Fundman

Részvényelemzőként kétféle módon próbáljuk megtalálni a tutit, egyrészt folyamatosan kutatunk új nevek után, elemzésekben, szűrésekkel, új kibocsátások kapcsán, másrészt pedig időről-időre végigfutunk a már jól ismert papírokon, hogy változott-e valamit az ár, vagy a sztori amitől újra célkeresztbe kerülhet. Utóbbinál az egyik eset, mikor piac jóárasít egy olyan részvényt, amit már valaha tartottunk, de azóta különböző okokból kifolyólag már túladtunk rajta. Ha a sztori jó volt és az eladás szép profitot hozott, akkor szinte várjuk, hogy újra jó áron vehessünk jegyet arra a vonatra.

A Selcuk Ecza is egy ilyen részvény, mikor még nem volt saját török alapunk és csak egyedileg veszegettük a török cégeket, akkor találkoztunk vele először.  A sztori akkor meggyőző volt, növekvő iparág, stabil marzsok, nagy piaci részesedés, szép készpénzállomány – ami 2008-2009-ben nem volt egy utolsó szempont - és mindezt nagyon olcsón.Több részletben szálltunk be és a legolcsóbban kapott pakk, mire eladásra került a sor 2010-ben háromszorozódott, szóval a befektetés kellemes élményként maradt meg, talán azért is, mert akkoriban még juniorként hatalmas élmény volt látni, ahogy a piac két év után igazolta azt, ami addig csak excel modellben létezett.

A cég fő tevékenysége a gyógyszerdisztribúció, több mint 50 éve van jelen a piacon. A török gyógyszerpiacban vannak lehetőségek, ez nem kérdés, nem véletlen, hogy egy időben az Egis is arrafele mozgolódott.

MERT:

• az egy főre eső egészségügyi kiadás alacsony, mintegy harmada az OECD átlagnak
  

•  az egy főre eső gyógyszerfogyasztás az ötöde az átlagnak, 2011-es adatok szerint 112 dollár/fő -  míg Magyarországon ez például 538 dollár!

•  a következő tizenöt évben az idősek aránya 21%-ról 26%-ra nő az előrejelzések szerint

•  a középosztály erősödésével az egészségügyi kiadásokra fordított összeg folyamatosan nő

•  a piac szerkezete kedvez a disztribútoroknak, nincsenek gyógyszerláncok így a vevői oldal teljesen szegmentált, mintegy 24 ezer gyógyszertárral,  gyógyszerész tulajdonosokkal

•  a gyártói oldal szintén szegmentált, a legnagyobb piaci szereplő az Ibrahim nevű török cég és a tíz legnagyobb szereplő piaci részesedése sem haladja meg a 45%-ot

•  ehhez képest a disztribútor piac oligopolisztikus, a két legnagyobb szereplő 70% feletti részesedéssel bír

•  a belépési korlátok a logisztikai és a speciális tárolási követelmények miatt magasak

   

   
  
   

DE….

A nagy kérdőjel nem ott van, hogy van-e ebben az iparágban lehetőség, hanem hogy abból a gyógyszergyártók és gyógyszerforgalmazók mennyit fognak profitálni! Ugyanis a török kormány, a miénkhez hasonlóan, igyekszik lenyomni a gyógyszerek árát, így hiába növekszik az eladott volumen, ha közben az árak folyamatosan csökkennek. Ennek – a kormány oldaláról - két könnyen észlelhető előnye van, az egyik, hogy az árcsökkentés mindig népszerű, főleg például nálunk, ahol az idősek aránya magas.

A másik pedig értelemszerűen az, hogy csökken az egészségügyi teher a költségvetésen. Persze azért az észnélküli csökkentésnek kockázata is van, nálunk jól látható, hogy miközben a vaklicitek nyomják egyre lejjebb az árakat, a gyógyszerellátás biztonsága csökken, késések és készlethiányok léphetnek fel. Az egyik hazai gyógyszergyártó arra is panaszkodott, hogy olyan ázsiai szereplők lépnek így be a piacra, akiknél azért a minőség és az ellátásbiztonság korántsem olyan prioritás, mint az európai versenytársaknál és ez hosszútávon rizikós lehet. Nem véletlen az sem, hogy jól láthatóan a két tőzsdén levő hazai törekszik arra, hogy a lehető legjobban lecsökkentse a hazai kitettséget – ami tekintve, hogy gyógyszergyártás igazi sikerágazat volt, elég szomorú.

Node nézzük, hogy is van ez a törököknél. Az árszabályozás fő eszköze ott is a referenciár rendszer.  A referenciaárazás lényege, hogy legyen egy államilag meghatározott plafon, aminél ha egy gyógyszer drágább, akkor nem kaphat rá támogatást. Az árképzésnél több csoport van, aszerint hogy generikus vagy originális (szabadalommal védett hatóanyagú) gyógyszerről van szó, milyen árkategóriájú, mennyi ideje van a piacon - a képlet nem egyszerű. Egyszerűsítve a lényeg azonban, hogy egy öt adott országból képzett kosárban megnézik, hogy mennyi az egyenértékű (bioekvivalens) gyógyszer ára (ha létezik), és az így kapott árnak a maximum 60%-a lehet a gyógyszer térítési ára.

A rendszer alapvetően jó célokat szolgál, egyrészt biztosítja, hogy például a generikus gyógyszerek közül a legolcsóbbak kerüljenek a támogatási körbe, és ezzel a fogyasztókat is ösztönözzék, hogy az azonos hatóanyagú gyógyszerek közül a legolcsóbbat válasszák. A referenciakosárban olyan nyugat-európai országok találhatóak, mint Franciaország, Spanyolország, Portugália, Görögország és Olaszország.

Az új rendszer 2009 év végén került bevezetésre, majd 2011-ben még lejjebb vágták az árakat. A drámai hatást jól jelzi, hogy míg a gyógyszeres dobozok számát nézve 2009-2012 között átlagosan 4.5%-al nőtt az eladott mennyiség, a két árcsökkentés hatására összértéket tekintve 2.5%-al csökkent a piac, ami nem kis különbség. Emellett a referenciár a líra árváltozására is igen érzékeny, ugyanis noha a szabályozás kimondja, hogy ha a török líra/euró árfolyam tartósan (90 napos mozgóátlagot nézve) nagy mértékben eltér (egy referenciárfolyam+10% sávot átlép 5%-ál jobban), akkor az árfolyamot módosítani kell. Ehhez képest a mostani árfolyam mintegy húsz százalékkal gyengébb, mint a 2009 óta rögzített, a hatóságnak pedig láthatóan esze ágában sincs beavatkozni. 20% pedig nagyon sok, ha belegondolunk ez azt jelenti, hogy az öt eurós ország gyógyszeráraiból képzett referenciárnak nem 60%-a plafon, hanem kb. 50%, ez pedig a szabályozónak nyilván kényelmes állapot.

A disztribútor és a kiskereskedői marzsok fixek, termékártól függően meghatározottak, 2-9% között mozognak, míg a gyógyszertárak ennél jóval zsírosabb, 12-25% közötti marzsot vághatnak zsebre. Így  alakul ki a Selcuknál az átlagos 7-8% bruttó marzs. Ebből azt gondolhatnánk, hogy az árszabályozás nem hat közvetlenül negatívan a disztribútorra, mivel a haszonkulcs rögzített, illetve csak azon keresztül, ha az összforgalma csökken. Ez azért nem teljesen igaz, mivel a gyógyszergyártók ún. ösztönzőket adnak a disztribútornak, ami gyakorlatilag ingyen termékeket jelent – komoly marzsjavító hatással. Ha azonban a gyártónak nem megy jól, nem osztogat ösztönzőket – és ennek nyomai a cég 2010-2011-es marzsain igencsak rajta hagyták a nyomukat.

Éppen a nehezedő iparági környezet miatt változtatott a stratégiáján a cég. A hangsúly a terjeszkedésről a költségstruktúra optimalizálásra helyeződött át, 2011-2012-ben a kevésbé kihasznált raktárak egy részét bezárták és létszámcsökkentésbe kezdtek. Emellett a növekedés új pillére a higiéniai termékek forgalmazása lett, tavaly már 8%-át adva az árbevételnek. A hatékonyság javító intézkedések gyümölcse is beérik lassan, a 2012-ben a számokban is láthatóvá váló marzsnövekedést az idei első negyedéves jelentés is megerősítette.

Így úgy tűnik a legnehezebb időszakon a vállalat túl van és sikerrel alkalmazkodott a szabályozás miatt változó iparági környezethez. Az idénre várt 5% körüli árbevétel növekedéssel – amivel a kormány is számol az egészségügyi kiadásokat illetően – és a jobb marzsok miatt az egy részvényre jutó eredmény idén akár 20%-al is növekedhet. Így értékeltségét nézve 7 alatti P/E-n forog, ami elég biztató arra nézve, hogy ebben a részvényben megint nem fogunk csalódni.