Fundman

November elején minden magyar befektető izgatottan várta az MSCI döntését. Vajon mi lesz a sorsa a Magyar Telekom (elemzés) és a Richter MSCI index tagságának? Mi is ezek közé a befektetők közé tartoztunk, de fél szemünkkel azért a TMK-t (londoni tőzsdén jegyzett orosz acélgyártó) is figyeltük, vajon kikerül-e az MSCI Russia indexből. Szeretjük, ha egy jó részvényt kitesznek egy indexből, mert ilyenkor a sok indexkövető alap és ETF gondolkodás nélkül eladja ezeket a részvényeket, amelyeket mi akciós áron megvehetünk. Olyan ez, mint egy kiárusítás, ezek a részvények már kimentek a divatból, de némelyik örök darab, mint például egy bőrkabát, vagy Levente_de_Boer vadkacsás pólója, hogy mást ne mondjak.

Demonstrálom:

Alapvetően egy részvény értéke a részvénytulajdonosoknak járó pénzkifizetések mértékétől, illetve annak kockázatosságától függ. Amikor arról beszélünk, hogy egy részvény félre van árazva, akkor vagy nem értünk egyet a piac által várt jövőbeli cash flow sorozattal, vagy a vállalati tevékenység kockázatát ítéljük meg másképpen, mint a piaci átlag. Vagy mindkettőt.  A kockázat a részvénytől elvárt hozamban fejeződik ki. Minél kockázatosabb egy vállalat, annál magasabb elvárt hozam mellett vagyunk hajlandók befektetni a részvényébe.
Egy vállalat kockázatát alapesetben két dolog határozza meg: az operatív és a pénzügyi tőkeáttétel. Az operatív tőkeáttétellel (a fix költségek - mint pl egy gyártócsarnok bérleti díja - aránya a teljes költségből) nem igazán lehet sok mindent kezdeni, az a legtöbb esetben iparági sajátosság. A másik, amelyet viszont lehet befolyásolni, az a pénzügyi tőkeáttétel. Az optimális tőkeáttétel meghatározásának hatalmas irodalma van, összefoglalva a lényeget: van egy optimális szint, amelynél a vállalat súlyozott átlagos tőkeköltsége (WACC, a befektetők által elvárt hozam) minimális és a vállalat értéke maximális.

Az optimális tőkeáttételt elég nehéz meghatározni, általában vannak rá iparági sztenderdek. A túl magas tőkeáttétel a súlyozott átlagos tőkeköltség megemelkedését, azon belül is - ami nekünk, mint részvénybefektetőknek különösen fontos - a részvénytől elvárt hozam drasztikus megugrását okozza. Miért? Azért mert a hitelek által nyerhető adómegtakarítást (hogy a kamatkiadás levonható az adóalapból) jóval meghaladja a vállalat csődkockázatának növekedése. Ennek megfelelően a vállalat értéke kevesebb, mint amennyi a cég optimális tőkeszerkezeténél lenne. Ilyenkor a részvényesi érdek azt diktálja, hogy csökkentsük le tőkeáttételt, hogy kihozzuk a befektetésünkből a maximumot.

Mivel a blog egyik kiemelt célja, hogy az olvasók bepillantást nyerjenek az Alapkezelő részvény-kiválasztási folyamatába, ezért most egy olyan befektetést mutatok be, ahol az optimális tőkeszerkezet által kikristályosodó érték miatt fektetünk be egy részvénybe.

A vizsgált cég neve: Trubnaya Metallurgicheskaya Kompaniya OAO, de legyen TMK, már csak azért is, mert mindenki ezt használja. A TMK a világ legnagyobb acélcsöveket gyártó vállalata, amelyeket a szénhidrogének  (olaj, gáz) kitermeléséhez illetve szállítására használnak, azaz a tevékenysége eltér a többi orosz acélgyártóétól. Ezek nem egyszerű acélcsövek, mint amelyeket például az OBI-ban lehet kapni építkezésekhez. Ezek a csövek az extrém igénybevételre vannak tervezve, ilyenekkel fúrják az olaj/gázmezőket, ezekkel szállítja a Gazprom a gázt hozzánk is, illetve ezeken keresztül stimulálják az olaj és gázkutakat. Pár évvel ezelőtt volt szerencsénk találkozni a céggel, alapvetően pozitív benyomást tettek ránk, de akkor jóval drágábbak voltak, ezért végül nem fektettünk be. Ha jól emlékszem Peter Lynch írta, hogy azokat a vállalatokat szereti, amelyek nem szórják a pénzt feleslegesen a befektetők lekenyerezésére. Ennek a kritériumnak is megfelelt a cég. Konkrétan elküldték az egyik termelési igazgatójukat a konferenciára, aki természetesen teljesen képben volt az iparággal és a termelési folyamatokkal, minden kérdésre mélyreható választ adott, de elég szigorú arca és egy üveg szeme volt. Szóval elég rendesen kilógott a csinos lányok, elegáns salesman-ek társaságából, ami nekem nagyon szimpatikus volt. Remélem a decemberi prágai konferencián is tudok majd velük ismét négyszemközt (?!) találkozni. 

Az iparági kilátások kedvezőek a vállalat számára, az olajcégek egyre bonyolultabb mezőket kezdenek termelésbe fogni, amelyek csak úgy eszik az acélcsöveket, és akkor még az orosz nem konvencionális mezőkről nem is beszéltünk. Hozzászokhattunk már, hogy Oroszországban van mindig mindenből a legnagyobb. Nos, nem konvencionális olaj és gázmezőből is ott van a legnagyobb, csak eddig ahhoz nem nagyon nyúltak, mert nem volt meg a technikájuk hozzá. De most, hogy az amerikaiak utat mutattak, megnyílt a lehetőség ezen mezők kitermelésére is. De alapvetően a TMK globális szereplő, az árbevétel 55 százaléka jön csak Oroszországból, 30%-a az USA-ból - ahol szintén a legnagyobbak között vannak - a maradék pedig a világ többi részéről származik. 

Tehát az iparági kilátásokkal nincsenek gondok, viszont a vállalat az elmúlt tíz évben jelentősen megnövelte és modernizálta kapacitásait, aminek eredményeképpen jelentősen megnőtt a hitelállománya. Jelenleg 3,6-szor magasabb a nettó hitelállománya a cégnek, mint az éves EBITDA-ja. Az optimális szint ebben a szektorban olyan 2-2,5 körüli Nettó hitelállomány/EBITDA szorzó között szokott lenni.

Forrás: Blommberg, OTP Alapkezelő Zrt.

Amint látható a papír szinte az összes versenytársához képest jelentős diszkonttal forog, aminek a legfőbb oka véleményünk szerint a magas eladósodottság. A menedzsment tisztában van a magas tőkeáttétel hátrányaival, és mivel az összes nagyobb beruházást elvégezték az elmúlt tíz évben, ezért a tőkeáttétel csökkentésére fognak fókuszálni a következő két évben és 2,5-es értékre kívánják lecsökkenteni a fent említett eladósodottsági mutatót.

És ez miért lesz jó nekünk? Nos, a túlzott tőkeáttétel csökkentésének nagyon sok pozitív hatása van részvényesi szempontból és ezek a következők:

- Csökkenő hitelállomány miatt csökken a kamatteher

- A csökkenő hitelállomány miatt a vállalat finanszírozási kockázata is csökken, és így a vállalat által fizetendő kamatfelárat is újra lehet tárgyalni és még tovább faragni a finanszírozási költségeken

- A csökkenő csődkockázat miatt a súlyozott átlagos tőkeköltség csökken, a vállalatérték növekszik.

- Mivel a vállalatérték nő és a hitelállomány csökken óriási ugrás következik be a részvények értékében (jelentősen csökkenő részvényesi elvárt hozam a kockázat csökkenése miatt).

Most akkor nézzük meg a TMK példáján, mit várunk tőle 2016-ra: az egyszerűség kedvéért a Bloomberg konszenzust használjuk, illetve ahol szerintem nem reális, ott módosítottam, de azt egyértelműen jeleztem.

Forrás: Bloomberg, OTP Alapkezelő Zrt.

Amint látható, ha teljesül a piaci konszenzus várakozása, akkor a TMK nettó hitelállománya lecsökken az EBITDA 2,55-szeresére, úgy, ahogy azt a menedzsment tervezi. A konszenzussal csak egy dologban nem értek egyet, mégpedig 2015-ös pénzügyi ráfordításokkal, amelynek szerintem csökkenő hitelállomány mellett csökkennie kellene, nem pedig nőni. Hogyha ezek a várakozások teljesülnek, akkor a mai piaci árak mellett a cég képes lenne kifizetni jövőre 7,2%-os, 2015-ben 6,5%-os, míg 2016-tól 18,8%-os dollár hozamot a befektetőinek! Ha esetleg sikerülne a cégnek csökkentenie a kamatfelárát (a csökkenő eladósodottság miatt) 1%-kal akkor a cég már közel 20%-os hozamot tudna kifizetni a befektetőknek 2016-ban.

De nézzük meg a sztorit másképpen. Ha a nem változna a cég fundamentumaiban (növekedés, jövedelmezőség, tőkeszerkezet stb.) semmi, akkor 2015-ben is 6-os EV/EBITDA-n kellene forognia. De 2015-re a várakozások szerint lecsökken a vállalat eladósodottsága. Ekkor a piacnak már nem lenne szabad diszkonttal áraznia a társaság eszközeit a versenytársakhoz képest. Tegyük fel, hogy az árazáshoz használt EV/EBITDA mutatószám megnő a mostani 6-ról 6,5-re, amit a vállalat kockázatának csökkenése indokol (ez kb. azt jelenti, hogy a tőkeköltség lecsökken 1%-kal, mondjuk 13%-ról 12%-ra, dollárban kifejezve). A részvény más fundamentumában nem várunk változást (növekedés, jövedelmezőség, stb). Ennek megfelelően a teljes vállalatértéknek 7,9 mrd dollárnak kellene lennie. De mivel időközben lecsökkent a hitelállomány 3 mrd dollárra, ezért a cég részvényeinek értéke 4,8 mrd dollár kellene, hogy legyen 2015 év végén. Tehát közel kétszer (1,78-szor) annyinak, mint amennyiért most megvehetnénk (és akkor az időközben felmerülő részvényesi pénzáramlásokkal nem is számoltunk).

Forrás: Bloomberg, OTP Alapkzelő Zrt.

Forrás: Bloomberg, OTP Alapkzelő Zrt

És honnan ez a hatalmas növekedés? Úgy gondolom, hogy a magas várható hozamnak csak egy részét magyarázza a magas tőkeáttétel és annak csökkenése, a másik részét egyszerűen a cég részvényeinek félreárazása okozza. Ugyanis hatalmas ellentmondás van a várakozások és az árazás között. A piac (elemzői konszenzus) azt várja, hogy ez a cég minden nehézség nélkül ki tud termelni évi 600-700 millió dollár szabad cash flow-t. De ha ez így van, akkor a magas adósság miatti diszkont erősen túlzó, hiszen a társaság az adósságát két év alatt le tudja vinni egy kényelmesen fenntartható szintre és utána már minden további nélkül ki tud fizetni a tulajdonosoknak évi több mint 20%-os dollárhozamot. Ennek következtében belátható, hogy itt vagy a konszenzus rossz, vagy a piac téved. Mivel egyik versenytársnál sem tapasztaltunk aggasztó jeleket és az iparági elemzők sem tudnak semmi ilyesmiről, ezért úgy gondolom, hogy a piac téved, és túlbecsüli a vállalat kockázatát.

 
Forrás: Bloomberg, OTP Alapkzelő Zrt 

Tehát ha a konszenzusnak igaza lesz és a piac majd jól áraz, akkor nekünk és befektetőinknek közel 92%-ot kellene keresni ezzel a befektetéssel. Természetesen itt az a kockázat, hogy a konszenzus téved, de véleményünk szerint ekkora várható hozam mellett meglehetősen nagy tere van a tévedésnek és nem lennénk szomorúak, ha teszem azt csak 50%-ot emelkedne az árfolyam (margin of safety).

Visszatérve az MSCI döntésre, a részvényt kitették az indexből, és a papír több lépcsőben esett cca 20%-ot, mivel szinte biztosra vehető volt, hogy kikerül, ezért már korábban is korrigált, majd a kikerülé bejelentésekor, és a konkrét indexváltozás napján is. Mi belevettünk, mostantól már technikai dolgok (kényszereladók) nem terhelik a papírt.

És melyek a kockázatok? A legfőbb veszély, hogy mivel a vállalat vevői olajipari vállalkozások, ezért az olajárak hirtelen és tartós összezuhanása, amelyek az olajipari cégek beruházási aktivitásának jelentős visszaesését okozná, érzékenyen érintené a cég cash flow termelő képességét és a magas tőkeáttétel megbosszulná magát. Ilyen jelentős ármozgással mi nem számolunk, alapvetően reálisnak ítéljük meg az olajárak mostani és a határidős piacok által jelzett szintjét.

Összefoglalásképpen: a várható hozam és a lehetséges kockázatok számbevétele után úgy döntöttünk, hogy érdemes részesedést vásárolnunk a vállalatban, mivel a hozam-kockázat arányt rendkívül kedvezőnek ítéltük meg.