Fundman

Akik folyamatosan követik a napi híreket és tőzsdei árfolyamokat, azoknak nem újdonság, hogy néha néhány óra vagy nap alatt akár teljesen feje tetejére áll a világ. Ami ennél meglepőbb tud lenni, hogy ugyanennyi idő alatt vissza is rendeződhet minden normál üzletmenetre és pár hónap múlva a kutya se emlékszik rá, miért volt abban a pillanatban a helyzet olyan kilátástalan vagy épp rózsaszín. Ez még sok év után is megdöbbentő tud néha lenni.

A gyakorlatilag végtelen mennyiségűnek tűnő információ világában ebből adódóan néha teljesen össze tud mosódni az ok és az okozat, a rossz időkben a végítélet hangjai kárognak minden oldalról, jó időkben pedig még az örökké tartó szárnyalás sem tűnik elképzelhetetlennek. Nem csoda, hogy erre lassan egy teljes iparág és szoftverek épülnek, amik például azt figyelik, hogy adott kulcsszavak hányszor bukkanak fel a hírekben és hogy hatnak oda-vissza a tőzsdei kereskedésre. És az sem, hogy ez jó kis kontraindikátor is lehet, ha már minden csapból ugyanaz folyik, akkor jó eséllyel az a sztori már épp a végét járja.

ISE100 - a legnagyobb 100 török céget tömörítő index

forrás:Bloomberg

A hosszúra nyúlt bevezető apropóját az adta, hogy a török bankokról akartam írni és tavaly karácsonykor az volt az a fejlődő piac, ahol épp állt a bál (úgy tűnik a fejlődő piacokkal foglalkozók karácsonyai már csak ilyenek). A két kissé maratoni de annál olvasmányosabb posztban arról írtunk egy évvel ezelőtt, hogy mi is zajlik ott és miért kapott a szívéhez a piac, amikor a tavalyi korrupciós/letartóztatási botrány kipattant. És arról is jó beszállási pont lehet-e ez – a végső konkluzió egy óvatos igen lett. Akkor (január első felében) 66-67000 körül járt az ISE100 – most 87000. Forintban még durvább a helyzet, az OTP Török Alap például több, mint 50%-ot ment ebben az időszakban.

Az elmúlt egy-két hónapban, mióta az olajár leszállópályára került sok elemzőháznál került toplistára a török részvénypiac. Az kétségtelen, hogy alacsony olajár jót tesz egy olyan gazdaságnak, ami erősen energiafüggő (persze, úgy ha közben az olajár nem egy globális összeomlás miatt alacsony), és az is igaz, hogy a törökök örök keresztjén, az inflációt és folyófizetési mérleg hiányon segít. Azonban ennél kicsit árnyaltabb a kép. Egyrészt Törökország jó néhány olyan országgal ápol erős gazdasági kapcsolatot, akiknek betesz ez az olajár (pl. Irak, Oroszország). Most kb. 3.5-4% közötti GDP növekedés a konszenzus, ami az elmúlt évtizedhez képest alacsonynak számít. Másrészt az energia csak egy részét jelenti az importnak, a többi része viszont a felpattanó fogyasztás miatt várhatóan nőni fog, így a folyófizetési mérleg hiány noha csökken, de azért el nem tűnik. Harmadrészt a dollár erősödése szintén nem a legjobb a törököknek, mert az export-import és a finanszírozási szerkezetük is inkább euró long és dollár short.

Az ISE100 (fehér) és a Brent (barna) árváltozása az elmúlt egy évben (török lírában)

forrás:Bloomberg

De a csökkenő olajár miatt kezdett el ralizni a piac? Egyáltalán nem. Az év első felében már megvolt a visszapattanás nagy része és gyakorlatilag annyi történt, hogy kikerült a főcimekből Gülen és korrupciós balhé. Oké, közben lementek a választások rendben, de igazából sokkal több minden nem történt, mint az, hogy eltűntek a hírekből, megnyugodtak a kedélyek. Ilyen egy tipikus fejlődő piaci hullámvasút – amire fel kell készülnie minden olyan befektetőnek, aki erre felül, és nagyon úgy tűnik, hogy az egyik legjobb dolog, ami egy ilyen piaccal történhet, ha viszonylagos csend veszi körül.

A "Gulen" (fehér) szó felbukkanása a hírekben és az ISE100 (barna)

forrás:Bloomberg

Mi várhat akkor a török bankokra idén?

Ezek a faktorok játszhatják a legnagyobb szerepet:

Jegybank: az infláció csökkenésével újra van kézzelfogható török reálkamat, így a jegybanknak lehetősége van előbb-utóbb vágni valamennyit, főleg tovább csökken. Az idén már-már kétszámjegyű értéket kóstolgató infláció a kilátások szerint 6.5-6-9% környékére mérséklődik idén. A konszenzus szerint kb. 50-100 bázispontnyi vágásra van kilátás a következő félévben, ez rövidtávon kedvez a banki marzsoknak és a hitelbővülésnek. Ha a (hitel)növekedés mégsem éri el a kívánt szintet, még van puskapor a reserve ratiok csökkentésével (ezek azok a ráták, amik azt szabják meg, mennyi pénzt kell a bankoknak a jegybanknál tartani, ha a jegybank például hűteni akarja a bankszektort akkor megemeli ezeket).

Marzsok: A banki marzsokra több tényező hat, az egyik a már említett kamatcsökkentés, ami pozitívan. Az infláció csökkenése miatt azonban az inflációkövető kötvények (amiből van bőven a bankoknak) hozama is csökken, ez rontja a marzsokat. A jelenlegi piaci konszenzus kicsit javuló/szinten maradó marzsokat vár.

Díjak szabályozása: az elmúlt egy évben a felügyelet arra törekedett, hogy a banki díjak és költségek átláthatóbbak és alacsonyabbak legyenek, ez értelemszerűen csökkenti az innen jövő bevételeit a bankoknak

Bekeményít-e a FED és ha igen mikor  – valószínű lasszóval kéne fogni azokat, akik még nem ezt a témát nem unják, de egy ilyen jellegű felsorolásból persze ezt sem lehet teljesen kihagyni. Sokat nem érdemes vele időzni, igen, egyszer biztos, hogy emelkedni fognak a fejlett piaci hozamok és igen, ez a fejlődőekkel is hatással lesz és ezt már jó ideje tudja a piac. Bármilyen irányban lesz meglepetés az hatni fog a törökökre, mivel a finanszírozás nagy részét külföldről szerzik és a növekedéshez erre szükségük is van, ezért ez egy érzékeny kérdés marad.

Politikai kockázat: a változatosság kedvéért 2015-ben is lesznek választások Törökországban, most éppen az általános választások vannak soron, ha előrehozott választások lesznek akkor már áprilisban megejthetik. Jelenleg minden arra mutat, hogy az AKP (kormányzópárt) támogatottsága nagyon stabil, a belső hatalmi harcokat is lejátszották, úgyhogy minden körülmény arra mutat, hogy innen nem fenyeget veszély, de azért ahogy az már kiderült, teljesen megfeledkezni erről sem lehet.

Erdogan új, több-mint-ezer szobás kecója

Értékeltség

A nagy kérdés az, ekkora emelkedés után vajon drágák-e most a török bankok? Ezt két fontos szempontból érdemes vizsgálni. Az egyik az, hogy saját magukhoz képest hol állnak most? Ha a historikus értékeltséggel nézzük össze, azt látjuk, van még hova nőni, az elmúlt 3 és 5 éves átlagnál lejjebb van még. A banki mutatószámos értékelésnél a részvényárfolyam és az egy részvényre jutó saját tőke hányadosa az egyik jól bejáratott mutató (P/BV - price to book value).

 XBANK (török bankindex) előremutató P/BV-je az elmúlt három évben, jelenlegi érték: 1.14, átlag 1.25

forrás:Bloomberg

XBANK (török bankindex) előremutató P/BV-je az elmúlt öt évben, jelenlegi érték: 1.14, átlag 1.37

forrás:Bloomberg

Azonban ennyire nem egyszerű a helyzet. Azt is érdemes figyelembe venni, hogy a múltban milyen tőkearányos megtérülést (Return on Equity) tudtak elérni, ahhoz képest, ami most az alacsonyabb hitelnövekedéssel és korábbinál alacsonyabb marzsokkal kilátásában van. Ez már árnyalja az előző képet, hiszen jól látszik, hogy korábban ennél magasabb megtérüléssel tudtak működni.

A kérdés ezért az, hogy vissza tudnak-e térni a korábbi átlagukhoz, erre akkor van esély, ha például a szabályozás kedvezőbbé válik a számukra, például a mostani magas céltartalékolási kötelezettségek enyhülnek. Egyszerűen számolva a jelenlegi szintekkel és hozamokkal és egy 5-10%-os EPS (eredmény) növekedéssel kb. 1.1-1.3 közötti P/BV mutató indokolható, a teret felfele az nyithatja meg, ha a megtérülés/eredménynövekedés nő, vagy az elvárt hozamok csökkennek.

Összeségében könnyen elképzelhető, hogy ha az olajár hasonló szinteken marad és a likviditást sem szippantja ki valami váratlan esemény hirtelen, akkor még van tartalék a bankokban, mert nem drágák és stabilak, főleg amíg van egy két olyan trigger (pl. a kamatcsökkentés, elemzői felminősítések) ami kedvezően hat rájuk. Ugyanakkor vannak kockázatok és a tavaly év végi leárazás idénre véget ért.

Az elmúlt időszakban hangos a sajtó az orosz-ukrán válságtól és annak negatív gazdasági, politikai stb hatásaitól. Én ezekkel a negatív hullámokkal most nem kívánok foglalkozni (már megtették helyettem mások), viszont sokszor megéri a zavarosban horgászni. Ezért most bemutatok egy vállalatot, ami véleményem szerint ebben a viharos környezetben nagyszerű fogás lehet. Ez pedig az Acron. (róla már írtunk itt: link)

Ez a cég nitrogén alapú és komplex (NPK) műtrágyákat gyárt körülbelül fele-fele arányban, oroszországi gyárában. Nézzük meg a következő pontokban, hogy a kialakult helyzet miért is rendkívül jó a vállalatnak:

1. Az ukrán műtrágyagyártás: Ukrajna a válság előtt és most is viszonylag jelentős nitrogén alapú műtrágyagyártási kapacitással rendelkezett/rendelkezik. Mivel a nitrogén műtrágyák gyártása meglehetősen energiaigényes folyamat, ezért általában azok az országok tudnak versenyképesen nitrogén alapú műtrágyát gyártani, ahol olcsó az energiahordozó (leginkább gáz vagy Kínában a szén). A válság előtt tipikusan az ukránok voltak a marginális termelők Európában, tehát ők voltak az utolsók Európában, akik még profittal el tudták adni a termékeiket, tehát ők voltak az ármeghatározók. Ez az olcsón hozzáférhető orosz gáznak volt köszönhető, és semmiképpen sem a „csúcstechnológiájú” ukrán vegyiparnak. Olcsó orosz gáz nélkül viszont az ukrán műtrágyagyártás versenyképtelen, tehát valószínűleg ki fog esni a piacról. Ráadásul az ukrán termelés több mint felét a Bécsben házi őrizetben lévő Firtash-féle DF Group adja, amelynek legnagyobb gyárai Horlivkában és Severodoneck-ben találhatóak, tehát szakadár területeken. Paradox módon nagy valószínűséggel a kieső műtrágya mennyiségét az oroszok fogják pótolni, mint ahogy történik ez most a szénnel is (vagy mégsem). De a legfrissebb hírek szerint már a péti Nitrogénművek is elkezdett kacérkodni az ukrán piaccal. 

Forrás: IFC Metropol

2. A rubel és a műtrágya árak: Nem elég az orosz-ukrán válság, az olajár elmúlt fél évben tapasztalt megrottyanása (-30% YTD) is betett az orosz rubelnek, ami év eleje óta több mint 40 százalékot vesztett értékéből a dollárral szemben. A műtrágya árak viszont csak minimális mértékben (átlagosan 5%-kal) csökkentek (dollárban kifejezve). Mivel a vállalat árbevételének több mint 80%-a exportból származik viszont a költségeinek legnagyobb része rubelben merül fel, ezért ez a jelentős rubel gyengülés nagyon jótékony hatással lesz a vállalat profitjára.

Forrás: Acron

3. Orosz rezsicsökkentés: Oroszországban is elkezdődött tavaly a rezsicsökkentés, ott az állami monopóliumnak tiltották meg, hogy a díjaikat az infláció mértékén felül növeljék illetve 2015 közepéig befagyasztották a gázárakat RUBELBEN(!!!). Ennek megfelelően a cég jelenleg 3 $/mmbtu környékén kap gázt (EU~8,5$, USA~ 4,4$/mmbtu) Oroszországban, amelynél olcsóbban csak a Közel-Keleten lehet. Mindezeken felül az orosz vasúti szállítmányozási piac túlkínálatos vagonokból, ezért ott is esnek az árak.

. 

Forrás: Acron

4. Kapacitásbővítés: A vállalat az elmúlt években folyamatosan beruház, aminek eredményeképpen idén önellátóvá vált foszfátból (a komplex műtrágyák egyik fő alapanyaga), és 2017-re pedig már kb. évi 1 millió tonna többlet kapacitással fog rendelkezni, amit majd a szabad piacon lehet értékesít. Ez várhatóan kedvezően fog hatni a vállalat jövedelmezőségére. Ezen felül a cég folyamatosan növeli kapacitásait nitrogén alapú műtrágyagyártás területén is (idén 3, jövőre 11%-kal), ami szintén örvendetes, ha figyelembe vesszük, hogy a cég a világ egyik legversenyképesebb gyártója 

Összességében úgy néz ki a dolog, hogy az olajáresés miatti rubel gyengülés farvizén a vállalat, rendkívül kedvező operatív környezetben működik, ezt még megbolondítja az ukrán kapacitás kiesése a piacról és a vállalat vertikális integrációjának előrehaladása.

Miközben pörögnek a román választások, a két forduló között itt az alkalom, hogy megnézzük mi is történt azzal a román papírral, amit utoljára majdnem egy éve emlegettünk, itt. A Fondul elmúlt éve nem telt eseménytelenül és a kezelésével megbízott Templetonos srácok úgy tűnik továbbra is jól végzik a dolgukat, az árfolyam szépen emelkedett és a holding diszkont is csökkent.

 (A holding diszkont azt mutatja, hogy ha összeadjuk egy holding (jelen esetben egy zártvégű alap) eszközeinek az értékét, kivonva a nettó hitelállományt (hitelek-készpénz), akkor ez milyen viszonyban van a jelenlegi árfolyammal. Általában minél több leányvállalata, részesedése van kint a holdingnak a tőzsdén, annál kisebb ez a diszkont (sőt lehet prémium is), mivel akkor azokat a cégeket a piac beárazza, és nem kell a cég belső értékelésére, könyv szerinti értékére hagyatkozni).

A Fondul eszközei

A tavalyi bejegyzés egyik aktualitását éppen az adta, hogy a külföldi tulajdonosi kör az Elliot vezetésével összefogott, hogy kellően éles bárdot lógasson a menedzsment feje felé. A két fő paraméter közül, amire lőttek, az egyik épp ezt a holding diszkontot célozta, a másik pedig azt, hogy az alap egy részvényre jutó nettó eszközértéke (továbbiakban NAV/részvény) növekedjen. Amellett, hogy tagadhatatlan, hogy hasznosak az ilyen ösztönzők, hogy a menedzsment érezze a nyomást és ne kényelmesedjen el, már akkor is úgy gondoltam, hogy túl agresszívra sikeredtek. Ugyanis nyilván sok mindent tehet a Templeton azért, hogy megugorja a lécet (részvényvisszavásárlások, jó ütemű eszközeladások, osztalékok) az alapvető piaci folyamatokra nincs ráhatása. Tehát ha például jönne egy csúnya korrekció a román piacon, azzal sok mindent ők sem tudnak kezdeni. Ha pedig túl szigorú a feltétel, akkor az arra ösztönözheti a menedzsmentet hogy mindenáron adjon el olyan részesedéseket, amik többet érhetnek és noha így rövid távon felhúzzák az árfolyamot, hosszú távon értékrombolóak. Egyelőre úgy tűnik, hogy a Templeton nem esik ebbe a hibába és inkább a konzisztens – és lassabb ütemű – árfolyam és eszközérték növelésre voksolnak.

 Azt mindenesetre el kell ismerni az elmúlt egy évet nézve, hogy kreatívan csinálják:

Tőkeleszállítás – az unortodox osztalék: A román szabályozás miatt idén nem fizethettek osztalékot, viszont találtak egy kiskaput, ha leszállítják az alaptőkét (1 lejről 0.95-re), akkor azt az összeget kifizethetik a befektetőknek, ráadásul így még osztalékadót sem kell fizetni. A felügyelet elfogadta ezt a megoldást, így végül július végén az akkori árfolyamnak megfelelően egy kb. 6%-os ’osztalékot’ ki is csengettek.

Romgaz eladás – Az, hogy a részesedései közül éppen mit fog eladni a Fondul az mindig komoly spekulációk tárgya. Ez érthető is, hiszen egy ilyen nagy csomagot (egy vállalat 5-10%-át) nem szokás és nem is lehet piaci áron eladni, szóval az eladó ilyenkor ad valami diszkontot, hogy meghozza a befektetők étvágyát. Ha pedig az a gyanú, hogy ilyesmi következik, akkor a legtöbb vevő-jelölt kivár, hiszen senki nem akar drágábban venni valamiből, amit néhány hét múlva várhatóan olcsóbban megkaphat. Tavasszal ez a piaci pletyka, hogy a Fondul a Petromból ad majd el, jól látszott a Petrom árfolyamán. Ez az a cég egyébként a Fondul eszközei közül magasan a legnagyobb értékű, az összes tőzsdén levő részesedés több mint felét adja. A Petrom egész tavasszal nyomott áron forgott, május végétől júniusig pedig látványosan alulteljesítette a szektortárs Romgazt és a bukaresti tőzsdeindexet is. A Romgaz közben – egy remek negyedéves jelentésnek is hála – szépen menetelt felfele és ahogy az a grafikonok látszik is, volt nagy meglepetés június közepén, mikor kiderült, hogy abból ad el 5%-ot a Fondul és így jól jártak a tulajdonosok.

(A Petrom (fehér), a Romgaz (narancs) és a BETI index (fehér) árfolyama, 2014 január és július 31 között)

Tender call – Amit a Fondul pénzzé tesz és amit osztalékként kap, azt kifizeti a befektetőknek. Ez érkezhet osztalék formájában – vagy, mint idén tőkeleszállításként – vagy részvény visszavásárlások képében. Az elmúlt egy két évben néhány hónapot leszámítva általában mindig futott valamilyen visszavásárlási programja a cégnek (most épp a negyediknél tart). A visszavett részvényeket bevonják (ekkor az alapban lévő vagyon kevesebb részvényre vetül, így nő az egy részvényre jutó eszközérték), ha elfogadta a felügyelet, akkor pedig indulhat az új program. Az eddigi négy programból kettőnél simán a piacon vették a részvényeket, ezek kisebb mennyiségű részvényt céloztak be (200-300 millió darabot) – az össz, 12 milliárd körüli részvényszám 1.5-2%-át. A piacon venni azért ez sem könnyű feladat, mert a napi átlagforgalom 5-15 millió darab körül mozog és a forgalom ¼-énél többet nem vehetnek egy nap (ez egy belső korlát – nagyon helyesen – hogy ne tépjék ki az árfolyamot). A másik két visszavásárlásnál azonban nem ez volt a helyzet, hanem sokkal több részvényre szólt a keret. Tavaly áprilisban ezért az első ilyen nagy részére ún. tender callt hirdettek, azaz mindenki felajánlhatta a részvényét és 1 lejért (a piaci ár felett kb. 30%-al) megvették, arányosan, azaz kb a felajánlott mennyiség öt százalékát. Amikor idén is egy hasonló nagyságú, 950 milliós programra került sor, el is indult a találgatás, vajon lesz-e megint tender call vagy sem. A körülmények annyiban változtak, hogy az agresszív ösztönző miatt (15% alá kéne, hogy csökkenjen a NAV diszkont) esélyesnek tűnt, hogy tender helyett inkább folyamatosan nyomják majd fel az árfolyamot. Ehelyett a program nagy részére (750 millióra) újra tendert írtak ki, ami szerintem jól jelzi, hogy a Templeton nem tekinti elsődleges prioritásnak, hogy teljesítse ezt a feltételt (mesterségesen a piacon felpumpálva az árfolyamot) és ez egyáltalán nem rossz hír.

Mi lesz itt jövőre?

Az árfolyam 2013 év eleje óta 0.57-ről 0.93-re nőtt, azaz 63%-ot menetelt és még kvázi osztalékot is fizetett. A jövő évi kép már sokkal vegyesebb, a NAV-hoz viszonyított diszkont sokat szűkült és a portfólióban levő, nem tőzsdén levő vállalatokon sem látszik, hogy hatalmas rejtett tartalékok bújnának meg. Viszont a román piac egyre népszerűbbé kezd válni a befektetők körében, a portfólióban levő cégektől jövő osztalékoknak és további eszközeladásoknak köszönhetően várhatóan folytatódnak majd az osztalékfizetések és részvény visszavásárlási programok is.

Electrica - A sikeres Electrica kibocsátás a Fondul számára sem volt rossz hír, többek között azért mert előre lehetett tudni, hogy az Electrica a befolyó pénz egy részéből ki akarja vásárolni a kisebbségi részvényeseket – többek között a Fondult. Nyilván az, hogy ez jó vagy rossz hír lesz-e amikor bekövetkezik, az attól függ milyen árban sikerül megegyezniük, ha az eszközök mostani könyv szerinti árát megkapja a Fondul – és erre szerintem jó esély van – akkor az már jó hírnek számít, hiszen most minden ilyen részt diszkonttal áraz a piac.

Hidroelectrica – A Fondul eszközei közül a sötét ló. Egy olyan cég, aminek a tőzsdére bocsátását régóta tervezik, csak az, hogy időről időre csődvédelmet kér, az bekavar a képbe. A csődvédelem nem azért kell, mert annyira rosszul áll a szénája, az elmúlt két évben vastagon nyereséges cégről van szó, ennél bonyolultabb az ügy. 2011-ben mikor normális menedzsment került a vállalat élére hamar kiderült, hogy az előző vezetés elég szépen szétlopta a céget, többek között teljesen előnytelen szerződéseket kötve. A szerződéseket felbontották, de több energiakereskedő beperelte a céget és ezek a perek azóta is húzódnak. Az ügy egyébként annyira súlyos volt, hogy a volt vezetésből néhányan ma már börtönben ülnek. Noha a cég biztos benne, hogy ez megnyugtatóan rendeződik, nyilván vannak kérdőjelek. Emellett a Hidroelectrica profitabilitása a szabályozótól is függ, előre meghatározott, hogy a termelt áram mekkora részét kell szabályozott áron eladni. Ez a cég pedig a Fondul eszközértékének kb. 15%-át adja (és messze a legnagyobb olyan tulajdonrész, ami nincs tőzsdén), szóval egyszerre lehet veszélyforrás is és lehetőség.

Londoni jegyzés – Úgy tűnik a hosszú ideje húzódó bevezetésnek lassan pont kerül a végére, eleinte Varsóba tervezték aztán London lett a célpont. Vannak elemzők, akik szerint ez lendíthet a részvény áron, a likviditásnak mindenképp jót fog tenni, de nagy árfolyammozgást szerintem felesleges várni tőle.

Tavaly karácsonyra a legnagyobb török ingatlanfejlesztő, az Emlak vezetője igazán emlékezetes ajándékot kapott, a korrupciós ügyek körül kirobbanó botrány miatt beidézte őt is az ügyészség. A háttérben persze valójában más húzódott – noha nincsenek olyan illuzióink, hogy önmagukban a korrupciós vádak csak koholmányok lehettek – de ez a decemberi botrány inkább egy látványos (egyik utolsó?) dobása volt a Gülen-mozgalomnak, hogy megingassa Erdogan hatalmát. De akkor erről írtunk is bővebben itt és itt is.

Az érintett tőzsdei cégek persze szabadesésbe kezdtek, mi pedig elkezdtünk szemezgetni közöttük, hogy melyiknél érdemes mérlegelni a beszállást. Az Emlak lett az egyik, amelyik miután novemberben tőkét emelt (gyakorlatilag szinte duplázva a kapitalizációját) a hír után pár nap alatt több, mint 20%-ot esett, úgy hogy a cég fele készpénzben ült. A török ingatlanfejlesztőket régóta követjük és jól ismerjük őket és úgy éreztük, hogy a politikai botránynak a cég valódi értékét nézve nagyobb a füstje, mint a lángja. Később, ahogy a kedélyek csillapodtak, az önkormányzati választások után a papír visszatért oda, ahonnan a decemberi esés kezdődött.

Többek között azért szeretjük ezt a szektort, mert sok olyan hosszútávú driver van, amiket figyelembe véve egy jó belépési pontot választva nyugodtak lehetünk, hogy előbb-utóbb beváltják a szép reményeket ezek a cégek, és ezért mertük a beöntésben felülsúlyozni az Emlakot is, amikor látszott, hogy a botrány hullámai magát az operációt nem fogják elmosni. Persze az időzítés&aktuális értékeltség nagyon nem mindegy és ezért sem győzzük hangsúlyozni a blogon, hogy jó kilátású szektor, jó kilátású ország ≠ jó befektetés - legalábbis nem automatikusan.

A török tőzsdén van bőven választék ingatlanos cégekből, ennek az az egyik oka, hogy olyan a tőkepiaci szabályozás, hogy ha egy REIT (real estate investment trust) tőzsdére lép, akkor ösztönzésképp például adókedvezményt kap. (A szabályozónak azért jó ez, mert a tőzsdei követelmények miatt ezek a cégek transzparensebbé válnak.)

Általában a nagy REIT-ek többféle szegmensben is aktívak, de a fókuszukat tekintve különböznek, a legnagyobbak között van olyan ami a lakásépítésre (Emlak, Sinpas), van ami irodákra (Is REIT) és van, ami bevásárlóközpontokra (Torunlar) koncentrál. A hagyományos mutatószámok (P/E, EV/EBITDA) ebben az iparágban kevésbé működőképesek, hiszen a fejlesztések miatt az eredményesség mindkét irányba nagyon kilenghet egy-egy évben és egy-egy év nem is mond el sokat arról, hogy tulajdonképpen milyen eszközei vannak a cégnek és ez mennyivel nőhet a leendő beruházások miatt. Ezért ehelyett a nettó eszközértékre helyeződik a hangsúly, ami gyakorlatilag a cég valamilyen nemzetközileg elfogadott alapelvek (pl. EPRA) alapján beértékelt ingatlanainak értéke – és nettó vagyis a hitelekkel kikorrigált érték. Ez alapján már sokkal könnyebbé válik az ingatlanos cégek összehasonlítása, persze mindig vannak egyedi tényezők, amire érdemes odafigyelni. Például van olyan cég, amelyik csak a projekt átadásakor adja hozzá a portfoliójához az új ingatlant (addig csak a rászánt költségeket használja), és van olyan is, amelyik már az első kapavágás után úgy értékel, mintha biztosan elkészülne és feltöltődne az új elem. A NAV (net asset value) mellett még a cash flow alapú mutatószámokat jó használni, főleg ott, ahol az eszközök nagy részét már működő, kiadott ingatlanok adják. A nagy kérdés persze mindig az, mennyire mutat valós értéket ez a szám, milyen hozamon vannak értékelve az ingatlanok, a fejlesztések a portfolióban.

A három legnagyobb nettó eszközértékű ingatlanpapír árfolyama az elmúlt három évben (Emlak, Torunlar, Is Reit)

Amiért hosszú távon szeretjük őket:

• demográfia: azok az olvasóink, akik aktívabbak követik a blogot valószínű már legalább annyira unják ennek az említését, mint a poszt írója, ugyanakkor egyszerűen kihagyhatatlan tényező, mert a törökök bizony népesednek és sok a fiatal, akik előbb utóbb saját lakást szeretnének

• az egy háztartásokban együtt élők száma relatíve magas – például Kelet és Közép-Európához képest - és a fejlettségi szint emelkedésével várhatóan az egyre csökken majd, ami szintén növeli az addicionális lakáskeresletet

•  a jelzálogpiaci penetráció még mindig alacsony (a háztartások lakáscélú hitelének aránya a GDP-hez)
  
  
• az 1000 főre eső kiskereskedelmi ingatlanokban is van tér a növekedésre, főleg ha azt várjuk, hogy hosszú távon erősödni fog a fogyasztásorientált középosztály

• külföldi vásárlók: 2012-ben az ingatlanpiaci szabályozás úgy változott, hogy külföldiek is sokkal könnyebben szerezhessenek ingatlant, ez főként arab és orosz vásárlók formájában generál egyelőre keresletet, főként Isztambulban és a tengerparti részeken
• 

szolid tengerparti villa eladó

Ahonnan jöhet a feketeleves:

• török líra gyengülése: a bérleti díjak az irodákban és plázákban is euróban/dollárban vannak rögzítve, de ez csak bizonyos fokig védi meg a bérbeadókat, ha túlságosan gyengül a líra akkor vagy kénytelenek például befixálni valamilyen alacsonyabb szinten (ezt tette a Torunlar is) vagy elkezdenek lemorzsolódni a bérlők (a projektek finanszírozása is jellemzően eurós/dolláros hitelekkel van megoldva, szóval emiatt sem jó a túlzott gyengülés). Ez azért kellemetlen, mert a projektek mögött jellemzően devizahitel áll
• magas kamatok: a magasabb kamatok fékezik a hitelfelvételt és az elmúlt évek jelzálogpiaci felfutása után a magasabb kamatszintek nyilván fékezik a keresletet is, az elmúlt időszakban a török jegybank ugyan kamatot csökkentett, de a további csökkentés már nem lesz egyszerű a magas infláció és az előbb-utóbb végül csak elkezdődő fejlett piaci kamatemelés miatt 
• túlkínálat: Irodákból és bevásárlóközpontokból várhatóan jó nagy fejlesztések kerülnek a piacra a következő években, az előbbiből a mostani 2.4m négyzetméterhez további 1.8 millió érkezik a következő öt évben, ami nem kevés. Ugyanakkor sok irodaház elavult és azt, hogy A-minősítésű irodákra van kereslet az is jelzi, hogy a Torunlar most készülő irodaházában a Denizbank már le is foglalt 30 emeletre (a 34-ből).

   

  A lakásárak az elmúlt években rengeteget emelkedtek, (2011-13-ban gyakorlatilag több mint évi 10%-ot) - de azért érdemes észben tartani, hogy eközben az infláció is évi 6-10% volt. 

  

  Az eladatlan lakásállomány is növekedett az elmúlt másfél évben, ami a 2011-2012-es épitőipari felfutásnak is köszönhető. Az biztos, hogy a török lakáspiac az elmúlt években robbant, de ha azonban a tizennégy milliós Isztambult a környező fővárosokkal nézzük össze, és figyelembe vesszük azt is, hogy a lakásvásárlások nagy részét nem hitelekből finanszírozzák, akkor úgy már korántsem tűnik olyan aggasztónak a helyzet. Persze könnyen elképzelhető, hogy a következő egy-két évben lesz visszaesés, ez persze nem hatna jól az ingatlanszektor egészére, ugyanakkor ebből a szempontból már nagy különbségek vannak a cégek között és ezért egyedileg érdemes vizsgálni őket.

Így nőtt Isztambul (1975-ben, 1990-ben és 2010-ben)

Érdekességképp Budapest és Isztambul lakáshelyzetének összehasonlítása, a Numbeo alapján (A price to income ratio definicíója náluk, hogy az hány évnyi jövedelem kell egy átlagos lakás megvásárláshoz).

Az első találkozás

Egy új aktívan kezelt benchmarkolt alap indításánál az egyik legfontosabb feladat mindig az, hogy részletesen megvizsgáljuk a benchmark-portfolióban szereplő részvényeket. Minél nagyobb súlya van egy részvénynek egy indexben, annál részletesebben kell ismernünk a cég fundamentumait. Mindez azért fontos, mert egy ilyen aktívan kezelt alapnak meg kell vernie az alap benchmark-ját, hogy a befektetők ezt az alapot válasszák egy passzívan kezelt alap, vagy egy indexkövető ETF helyett. Ezt a feladatot mi is elvégeztük, mikor 2010 végén elindítottuk az Orosz Alapunkat. Akkor találkoztam először a Lukoil-lal, mint befektetési lehetőséggel, természetesen a benzinkutakat már előtte is láttam. Mivel a benchmarkban a maximális 10%-os súllyal szerepelt/szerepel, elég részletesen meg kellett vizsgálnunk. És mi volt a benyomás akkor? Rendkívül olcsó cég volt 2 és 3 közötti EV/EBITDA-n forgott, több mint 50%-kal olcsóbban, mint például a Mol és az egyéb közép-európai olajcégek. Növekedés nem volt benne semmi, az olajkitermelése nem vészesen, de folyamatosan évi 1-2%-kal csökkent, és ráadásul a finomítói szegmens egy hatalmas felújítási-beruházási ciklus előtt állt, mivel az orosz adópolitika a cég finomítói számára meglehetősen kedvezőtlenül változott. Ez az adópolitikai változás erősen támogatja a magas komplexitású (magas finomított termék kihozatallal működő) modern finomítókat az elavult alacsony komplexitású finomítók rovására. Ráadásul Oroszországban is folyamatosan szigorodnak a környezetvédelmi előírások az üzemanyagokkal kapcsolatban (igaz, ez jóval enyhébb, mint az EU-ban), amik szintén folyamatos beruházást igényelnek az olajfinomítóktól. A Lukoil ezzel szemben az egyik legelavultabb finomítói bázissal rendelkezett abban az időszakban, így az adóváltozás egyik legnagyobb vesztesévé vált.

A másik ok, amiért nem igazán tetszett, hogy az orosz energiaiparban a Lukoil – mivel nincsen benne semmilyen állami tulajdon - az összes állami olajmező aukción jelentős hátránnyal indult az állami cégekkel szemben (Rosneft, Gazprom Neft, Tatneft, stb.) Ez a gyakorlatban úgy nézett ki, hogy a zsíros mezőket megkapta a Rosneft, a másodrangúakat meg a Lukoil vagy egyéb kisebb magáncégek. Tehát a potenciális befektető kapott volna egy céget viszonylag olcsón, ami:

-          azért küzdött, hogy legalább megálljon az olajkitermelésének a csökkenése (de a termelés növelése szóba sem került),

-          nem igazán fért hozzá az elsőrangú orosz olajmezőkhöz (azért itt illik megjegyezni, hogy ezek a másodrangú orosz mezők is azért elég profitábilis mezők)

-          a következő időszakban a megtermelt cash flow-jának nagy részét vissza kellett forgatni a finomítóinak a felújítására, hogy az üzletben tudjon maradni.

-          és semmilyen profitnövekedéssel sem lehetett számolni

Ezek után érthető, hogy abban az időszakban nem igazán jöttünk lázba tőle.

Na de mi változott most?

Forrás:Bloomberg

A cég árfolyama nem igazán változott, viszont az elmúlt 4 évben a vállalat elvégezte a már említett finomítói beruházásainak nagy részét, sikerült megállítania a kitermelés csökkenését, sőt ha nem lesz fennakadás az iraki projektjével (ez a mező a harcoktól távol a Perzsa öbölnél helyezkedik el) hosszú időszak után a kitermelés növekedésével is számolni lehet. Mindezek miatt a cég szabad cash flow termelő profilja jelentősen javult a négy évvel ezelőttihez képest. Ezen felül a cég 2010 és a 2013 között évi 23%-os ütemben növelte az osztaléka nagyságát és a menedzsment megerősítette a középtávú évi 15%-os osztaléknövelési célkitűzéseit. Mindezeken túl a jelenlegi gazdasági környezet álomszerű az orosz olajcégeknek. Az olajár magasan stabilizálódott, miközben a rubel történelmi mélységben van, az orosz-ukrán konfliktus miatt. A cég értékeltsége rendkívül kedvező 2,6-os EV/EBITDA-n és 4,2-es P/E forog, ami nemcsak orosz, de nemzetközi viszonylatban is rendkívül olcsónak számít. Ha ehhez hozzáadjuk, hogy a cég jövőre 7,4%-os, 2016-ban akár több, mint 9%-os dollár osztalékhozamot képes generálni, és ezt még egy ideig képes évi 15%-kal növelni, akkor elég attraktív befektetési lehetőségnek tűnnek a vállalat részvényei. Ezt a nézetet valószínűleg osztja a vállalat menedzsmentje is, mivel az elmúlt két évben folyamatosan veszik a cég részvényeit. A legnagyobb veszélyforrást a tovább éleződő orosz - ukrán - nyugat konfliktus jelenti, de mivel Oroszország a világ legnagyobb olajtermelője, nem valószínű, hogy egy direkt olajembargó szóba jöhetne vele szemben. Viszont ha a nyugati hatalmak tovább fokozzák a gazdasági szankciókat az országgal szemben, akkor a fokozódó gazdasági elszigetelődés belassíthatja annyira az orosz gazdaságot, hogy az elmaradó adóbevételek pótlására a Kreml-nek növelnie kellene az olajszektor adóztatását, ami negatívan érintené a vállalat cash flow termelő képességét.