövelő intézkedései. Persze jó tudni, hogy milyen potenciális kockázatok lehetnek, de egyébként nem tartok semmilyen drasztikus lépéstől a kormány részéről, ugyanis az African Minerals több ezer embernek ad munkát Sierra Leoneban, valamint az adók és bányajáradékok révén a legnagyobb mértékben járul hozzá az ország GDP-jéhez.

Összességében tehát láthatjuk, hogy elég sok a kockázat a rendszerben. Viszont cserébe elég nagy lehet az upside is, ugyanis ha a vasércár nem esik tartósan 90 dollár alá, akkor a jelenlegi 75 GBp körüli részvényárfolyam megfelel az első fázis értékének, és emellett magában hordoz egy nagy értékű opciót a második fázis megvalósulása esetén. Arról nem is beszélve, hogy ha felfele megy a vasércár, az többszörösen növeli a cég értékét, mint amennyivel ugyanakkora mértékű esés csökkentené, mivel a fix költségek miatt teljesen asszimmetrikusan alakul a pótlólagos nyereség-veszteség EBITDA szinten. Továbbá tavaly szeptemberben az African Minerals olyan startégiai megállapodást jelentett be, melynek keretében számára rendkívül ígéretes áron az egyik legnagyobb kínai nyeranyag importőr cég 10% tulajdonrészt vásárol az említett projektjében. Az ügylet sajnos azóta is húzódik, viszont akár más stratégiai befektetőknek is ígéretes célponttá válhat az African Minerals a jelenlegi szinteken.