Fundman

Mivel az alapjainkban (főleg az Afrikában) jó néhány nyersanyagkapcsolt papír van, így a cégek elemzéséhez hozzátartozik, hogy az adott nyersanyag piacát is figyelemmel kísérjük. Pont emiatt itt a blogon sem ez lesz az első nyersanyagos téma. Ezúttal a réz lesz terítéken, és azon belül is egy olyan árfolyam befolyásoló faktor, amiről talán kevesebbet lehet hallani, mint a keresleti és kínálati oldal klasszikus tényezőiről. Ez a faktor pedig a CCFD (Chinese Copper Financing Deal), vagyis azok a kínai finanszírozási ügyletek, amelyek a jüan és a dollár közötti kamatkülönbözetet használják ki, úgy, hogy a réz a biztosíték mögöttük. A téma egyébként kapcsolódik Levente_de_Boer kollégám legutóbbi cikkéhez is, amelyben a kínai árnyékbankrendszerrel foglalkozott, ugyanis a CCFD-k is ezen árnyékbankrendszer egy kis szeletének tekintőek.

Röviden és tömören, a rézárfolyam szempontjából azért fontosak a CCFD-k, mert egyfajta fiktív keresletet generálnak a réz piacán, és így elszakítják az árfolyamváltozást a valós keresleti-kínálati fundamentumoktól. Egyes kínai cégek ugyanis a CCFD-k révén juttatják be az offshore pénzeiket az országba, ahol magasabb kamaton tudják befektetni. A réz pedig úgy kerül a képbe, hogy a kezdő tőkét biztosítja az ügylethez, ugyanis a kínai anyavállalat kér a bankjától egy dolláros bankgaranciát rézvásárlásra, melyre a megvásárolandó réz lesz a fedezet (a bank kvázi meghitelezi az ügyletet). Ezzel a fizetési ígérvénnyel pedig a cég megveheti a rezet a nemzetközi piacon, amit azonnal el is ad az offshore leányvállalatának, és így az offshore pénz máris az országban van, és befektethető. Mindez pedig addig tud működni, amíg a jüanos befektetések hozama magasabb, mint az ügylet elején felvett dolláros hitel (pontosabban bankgarancia) kamata és az egyéb felmerülő költségek (raktározás, fedezés, stb). Rézpiaci szempontból pedig a kínai szabályozó hatóság ténykedése jelenti a nagy veszélyt, mert ha hirtelen ellehetetlenítenék az ilyen típusú ügyleteket, akkor a fedezetként tárolt rézállomány kikerülne a piacra, nyomás alá helyezve a rézárfolyamot.

Most pedig jöjjön egy kicsit részletesebb áttekintés a CCFD-k működéséről, és a kínai hatóságot zavaró hatásairól (csak erősebb idegzetűeknek):

A CCFD-k az elmúlt évben kerültek igazán a figyelem középpontjába, mivel a SAFE (a határokon átnyúló ügyletekért felelős kínai hatóság) azóta tervez szigorításokat életbe léptetni, hogy csökkentse Kína folyamatosan növekvő külföldi devizatartalékait, amelyek hozzájárulnak a kínai jüan erősödéséhez. Ezt többek között a következő 2 módszerrel szeretnék elérni. Egyrészt ösztönöznék a kínai bankokat, hogy egyensúlyba hozzák mérlegeiket FX ügyileg (pl. csökkentsék a devizás hiteleiket), másrészt pedig az export/importtal foglalkozó cégek tevékenységét szeretnék átláthatóbbá tenni, hogy kiszűrhessék azokat a nem konkrétan a nemzetközi kereskedelemhez kapcsolódó ügyleteket, amelyek pótlólagos deviza beáramlást eredményeznek (mint pl. a kamatkülönbözetre játszó arbitrázsok).

Mindez pedig olyan szempontból lényeges a rézpiaci szereplők számára, hogy a CCFD-k mögött a réz a fedezet. Ugyan az ügyletek során fizikailag nem cserélnek gazdát a készletek, hanem ugyanabban a raktárban állnak, de a fedezetként bevont állományok folyamatosan növelik a látható keresletet, támaszt nyújtva így a rézárfolyamnak. Azonban ha az említett szabályozói szigorítások miatt rázúdulnának a piacra azok a készletek, amelyek az ilyen típusú ügyletek mögött vannak, annak erősen negatív hatása lenne a rézárfolyamra. (Az említett finanszírozási ügyletek egyébként jellemzően olyan nyersanyagok esetében fordulnak elő, mint az arany, a nikkel vagy a réz, amelyeknek magas az egy egységre vetített értékük, és nem jelent problémát az eltarthatóságuk.)

Hogy könnyebben megérthessük a CCFD-k népszerűségét, lássunk egy egyszerűsített példát az egyik legjellemezőbb típus működéséről:

Az ügyletben a következő 4 szereplő vesz részt:

„A”: a külföldi rézkereskedő ház

„B”: kínai rézkereskedő, vagy rézfelhasználó

„C”: „B” offshore leánya

„X”: kínai bank

Az ügylet lépései:

1. „B” dolláros fizetési ígérvényt (bankgaranciát) kér „X” banktól, hogy rezet vehessen „A”-tól a nemzetközi piacon, adott árfolyamon
2. „B” a rézre szóló jogosultságot (warrantot) eladja az offshore leányának, „C”-nek, melynek köszönhetően „B” olyan pénzhez jut, ami addig a cégcsoport offshore számláin volt, távol a kínai tőkepiaci szabályozástól.
3. „B” a kapott dollárt jüanra váltja a bankjánál, „X”-nél és valamilyen vagyonkezelési termékbe fekteti (itt jönnek képbe a múltkori árnyékbankrendszeres cikkben említett trösztök, és egyéb befektetési instrumentumok)
4. Az offshore leány, „C” eladja a rézre szóló jogosultságot „A”-nak, de az első lépésben „B” által vásárolt árnál tonnánként 10-20 dollárral olcsóbban
5. „B” elmegy egy másik kínai bankhoz, és kér egy újabb bankgaranciát rézvásárlásra, vagyis a felsorolt 4 lépés zajlik le újra és újra. Olyan gyakorisággal ismétlődnek az ügyletek, amennyi időt igénybe vesz a mögöttes papírmunka elvégzése. Vagyis ha például „B” az első lépésben egy 180 napos bankgaranciát kapott, akkor ha 10 napot számolunk az adminisztratív feladatok elvégzésére, akár 18-szor is meg tudják ismételni az ügyletet.

Ami fontos, hogy:

• az ügyletek során a réz fizikailag nem cserél gazdát, ugyanabban a raktárban áll végig, csak papíron mozog – csak egy adott egységnyi rézről szóló igazolás jár körbe-körbe az egyes szereplők között
• amelyik szereplőnél a réz van („A”), az lefedezi magát a határidős piacon, hogy elkerülje a réz árfolyam változásából adódó kockázatot
• akinek pedig devizás kitettsége van („B”), az köt egy határidős fedezeti ügyletet a devizaárfolyam változásából adódó kockázat elkerülésére
• az ügylet elején a cégnek offshore pénze van, amit a CCFD segítségével bejuttatnak az országba, és magasabb kamaton fektetik be
• ugyanarra az egy egység rézre egyszerre több fizetési ígérvény is lehet forgalomban, persze elcsúsztatott lejáratokkal

Hogyan is lehet a CCFD-vel pénzt keresni:

• A külföldi rézkereskedő ház („A”) ügyletenként 10-20 dollárt nyer meg, azt a különbözetet, amennyiért eladja, majd visszaveszi a rezet
• A kínai rézkereskedő („B”) a kamatkülönbözetből profitál, mert alacsonyabb kamaton kap dollár hitelt, mint amennyit keres a jüanos befektetésén
• Az offshore leány („C”) csak egy áttételes szereplő, aki dollárban megveszi a rezet az anyjától, és dollárban is adja el a nemzetközi piacon
• A bank („X”) díjat kap „B”-től a bankgarancia kibocsátásáért

Kockázatot visz a rendszerbe, ha bedől valamelyik befektetés (pl. tröszt), amelyben a példánk során „B” szereplő elhelyezte a pénzét, és így nem tudja visszafizetni a felvett hitelt. Azonban ami a réz árfolyamára jelenleg a komolyabb fenyegetést jelenti, az a kínai felügyelet árnyékbankrendszert visszaszorító törekvése. Ugyan elég nehéz meghatározni a CCFD-k mögötti rézállomány nagyságát, azonban egyes becslések szerint 600 ezer tonna körül lehet, ami az összpiaci rézkínálat 3-4%-át jelenti. Vagyis amint olyan szabályozást vezetnek be a kínai hatóságok, amely ellehetetleníti a CCFD-k korábbi formában való működését (például ha nem bocsáthatnak ki több dolláros bankgaranciát a kínai bankok, és a szereplők nem tudják továbbgörgetni a tradejeiket), akkor a pozíciók likvidálása miatt hirtelen olyan jelentős mennyiségű készlet kerülhet a piacra, amely a réz árfolyamának csökkenését eredményezné. Jelenleg tehát a CCFD ügyletek az általuk támasztott pótlólagos kereslet miatt egyfajta támaszt nyújtanak a réz árfolyamának, azonban idővel a szabályozásoknak és a tőkepiaci folyamatoknak köszönhetően várhatóan visszaáll a kínálat és a valós kereslet vezérelte egyensúlyi árfolyam.

Bilal és a 30 millió euró

A törökök ezen a héten sem tudtak nyugton maradni. A mostani botrány egy kazetta kapcsán robbant ki, amin Erdogan, a miniszterelnök és a fia azt tárgyalják, hogy és hova is mentse a srác a rokonok házból azt a jópár tíz millió dollárt és eurót, mielőtt elindult a decemberi házkutatás. A kazettába belehallgatva és a transzkriptet olvasva elsőre kevéssé tűnik hitelesnek, de brit tudósok amerikai szakértők szerint a felvétel valódi. A sztori önmagában abszolút hihető, és az hogy a török kormány korrupt az nem új info, mégis ha igaz a felvétel, akkor könnyen bekattanhat az emberekben az őszödi reflex. Erre egyelőre nem sok jel utal, tömeges tüntetések nem kezdődtek - a helyi forrásaink azt állítják, hogy szerintük simán elképzelhető, hogy az utca embere szemet huny a történtek felett - ha jól megy a gazdaság, szemet hunynak a korrupció fölött. 

Erdogan persze azt állítja, hogy az amúgy is kiváló hangszalag-összevágási képességeiről híres Gülen mozgalom áll a dolog hátterében (erről előző összefoglalónk itt) és az ügyészség már vizsgálatot is kezdeményezett, hogy ezt kiderítse, de azt ő is elismerte, hogy a titkos bérelt vonalát lehallgatták. - A titkos vo Közben például olyan teória is napvilágot látott, mint például az, hogy a szalagot valójában maga az AKP készítette és szivárogtatta ki, megelőző csapásként, arra az esetre ha egy valódi hanganyag is előkerül – így ugyanis azt már könnyebben félre tudják majd söpörni, mondván hogy az is csak egy újabb próbálkozás. Ugyanakkor a piac nem örül az új fordulatnak, ami érthető, nem úgy tűnik ez a kis intermezzo csak úgy elmúlna és ne jönnének további hullámok, azt pedig nem nehéz belátni, hogy amikor a korrupció szele már erősen legyezgeti a miniszterelnököt és a családját is, az kevéssé használ egy országnak.

Az önkormányzati választásokig biztos hullanak még ki csontvázak a bokorból, de az igazi kérdés, hogy jövőre milyen lesz Törökország politikai berendezkedése, az március végi önkormányzati és az augusztusi elnökválasztás után.

Hullámvölgy vagy szakítás?

A politikai forgatókönyvek elemzésekor nem hagyhatjuk figyelmen kívül a mostani köztársasági elnököt, Gült és a kapcsolatát Erdogannal. A románc hosszú ideje tart és sok időt átvészeltek együtt, még úgy is, hogy alkatilag nem is lehetnének különbözőek. Erdogan, a nép egyszerű gyermeke, aki hajdan még perecet árult és focistaként a ’Beckenbauer Imám’ becenevet is kivívta magának, temperamentumos és könyörtelen. Gül ezzel szemben diplomata alkat, jómódú családból származik, Londonban tanult és egy szaúdi iszlám bank felsővezetőjeként dolgozott. Mégis a közös ellenségnél nincs jobb habarcs, és a fiatal idealisták hamar egy oldalon találták magukat a Refah mozgalomban, ami a hadseregvezérelt berendezkedést kívánta megváltoztatni. Ebből nőtte ki magát aztán az AKP, ami aztán megerősödve, Erdogan és Gül eredeti szándékainak megfelelően módszeresen lefejezte és gyengítette a hadsereget. A harc nem volt egyszerű és olyan színes lépések tarkították, mint mikor 2008-ban a hadsereg megkísérelte bezáratni az AKP-t, de végül Erdoganék győzedelmeskedtek.

Ehhez azonban kellettek támogatók és a Gülen mozgalom pont alkalmas volt erre, részben ezt a segítő kezet hálálták meg Erdoganék főként igazságügyi és rendfenntartói poziciókkal. De a hatalom természetéből adódóan törekszik az egyeduralomra és egy idő után a hajdani szövetségesek között repedések támadtak. Erdogannak elkezdte szúrni a szemét az „állam az államban”, a mozgalomhoz tartozó Zaman újság pedig egyre hangosabban fejezte ki a nemtetszését a kormánypártot illetően. Gül közelebb állt a Gülen mozgalomhoz, így egyesek azt feltételezik, hogy ő valójában Gülenék embere, ezt támasztja alá az is, hogy a tavaly a tüntetések kapcsán több kérdésben is kritikusan állt a miniszterelnökhöz és a próbálta a tüntetők szimpátiáját megnyerni. A romló kapcsolatot az is alátámasztja, hogy néhány Wikileaks akta szerint már régebb óta fogalmaz élesen amerikai diplomaták előtt Erdogant illetően – persze egy másik konteó erre azt mondaná, hogy a globális háttérhatalom USA szándékosan szivárogtat ilyen jelentéseket, hogy ezzel mérgezze a viszonyt. Más források szerint a köztük levő szál sértetlen és vallási kötődése dacára Gül egyértelműen állást foglalt amellett, hogy az árnyékállamot meg kell szüntetni. Ezt a teóriát támasztja alá az is, hogy a sokat vitatott internet-törvényt, minden előzetes ellenkezése dacára, végül szó nélkül aláírta - de végülis ezen pont mi lepődnénk meg?

Erdogan és Gül

Az egyik nagy kérdőjel így az, valójában mi van kettőjük között és milyen erős Gül. A másik pedig, hogy mit gondolnak a szavazók, látszólag sokat nem vesztett a népszerűségéből a kormány - a helyi Századvég szerint, szóval a valóság már az urnáknál fog kiderülni.

Szcenáriók

 A különböző forgatókönyvek vizsgálatánál a háttérben lévő fő mozgatórugók szerintünk a következőek:

- Erdogan hosszú távon elnök akar lenni, megerősített jogkörökkel - ezt azonban csak akkor teheti meg, ha elég nagy felhatalmazást tud majd összeszedni augusztusban 

- a hatalomból való teljes kiesést mindenáron el akarja kerülni - nem kockáztathatja meg, azt ami ezután várna rá, például nem elhanyagolható eséllyel börtön (lásd Berlusconi, Janukovics?)

- az AKP fragmentált párt, ugyanakkor Erdogan támogatottsága erős és valódi kihívó egyelőre a látóhatáron sincs

- Gül és Erdogan kapcsolata

- Gülenéknél van-e még valami komolyabb ütőkártya?

 A március 30-i önkormányzati választás igazából azt fogja megválaszolni, hogy mennyi népszerűsége maradt az AKP-nak, és Erdogan ennek megfelelően dolgozhatja ki a stratégiáját. 

 1. Rés a pajzson

Ha az AKP támogatottsága a lélektani 40%-os határ alá süllyed, akkor a Erdogannak nem lesz jó kedve. Egyrészt magyarázkodhat otthon, másrészt ha nem látja biztosnak az elnöki helyet, jó eséllyel nem indul el érte. Ebben az esetben az egyik út, hogy megváltoztatja az AKP belső szabályzatát, hogy újra miniszterelnök lehessen. A kérdés az, hogy a népszerűségvesztés mennyiben zilálja szét a pártot, de annak az esélye, hogy egy olyan karizmatikus jelölt kiemelkedhessen, aki méltó ellenfele lehet, elég csekély. Ebben az esetben szerintem a legvalószínűbb szcenárió, hogy Gül indul az elnökségért (ő ugye továbbra is népszerű), és Erdogan pedig miniszterelnök próbál maradni, ha keresztül tudja vinni az AKP-n az alapszabály-módosítást. A következő ciklust megpróbálja így kibekkelni, megvárni, míg elül a vihar, ismét fellendül a gazdaság, megerősödik a népszerűsége - és a következő ciklusban ismét harcba száll az addigra megerősített elnöki pozícióért. Számára ebben az esetben a legnagyobb a downside, mert fennáll az esélye egy palotaforradalomnak, és kiütik a hatalomból.

2. Hoznak is, visznek is

A 40-45% közötti szavazati aránynál Erdogan törheti a fejét. Valószínű ez még elég magas ahhoz, hogy elnöknek jelöltesse magát, de azért még nyugodtan nem alhat, különösen ha vannak még a spájzban lejátszásra váró felvételek. A másik megoldás, hogy marad miniszterelnök az AKP szabályok átírásával, de valószínűbb, hogy ha lehet, inkább elnök lenne. Az új miniszterelnök személye persze ebben az esetben is nagy kérdőjel.

3. Totális győzelem

Ha az AKP a 45% határt is átviszi, akkor Erdogan bátran döngetheti a mellét és körbemutathat: nincs itt semmi baj, business as usual. Mivel látja, hogy a népszerűsége töretlen valószínű elindul az elnökségért, persze a miniszterelnök jelölt kiléte így is kérdéses. Az elmúlt félév elhidegülése miatt sokan valószínűsítik, hogy Gül végleg kiesett a pixisből és helyette valami Medvegyev típusú jelölt lesz, akit aztán Erdogan kedve szerint rángathat. Kérdés lehet, hogy mit szól ehhez Gül és hogy valójában mennyire lett fagyos köztük a hangulat, de ha Erdogan ilyen elsöprő győzelmet arat, akkor nincs az a háztáji ellenzék, ami megfékezze.

Az, hogy a piacokra melyik hogy hatna, fogós kérdés. Rövidtávon nyilván a bizonytalan = rossz, és emiatt, ha stabil maradna a karhatalom azt várhatóan örömmel fogadna a piac. Ugyanakkor hosszútávon, ha Erdogan teljesen megborul és egy központosított és személyi kultuszra építő hatalom irányába tolja tovább az országot, annak meglesznek a maga következményei. De az ezzel járó politikai diszkont egy része már be is épült a májusi-decemberi események folyamán, hiszen a piac általában elég hisztisen reagál, ha emlékeztetik arra, amit elfelejtett, ez egy fejlődő piac, annak minden előnyével és hátrányával együtt.

Egy dolgot azonban továbbra sem szabad szem elől tévesztenünk. Erdogan eddig is óriási felhatalmazással működött, de a hatalmát (amellett, hogy nyilván megtömte minden ismerős/rokon/támogató a zsebét) arra használta, hogy modernizálja az országot, és abszolút a gazdaságot, befektetőket, tőkepiacot támogató politikát folytatott. A török gazdaság alapvető fundamentumai pedig tulajdonképpen semmit nem változtak azóta.

Bár jelenleg a hírek leginkább a helyi ügyekkel vannak elfoglalva, időről-időre előkerül egy újabb cikk (itt egy kiragadott példa), amely egy aktualitás kapcsán azzal rémisztget, hogy jön a pénzügyi armageddon, Lehman-stílusban mindenkit magával rántva bedől a kontrollálatlan kínai árnyékbankrendszer, és vele együtt megy mindenki a levesbe.

A probléma gyökere, hogy a kínai tőkepiac zárt, és emiatt a hazai megtakarítók komoly dilemma elé néznek, mikor dönteniük kell. A betéti kamatok szabályozottan (egyelőre még) alacsonyak, a helyi tőzsde a kisbefektetők számára rendkívül kockázatos (és az elmúlt években is meg is égették magukat), külföldre nem vihetik a pénzt, így maradnak az ingatlanbefektetések, vagy a különféle vagyonkezelési termékek. Ezeknek egy alfaját képezik a trösztök, ezek a trükkös jószágok, amelyek egy-egy nemfizetési hír kapcsán kerülnek be a hírekbe. A többi termékkel együtt ezeket is jellemzően pénzügyi intézmények közvetítik ki, és a szabályozott kamatoknál magasabb hozamot kínálnak - azonban nincsen ingyen ebéd: a kockázatot a közvetítő bankok nem vállalják fel, azt a befektetők kénytelenek viselni (nyilván). Amíg termelődik az extrahozam, addig semmi gond nincs, mindenki elégedett, azonban mikor a nagyobb kockázatért cserébe be-be csúszik egy nem teljesítés, akkor felhördül a világ.

Mekkora a veszély? 

Nemrég olvastam egy érdekes elemzést, amely számszerűsítette is az aggodalmakat, mindig könnyebb felmérni a bestiát, ha látjuk, hogy mivel is állunk szemben. Valóban, az elmúlt években ugrásszerűen nőtt az "árnyékbankrendszer", a 2008-as kb 1300 milliárd dolláros szintről 6000 milliárdra 2013-ra. Ezzel elérték a banki betétek 77%-át. Ez ugyan nagy számnak tűnik, de érdemes nemzetközi összehasonlításba helyezni:

Forrás: BCA Research

Ez alapján az látszik, hogy túlburjánzásról még egyáltalán nem beszélhetünk - legalábbis más országokkal összevetve.

De ki tudja, hogy ezen belül mibe fektették a kínaiak a pénzt? Lehet, hogy mind felesleges és felettébb kockázatos beruházásokban landolt?!

Nem igazán.

Így nézett ki 2013 szeptember végén a kínai árnyékbankrendszer, a bankokon kívüli megtakarítások:

Itt a banki vagyonkezelt termékek és a biztosítási megtakarítások (összesen 39%) jellemzően kockázatmentes, vagy ahhoz közeli befektetésekben pihennek - ezek biztonságosak, de alacsony hozamot kínálnak. Ezzel szemben a befektetési alapok és a brókercégeknél kezelt vagyon sokkal inkább köthető a részvényekhez, így kockázatosabb, de itt azt kapja az ember amit vár (és/vagy megérdemel), ehhez már hozzá lehetnek szokva az ide befektetők. Az elmúlt időszakban jelentősebb pánikolás és tovagyűrűző hatás nélkül megemésztették a szerényebb hozamokat. A kakukktojást a legnagyobb részt kiadó trösztök jelentik. Itt ugyan nincsen szó tőkegaranciáról, de mivel a múltban nem nagyon voltak jellemzőek a csődök, és a futamidő végén valahogy mindig kifizették őket, így kialakulhatott az a képzet, hogy kvázi kockázatmentesen lehet a bankbetétekhez (amelyek szabályozottan 3%-ot adnak 1 évre) képest nagyobb (nagyságrendileg jellemzően 8-12% közötti ) hozamhoz jutni. Ez pedig egyre súlyosabb erkölcsi kockázatot visz a rendszerbe, ha a befektetők büntetlenül megúszhatják a könnyelmű, tévesen felmért kockázatú döntéseiket. Vagy pedig a kockázatokat is ismerve belevágnak a kockázatosabb befektetésbe, tudván, hogy a végén úgyis lehet verni az asztalt, hogy ők ártatlan áldozatok. 

Mivel sok tröszt van, és nagyon gyors volt a felfutásuk, várhatóan lesznek még problémás helyzetek a jövőben is, érdemes ezért kivesézni őket, mekkora is a potenciális bukó, és ami legalább ilyen fontos, kik szenvedhetik el a veszteséget. Aki nem szereti a százalékokkal teleírt paragrafusokat olvasgatni szabadidejében, annak elárulom: nem sok!

Jelenleg  a trösztök eszközeinek kb a 35%-a van részvénybe befektetve - ez egy kockázatos rész, de közvetlen csődveszély és így szisztematikus kockázat nem igazán van, inkább csak a részvények árfolyamváltozása befolyásolhatja a hozamot, de ez folyamatosan alakul ki, nem hirtelen jön a veszteség. A kritikus részt a trösztök által nyújtott hitelek jelentik, amelyek az eszközállomány kb 50%-át teszik ki. Ez nagyságrendileg mintegy 800 milliárd dollárt jelent, az árnyékbankrendszer 14%-át, ami nem lebecsülendő szám.
Javul azonban a helyzet, ha megnézzük, hogy kik a trösztök befektetői: kb 70%-ban nagy befektetők, akik  az egyedüli befektetői az adott trösztnek és vélhetően tisztában vannak azzal, hogy pontosan hová kerül a pénzük, és bármiféle komplikáció esetén rugalmasan tudnak tárgyalni az átütemezésről, vagy egyéb megoldási módokról. 30%-ában pedig úgynevezett kollektív trösztök állnak, ahol sokféle befektető áll a megtakarítások mögött - ezek kerülhetnek a címlapokra, itt találhatjuk meg a pénzük után hiába futó kisbefektetőket, és az egyezkedés is itt a nehezebb probléma esetén - nem véletlen, hogy a címlapokra is ezek az esete szoktak kerülni, pedig az elmúlt másfél évben kb 20 trösztnél kellett átstrukturálni, helytállni. Megint egy nagyságrend: ezeknek az összege 2012-ben és 2013-ban egyaránt kb 3.3 mrd USD volt, ami kb 0,2%-a az eszközöknek és valljuk be, nem túl jelentős a kínált többlethozamhoz képest. 

Szerintem egészen abszurd, hogy miért lenne elvárható a világ második legnagyobb gazdaságától, hogy ragaszkodjon a pénzügyi kőkorszakhoz, és maradjon meg a legegyszerűbb csatornáknál. Az árnyékbankrendszer a hibái, alulszabályozottsága ellenére legalább valamiféle piaci alapú tőkeallokáció irányába viszi el a kínai pénzügyi rendszert. Fontos része van abban, hogy az elmúlt évtizedekben folyamatosan magas szintű volt a gazdasági növekedés, hozzájuttatva kínaiak tíz-száz millióit, ahhoz hogy megvegyék az első mosógépüket).

A kilátásokat elnézve az árnyékbankrendszer szerepe csak nőni fog, és az amerikai példa alapján az út még elég hosszú.

Nem igazán hiszek a pusztán mutatószámokon alapuló értékelésekben. Pontosítok, nem igazán hiszek azokban a mutatószámokban, amiket az elemzésekben használnak, vagy amiket a Bloomberg, vagy a Reuters kiszámol. De most hogy így belegondolok, úgy általában nem hiszek senki mutatószámos értékelésében. Hogy miért? Először is azért, mert egy jó mutatószámos értékelést megcsinálni nagyon sok idő. Ezzel szemben ez a gyakorlatban általában úgy működik, hogy lehívják a Bloomberg-ről, vagy a Reuters-ről az adatokat és kész. Ezt mindenki meg tudja csinálni, ennek megfelelően túl sok hozzáadott értéke nincsen. Másrészről, minél lejjebb haladunk az eredmény-kimutatás sorai között annál torzítottabb eredményeket kapunk, míg végül eljutunk a nettó profit sorra, ami a kedvenc terepe a menedzsment manipulációinak. Ugye a nettó profit sornak azt kellene tükröznie, hogy a cég mennyi pénzt tud kifizetni a tulajdonosainak, ha nem forgatna vissza pénzt a jövőbeli növekedésbe. Gondolom mindenki megfigyelte már, hogy milyen kevés a 100%-os osztalék-kifizetési ráta és ennek ellenére mégis milyen sok már több éve egy helyben toporgó vagy éppenséggel hanyatló vállalat van a tőzsdéken. Ennek megfelelően nem igazán hiszek a PE-kben, ezért én leginkább valamilyen EBITDA alapú mutatószámot szoktam nézni, de sajnos a legtöbbször még azokban sem lehet megbízni. De hogy egy példát is mutassak, nézzük meg az MMK esetét.

Néha nem árt egy kicsit távolabb lépni a napi izgalmaktól, és kitekinteni nagyobb távlatokba. Múlt héten volt szerencsém egy nagyon érdekes előadást végighallgatni.