Fundman

A Magyar Telekom árfolyama már jó ideje nyomás alatt van, így egyre gyakrabban felmerül a kérdés, hogy vajon közeleg-e már a jó beszálló ideje. Erre persze egyből jöhet a jól bevált válasz, hogy „attól függ”. Na de lássuk, hogy mitől is pontosan…

A cég a szeptember végén tartott befektetői napon egész pozitív középtávú kilátásokat vázolt. De mivel korábban nem volt jellemző a Magyar Telekomra, hogy több évre előre adjon becslést az eredményeire, így talán nem csak bennem merült fel az a feltételezés, hogy ez inkább csak az idei és jövő évi negatív kilátások ellensúlyozására szolgált. Persze egyéni döntés kérdése, hogy ki mennyit tart reálisnak a cég által vázolt tervekből. Mi az értékeléseink során általában szeretünk a konzervatív oldalon maradni, hogy láthassuk, hogy egy nem túl optimista szcenárió alapján mennyit is ér az adott papír.

(A cégnél a számok szempontjából egyébként egész könnyű dolga van az egyszerű befektetőnek, ha egy részvényre lebontva szeretné látni a számokat, amikor a milliárdos nagyságrendű adókkal és eredményekkel dobálózik egy-egy elemzés. A cég kibocsátott részvényeinek a száma 1,042,700,000 db, azaz kb 1 milliárd db. Így ha azt látjuk, hogy "40 milliárdnyi Free Cash Flow", vagy "170 milliárd EBITDA", akkor csak ignoráljuk a milliárdot, és rögtön tudjuk, hogy ez például kb. 40 Ft-nyi Free Cash Flow-t jelent részvényenként.)

A Magyar Telekom menedzsmentje szerint idén a tavalyi EBITDA-hoz képest kb. 10%-kal kevesebbet fognak elérni csoportszinten (170-175 milliárd Ft-ot), ami jövőre tovább csökken. Azonban 2017-re az EBITDA újra meghaladja majd a 2013-as szintet. Én a modellemben óvatosabb várakozásokkal számolok, ugyanis nem látom pontosan, hogy a cég által vázolt eredménynövekedés honnan is jön majd pontosan, mert:

• A távközlési- és közműadóval (28+7 milliárd Ft) a következő évek mindegyikében kalkulálnunk kell, mivel a kormány nem adta jelét annak, hogy a közeljövőben szándékukban állna kivezetni ezeket az adókat.
• Költségoldalon nem igazán látni, hogy melyik területen lenne még tér jelentősebb csökkentésekre.
• Ugyan a Telekom a tervei szerint 2017-re egy diverzifikáltabb szolgáltatóvá szeretne válni, növelve a nem fő tevékenységek súlyát (IT szolgáltatások, energia, biztosítás), azonban ezeknek az új területeknek az eredményessége alacsonyabb, mint a fixvonalas és mobil szolgáltatásoké. Az energia kiskereskedelem például egy olyan, jó esetben nullszaldós terület, amely az ügyfélmegtartást segíti, de az eredményből inkább elvesz, mint hozzátesz. Viszont a jó hír, hogy legalább az újabb rezsicsökkentés már nem érinti negatívan ezt az üzletágat, mivel továbbértékesítőként nem náluk fog lecsapódni az energia ár csökkentéséből adódó eredményzsugorodás.
• A macedón és montenegrói operációk is várhatóan egyre kisebb mértékben fognak hozzájárulni a csoportszintű eredményhez, mivel az egyre fokozódó verseny miatt már ott is fenntarthatatlanná fog válni a korábban elért 40% feletti EBITDA marzs (a régiós átlag olyan 30-35% körül van).

Ami a beruházási oldalt illeti, a Telekomnak jelentős kiadásai vannak idén, és előreláthatólag lesznek jövőre is. Az évente szokásos 80-85 milliárd Ft-os beruházási szint mellett 34 milliárd Ft-ért sikerült megújítaniuk a meglévő frekvenciáikat, ami a hasonló európai tranzakciókkal összevetve az átlagár közel háromszorosát jelenti. Emellett pedig még az év végén vagy jövőre lezajlik az új frekvencia aukció is, amiből az állam 120 milliárd Ft-ot szeretne látni, vagyis ha nem számolunk 4. mobilszolgáltatóval, akkor ez a Telekom számára egy 40 milliárd Ft-os újabb kiadást jelenthet.

A sok extrakiadás (frekvencia aukciók, különadók) pedig az osztalék rovására megy, mivel a Magyar Telekom olyan szabály szerint határozza meg a kifizethető osztalék nagyságát, hogy a cég tőkére vetített nettó eladósodottsága ne lépjen ki a 30-40%-os sávból. A nagytulajdonos Deutsche Telekomnak (aki több mint 80%-ban finanszírozza a Magyar Telekomot és az osztaléknak csak 60%-ára jogosult) ugyanis nem áll érdekében plusz hitelekkel támogatni a céget, hogy a megtermelt CF-jánál nagyobb mértékű osztalékot tudjon fizetni. Ezek alapján az látszik a számokból, hogy az idei és jövő évi eredményből 10-20 Ft-nál több osztalékot nem fog tudni kifizetni a cég, viszont a 2015-ös év után fizetendő 2016-os osztalékfizetéstől kezdve az osztalék kifizetés visszaállhat egy akár 35 Ft-os pályára is (ha nem számolunk semmilyen rendkívüli eseménnyel).

Azaz egy kb. 300 Ft körül árazott eszköztől a jövőben nagyjából ilyen pénzáramlást várhatunk el:

2013: 10 Ft
2014: 20 Ft
2015 és utána: 35 Ft

Ennél egyébként a cég pénztermelő képessége többet is megengedne, mert várhatóan még évekig nagyobb lesz az amortizáció (évente kb. 100-105 Ft részvényenként), mint az új beruházások értéke (kb. 80-85 Ft évente), azaz bár a profit nem lesz túl magas, ez plusz kifizethető pénzt hagy a cég kezében. Azonban ha fenntartja a megengedett eladósodottsági szintet, a folyamatosan csökkenő eredménytartalék és így zsugorodó saját tőke miatt (mivel több osztalékot fizet, mint amennyi az éves eredmény) előbb utóbb beleütközik az eladósodottsági korlátba, így nem tudja az összes megtermelt pénzt kifizetni osztalékként. A kb. 35 Ft azonban így is reálisnak tűnik.

Ezt a pénzáramlást aztán már egyéni ízlés függvényében be lehet árazni, ki milyen bétát és kockázati prémiumot gondol reálisnak. Mindenesetre az én számításom szerint kb. 15%-os részényesi elvárt hozamnál van jelenleg fair módon árazva a papír. 

A fent leírtak alapján, óvatosan számolva úgy gondolom, hogy a nagy esések ellenére sem tűnik kimondottan alulértékeltnek a Magyar Telekom, főleg ha az olyan egyéb negatív tényezőkkel is számolunk, mint az MSCI indexből való kikerülés. Pár hónapja a Richter példáján láthattuk, hogy ez mekkora kényszereladásokat generálhat, ugyanakkor egy ilyen esemény akár jó beszállási pontot is kínálhat a papírba.

Azonban én hangsúlyozottan nem a cég prognózisával számoltam. Ha bízunk benne, hogy tényleg megvalósul a menedzsment által vázolt eredménypálya és nem kap a nyakába újabb extraadókat az Mtel, akkor 2015 után 40Ft-ra is felkúszhat az osztalékfizetés, ami kb. 17%-os elvárt hozamnál jelentené a mostani árat. Ez azért már kecsegtetőbb megtérülés.

Forrás: Bloomberg